每經編輯｜韓賢旺(wang)    

新(xin)股發行(xing)終于在(zai)(zai)2014年1月(yue)重(zhong)啟了，短(duan)期(qi)內(nei)投資者對新(xin)股的狂(kuang)熱熱情(qing)依(yi)然不(bu)變(bian)。但是，自四月(yue)份證監會(hui)(hui)開始預披露擬上(shang)市公司材料(liao)并在(zai)(zai)當月(yue)最后一天重(zhong)啟新(xin)股發審會(hui)(hui)，資本市場對新(xin)股開閘(zha)開始保持謹慎。

歷史上新股暫停發行基本(ben)上屬于非常態(tai)措施(shi)，根本(ben)目的(de)是保護二級市場投(tou)資(zi)者的(de)利(li)益(yi)。但是，現在(zai)新股發行已經是左右(you)投(tou)資(zi)者做資(zi)產配置(zhi)的(de)重要(yao)短期因素(su)。因此，筆者認為探討新股發行重啟的(de)價(jia)值還(huan)是很有意(yi)義的(de)。

新股(gu)發行長時間停(ting)擺(bai)加上宏觀經(jing)濟(ji)增(zeng)長減速，直(zhi)接(jie)導致市(shi)場的(de)(de)(de)資(zi)(zi)(zi)金過度追逐(zhu)中小市(shi)值(zhi)股(gu)票(piao)，2013年創(chuang)業板以接(jie)近(jin)85%的(de)(de)(de)收(shou)益率實(shi)(shi)現了一(yi)(yi)次令人吃驚的(de)(de)(de)結構(gou)性(xing)牛市(shi)行情(qing)，并且年初在投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)還處于目瞪口呆狀態下繼續沖高。中小市(shi)值(zhi)股(gu)票(piao)很(hen)多(duo)代表新經(jing)濟(ji)，享受溢價；但是(shi)新股(gu)停(ting)擺(bai)也是(shi)催化劑，因(yin)為(wei)2013年越來越多(duo)的(de)(de)(de)中小市(shi)值(zhi)股(gu)票(piao)通(tong)(tong)過外(wai)延式(shi)收(shou)購實(shi)(shi)現高估(gu)值(zhi)。這種外(wai)延式(shi)收(shou)購模(mo)(mo)式(shi)對傳(chuan)統的(de)(de)(de)挖(wa)掘(jue)內生(sheng)增(zeng)長投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)邏輯的(de)(de)(de)沖擊(ji)很(hen)大，因(yin)為(wei)質地平平的(de)(de)(de)公司很(hen)容易通(tong)(tong)過外(wai)延收(shou)購甚至重組(zu)實(shi)(shi)現彎道超車。對于大部(bu)分機構(gou)投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)和中小投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)而言，外(wai)延式(shi)擴(kuo)張模(mo)(mo)式(shi)帶來的(de)(de)(de)是(shi)企業價值(zhi)創(chuang)造(zao)而不是(shi)價值(zhi)挖(wa)掘(jue)，被動投(tou)(tou)資(zi)(zi)(zi)者(zhe)很(hen)難有(you)合法渠道分享這一(yi)(yi)紅利。新股(gu)停(ting)擺(bai)客觀上迫(po)使很(hen)多(duo)企業借助收(shou)購和重組(zu)模(mo)(mo)式(shi)實(shi)(shi)現上市(shi)或者(zhe)套現。

這(zhe)是(shi)(shi)一(yi)個(ge)短期(qi)沖擊和中長(chang)期(qi)收(shou)益的(de)矛盾體。最樸素的(de)理解是(shi)(shi)：從(cong)短期(qi)的(de)股(gu)(gu)票和資(zi)(zi)金(jin)(jin)供求關系(xi)看，每次新(xin)(xin)股(gu)(gu)發行就是(shi)(shi)對現(xian)有市(shi)場的(de)一(yi)次攤薄(bo)，有限的(de)資(zi)(zi)金(jin)(jin)追求更多(duo)(duo)的(de)股(gu)(gu)票，整體股(gu)(gu)價(jia)水平必然(ran)會(hui)被帶下(xia)來，而(er)(er)下(xia)跌(die)程(cheng)度取決于新(xin)(xin)股(gu)(gu)發行規(gui)模和速(su)度，除非有大(da)量(liang)新(xin)(xin)增資(zi)(zi)金(jin)(jin)進入市(shi)場。但是(shi)(shi)我們需要看到的(de)是(shi)(shi)，從(cong)中長(chang)期(qi)看每次新(xin)(xin)股(gu)(gu)發行最后都會(hui)造就股(gu)(gu)市(shi)的(de)一(yi)次新(xin)(xin)陳代謝，并且在下(xia)一(yi)個(ge)階段出現(xian)很多(duo)(duo)牛股(gu)(gu)。究其原因，上(shang)市(shi)給很多(duo)(duo)公(gong)司帶來的(de)不僅是(shi)(shi)用于內生增長(chang)的(de)寶(bao)貴資(zi)(zi)金(jin)(jin)，而(er)(er)且有資(zi)(zi)金(jin)(jin)用于外延式擴(kuo)張，對管(guan)理層和大(da)股(gu)(gu)東在經營上(shang)的(de)激勵和壓(ya)力(li)也是(shi)(shi)顯而(er)(er)易見(jian)的(de)。

在這里(li)，我們沒有從發(fa)行技(ji)術(shu)方面分(fen)析新(xin)股發(fa)行改革(ge)的(de)(de)(de)價值和意義(yi)，因(yin)為只要(yao)大(da)的(de)(de)(de)原則(ze)是對的(de)(de)(de)，技(ji)術(shu)問題都是戰術(shu)層面的(de)(de)(de)事。新(xin)股停擺(bai)是一個非常態的(de)(de)(de)舉措，股票指(zhi)數的(de)(de)(de)下跌更多地來自宏(hong)觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)基(ji)本面減(jian)速和資金(jin)面收緊，構成(cheng)指(zhi)數的(de)(de)(de)權重股大(da)部分(fen)代表(biao)的(de)(de)(de)是傳(chuan)統產業，面臨產能供大(da)于求的(de)(de)(de)困境，盈(ying)利能力(li)進入(ru)下降通道是宏(hong)觀(guan)經(jing)(jing)濟(ji)(ji)減(jian)速的(de)(de)(de)正常反應(ying)；在這種(zhong)背景下，發(fa)行新(xin)股規模偏大(da)和速度偏快都很容(rong)易(yi)成(cheng)為進一步(bu)擠(ji)壓(ya)市場的(de)(de)(de)因(yin)素。

我們覺得新股(gu)發行的(de)價值對于(yu)任何一(yi)個(ge)資本市(shi)場來說都(dou)毋庸置疑，短期經歷的(de)陣痛(tong)無(wu)礙(ai)中長期帶來的(de)好處。有(you)如(ru)下三個(ge)方(fang)面可以關注：

一(yi)、新(xin)股發(fa)行是(shi)一(yi)個健康的資本市場(chang)的新(xin)鮮血液(ye)，是(shi)股票市場(chang)最重(zhong)要(yao)的環節，優質(zhi)(zhi)的企業上市帶(dai)來(lai)(lai)的是(shi)市場(chang)繁榮。新(xin)股發(fa)行作為(wei)整個資本市場(chang)產(chan)業鏈的最上游，其(qi)質(zhi)(zhi)量和定價都(dou)直接影響到整個資本市場(chang)的走向(xiang)。從這個角度看，新(xin)股發(fa)行方案非常重(zhong)要(yao)，其(qi)任何改(gai)革都(dou)對股市的未(wei)來(lai)(lai)帶(dai)來(lai)(lai)重(zhong)大影響。

二(er)、新股(gu)發(fa)行間(jian)接(jie)扮演(yan)著金融(rong)脫媒的(de)角色。在大銀(yin)(yin)行占優(you)的(de)現有(you)體系下(xia)，信(xin)貸配給和銀(yin)(yin)行間(jian)不充分競爭(zheng)造成(cheng)資(zi)(zi)金配置效(xiao)率(lv)還有(you)很大提高空(kong)間(jian)。新股(gu)發(fa)行機制(zhi)實際(ji)上(shang)是一種自我選擇機制(zhi)，篩(shai)選出(chu)符合要求的(de)企(qi)業上(shang)市(shi)股(gu)權融(rong)資(zi)(zi)并改(gai)善資(zi)(zi)產負債結構(gou)。新股(gu)發(fa)行制(zhi)度(du)的(de)重要性不言而喻。從這個角度(du)看，當前審批(pi)制(zhi)下(xia)的(de)新股(gu)發(fa)行還在經歷(li)二(er)元(yuan)結構(gou)，即(ji)上(shang)市(shi)前的(de)高成(cheng)本(ben)(ben)和上(shang)市(shi)后的(de)低資(zi)(zi)金成(cheng)本(ben)(ben)。對于投資(zi)(zi)者(zhe)來說(shuo)，按照上(shang)市(shi)公司的(de)盈利計算，市(shi)盈率(lv)的(de)倒(dao)數基本(ben)(ben)上(shang)等同于投資(zi)(zi)現價的(de)收益率(lv)，市(shi)盈率(lv)越高，外延收購的(de)資(zi)(zi)金成(cheng)本(ben)(ben)越低。隨著發(fa)行制(zhi)度(du)市(shi)場(chang)化進(jin)程(cheng)推(tui)進(jin)，這種二(er)元(yuan)結構(gou)也(ye)會逐(zhu)漸消(xiao)失。

三、新(xin)(xin)股(gu)(gu)發行(xing)(xing)是(shi)(shi)配(pei)合經濟結構調整(zheng)戰略(lve)的(de)(de)重要方式(shi)，并(bing)且需要有進(jin)(jin)一步嚴(yan)格的(de)(de)退市制(zhi)(zhi)度相配(pei)套，有進(jin)(jin)有出，真(zhen)正實現股(gu)(gu)票市場(chang)的(de)(de)新(xin)(xin)陳代謝；而(er)且新(xin)(xin)股(gu)(gu)發行(xing)(xing)市場(chang)化(hua)過程(cheng)本身(shen)就(jiu)會弱化(hua)借殼重組的(de)(de)模式(shi)。從這個角度看，新(xin)(xin)股(gu)(gu)發行(xing)(xing)并(bing)不是(shi)(shi)人(ren)人(ren)獲益無(wu)人(ren)受損的(de)(de)帕累托改(gai)進(jin)(jin)，而(er)是(shi)(shi)一種市場(chang)自我選擇機制(zhi)(zhi)，通過市場(chang)競爭的(de)(de)方式(shi)讓(rang)真(zhen)正優秀的(de)(de)企(qi)業借助資本市場(chang)成長(chang)起(qi)來，同時獨具慧眼(yan)的(de)(de)投資者(zhe)也通過投資優秀的(de)(de)企(qi)業實現財富的(de)(de)積累。 （韓賢旺）