每經編輯｜朱邦凌    

◎朱邦凌

5月(yue)前，滬深(shen)兩市(shi)共有131家上(shang)市(shi)公司(si)股(gu)價跌破凈資(zi)產。資(zi)本市(shi)場(chang)改(gai)革不應忽視存量(liang)股(gu)票，存量(liang)才是場(chang)內(nei)投資(zi)者的真正(zheng)利益所在。大中(zhong)型(xing)企業(ye)股(gu)價的低迷(mi)表(biao)面(mian)上(shang)是由(you)于(yu)股(gu)價結(jie)構扭曲和結(jie)構性(xing)泡(pao)沫(mo)導致，但其根源還是由(you)制(zhi)度(du)性(xing)安排造成(cheng)的，激活存量(liang)需要(yao)進行相應的制(zhi)度(du)變(bian)革。

以(yi)治市思維(wei)(wei)取(qu)代(dai)流動性思維(wei)(wei)

多年來，“流(liu)(liu)動(dong)(dong)性決定論(lun)”有意(yi)無(wu)意(yi)地(di)成(cheng)為我(wo)們的(de)市(shi)場(chang)理(li)念(nian)，流(liu)(liu)動(dong)(dong)性思(si)維(wei)取代了(le)治市(shi)思(si)維(wei)，對流(liu)(liu)動(dong)(dong)性和資金引進的(de)重視(shi)遠勝(sheng)于(yu)(yu)對資本市(shi)場(chang)的(de)治理(li)。對于(yu)(yu)股市(shi)的(de)漲(zhang)跌，長期(qi)以(yi)來，我(wo)們總是習慣(guan)性地(di)用(yong)流(liu)(liu)動(dong)(dong)性的(de)因素來解(jie)釋。宏(hong)觀調(diao)控、貨幣緊縮、大(da)小非減持、新(xin)股頻發、增發募資，這(zhe)些流(liu)(liu)動(dong)(dong)性因素，似乎成(cheng)為股市(shi)漲(zhang)跌的(de)主宰。

近年，管理層(ceng)對吸引增量(liang)資(zi)金入(ru)市(shi)不(bu)遺余(yu)力，多方奔走籌措：鼓勵社保(bao)基(ji)金、企業年金、保(bao)險(xian)公(gong)司(si)等現有機構投(tou)資(zi)者增加(jia)對資(zi)本(ben)市(shi)場的(de)(de)投(tou)資(zi)比重(zhong)，積極推動全國基(ji)本(ben)養老保(bao)險(xian)基(ji)金、住房公(gong)積金等長期資(zi)金進(jin)入(ru)資(zi)本(ben)市(shi)場，加(jia)快引入(ru)QFII步(bu)伐，增加(jia)投(tou)資(zi)額度，逐步(bu)擴大(da)RQFII試(shi)點范圍和投(tou)資(zi)額度。但時至今(jin)日，增量(liang)資(zi)金入(ru)市(shi)并(bing)不(bu)明顯，RQFII投(tou)資(zi)額度正(zheng)在遭遇大(da)量(liang)閑置的(de)(de)尷尬。

去年(nian)，我(wo)們又找到了一個股(gu)市下(xia)(xia)跌(die)(die)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)替罪羊——以(yi)余額寶(bao)為主(zhu)(zhu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)高收(shou)益理(li)財(cai)產(chan)品(pin)，將股(gu)市下(xia)(xia)跌(die)(die)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)一大原因(yin)歸(gui)咎于理(li)財(cai)產(chan)品(pin)對(dui)股(gu)市資(zi)(zi)金的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)爭奪與溢(yi)出(chu)(chu)效應。目(mu)前，A股(gu)市場(chang)證券(quan)結算資(zi)(zi)金期末余額僅為5463億元，投(tou)(tou)資(zi)(zi)者“棄(qi)股(gu)投(tou)(tou)網”還在蔓延，進入收(shou)益穩(wen)定(ding)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)各種互聯網理(li)財(cai)產(chan)品(pin)。從去年(nian)底到今年(nian)一季度末，貨幣(bi)基(ji)(ji)金規模(mo)已從6959億元激增(zeng)至1.44萬億元，不(bu)足百(bai)天時(shi)間(jian)猛(meng)增(zeng)了7441億元。余額寶(bao)客戶(hu)數量由2013年(nian)12月底的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)4303萬急增(zeng)至2014年(nian)2月底的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)8100萬，超過股(gu)市開戶(hu)數。在監管(guan)層(ceng)看來，導致A股(gu)市場(chang)目(mu)前持續(xu)性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)下(xia)(xia)跌(die)(die)，理(li)財(cai)產(chan)品(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)分流(liu)是(shi)重要(yao)因(yin)素。按(an)證監會的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)統計，A股(gu)2013年(nian)流(liu)出(chu)(chu)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)資(zi)(zi)金2000億元，主(zhu)(zhu)要(yao)是(shi)公募(mu)基(ji)(ji)金賣出(chu)(chu)為主(zhu)(zhu)，散(san)戶(hu)和QFII表(biao)現(xian)為凈買入，而(er)公募(mu)拋股(gu)主(zhu)(zhu)要(yao)是(shi)為應對(dui)贖(shu)(shu)回，贖(shu)(shu)回的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)動(dong)力就(jiu)在不(bu)斷走高的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)理(li)財(cai)產(chan)品(pin)的(de)(de)(de)(de)(de)(de)(de)回報。

面對A股(gu)市(shi)場(chang)(chang)的(de)長期低(di)迷，我(wo)(wo)(wo)們(men)本能地將原因歸為增量資(zi)(zi)金(jin)遲遲不愿入(ru)市(shi)、理財(cai)產品(pin)又雪上加霜(shuang)擠壓存量資(zi)(zi)金(jin)。但(dan)這種(zhong)認(ren)識其實(shi)是因果(guo)關系的(de)倒置和(he)市(shi)場(chang)(chang)理念(nian)的(de)錯位，是流(liu)動性(xing)(xing)思維下的(de)產物，是以流(liu)動性(xing)(xing)決定論管理市(shi)場(chang)(chang)的(de)結(jie)果(guo)。我(wo)(wo)(wo)國(guo)家庭金(jin)融(rong)資(zi)(zi)產中，銀(yin)行存款(kuan)比例(li)最(zui)高，為57.75%；現金(jin)其次，占(zhan)17.93%；股(gu)票(piao)第三(san)，占(zhan)15.45%；基(ji)金(jin)為4.09%；銀(yin)行理財(cai)產品(pin)占(zhan)2.43%。從(cong)中不難看出，我(wo)(wo)(wo)國(guo)居(ju)民都把不動產作為財(cai)產性(xing)(xing)收入(ru)增長的(de)主要渠道，并不看重資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)(chang)投資(zi)(zi)。截至(zhi)2013年(nian)末(mo)銀(yin)行業金(jin)融(rong)機(ji)構表外(wai)業務余(yu)額57.7萬億元，也(ye)從(cong)側面說明(ming)，流(liu)動性(xing)(xing)不是導致我(wo)(wo)(wo)們(men)股(gu)市(shi)低(di)迷的(de)根本原因，而是我(wo)(wo)(wo)們(men)的(de)資(zi)(zi)本市(shi)場(chang)(chang)缺乏吸引力(li)。

有(you)歐洲股(gu)(gu)(gu)神之(zhi)稱的(de)(de)基金經理安(an)東(dong)尼·波頓折戟(ji)中(zhong)國市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，直言最大(da)的(de)(de)遺(yi)憾就是(shi)當初對中(zhong)國股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)作(zuo)出(chu)了(le)錯誤的(de)(de)判斷。盡(jin)管波頓雇傭了(le)5家私人(ren)研究機構(gou)對上(shang)市(shi)(shi)公(gong)司(si)做(zuo)深度的(de)(de)盡(jin)職調查，但無(wu)奈還是(shi)碰到了(le)不(bu)少財務地雷和食(shi)品安(an)全問題股(gu)(gu)(gu)。一(yi)個存(cun)在系統性(xing)風險的(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，是(shi)很難(nan)吸引增(zeng)量(liang)資金入場(chang)(chang)(chang)的(de)(de)。單純依靠引入流動(dong)(dong)性(xing)是(shi)不(bu)會真正激(ji)活(huo)股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)存(cun)量(liang)的(de)(de)，只會讓大(da)量(liang)的(de)(de)流動(dong)(dong)性(xing)作(zuo)壁(bi)上(shang)觀。構(gou)建(jian)強大(da)資本(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)平臺(tai)沒有(you)捷徑，流動(dong)(dong)性(xing)思(si)維(wei)帶不(bu)來流動(dong)(dong)性(xing)。資本(ben)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)需要規范(fan)的(de)(de)公(gong)司(si)治理與市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)建(jian)設(she)，以治市(shi)(shi)思(si)維(wei)取代流動(dong)(dong)性(xing)思(si)維(wei)才是(shi)激(ji)活(huo)A股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)存(cun)量(liang)股(gu)(gu)(gu)票(piao)的(de)(de)路徑。

治市需要(yao)形成政策合力

目前，A股(gu)面臨的主要(yao)問題是增量資(zi)(zi)金不愿(yuan)入市(shi)(shi)(shi)造(zao)成(cheng)的資(zi)(zi)金枯竭、股(gu)價結(jie)構扭(niu)曲造(zao)成(cheng)的價值投資(zi)(zi)缺失。資(zi)(zi)本市(shi)(shi)(shi)場的關鍵是去賭(du)場化、吸引增量資(zi)(zi)金，這(zhe)需(xu)(xu)要(yao)以治(zhi)(zhi)市(shi)(shi)(shi)思維進行股(gu)市(shi)(shi)(shi)治(zhi)(zhi)理。A股(gu)長(chang)期(qi)積弊，指望單一政(zheng)(zheng)策在短期(qi)內是無法扭(niu)轉弱勢的，需(xu)(xu)要(yao)在治(zhi)(zhi)市(shi)(shi)(shi)中(zhong)形成(cheng)政(zheng)(zheng)策合力。

近(jin)期，資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)新(xin)政(zheng)迭出(chu)，注冊制(zhi)改(gai)(gai)革(ge)、推(tui)動《證券(quan)法》修法、國(guo)(guo)企混合所有制(zhi)改(gai)(gai)革(ge)、滬(hu)港互通(tong)為(wei)(wei)(wei)標(biao)志的資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)開(kai)放、優先股試(shi)點(dian)、ST長油退市(shi)(shi)為(wei)(wei)(wei)標(biao)志的嚴格退市(shi)(shi)制(zhi)度(du)、新(xin)三板提速為(wei)(wei)(wei)標(biao)志的多層次資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)建(jian)設、新(xin)國(guo)(guo)九條(tiao)為(wei)(wei)(wei)主(zhu)的中小(xiao)投資(zi)(zi)者(zhe)保護、國(guo)(guo)六條(tiao)力(li)推(tui)的提高(gao)直(zhi)接融資(zi)(zi)比重(zhong)等舉措，系列新(xin)政(zheng)意在通(tong)過制(zhi)度(du)變革(ge)打(da)造(zao)強力(li)資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)，將大大拓展未來資(zi)(zi)本市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)的廣(guang)度(du)與深度(du)，為(wei)(wei)(wei)新(xin)一輪改(gai)(gai)革(ge)提供強力(li)資(zi)(zi)本平臺，引領(ling)A股市(shi)(shi)場(chang)(chang)(chang)走出(chu)目前的“囚徒困(kun)境(jing)”。

資(zi)(zi)本(ben)市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)制(zhi)度變革已(yi)經初現曙光，但(dan)多項改革需要形成政(zheng)策(ce)合力(li)，部(bu)分(fen)領域不能“打左(zuo)燈向右轉”。以退(tui)市(shi)(shi)制(zhi)度為例，一方(fang)面(mian)2012年(nian)的(de)(de)(de)(de)新退(tui)市(shi)(shi)制(zhi)度要嚴格執行，另(ling)一方(fang)面(mian)政(zheng)府(fu)補貼又亂貼ST公(gong)(gong)司(si)，使退(tui)市(shi)(shi)制(zhi)度的(de)(de)(de)(de)威力(li)消解于(yu)(yu)無形。在目前發布(bu)2013年(nian)年(nian)報的(de)(de)(de)(de)27只(zhi)ST及*ST股當中，僅(jin)4只(zhi)未獲得政(zheng)府(fu)補貼。地方(fang)政(zheng)府(fu)對ST的(de)(de)(de)(de)補貼就(jiu)是在用稅收(shou)挽救劣質資(zi)(zi)產，這有悖于(yu)(yu)市(shi)(shi)場(chang)規則。地方(fang)財(cai)政(zheng)的(de)(de)(de)(de)“亂貼”不僅(jin)會扭曲(qu)上市(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)真(zhen)實業績，也會成為市(shi)(shi)場(chang)調節機制(zhi)失效的(de)(de)(de)(de)主要因素(su)。地方(fang)政(zheng)府(fu)在資(zi)(zi)產重(zhong)組的(de)(de)(de)(de)角色也應(ying)重(zhong)新定位，監管部(bu)門應(ying)該鼓勵實質性重(zhong)組，打擊虛假重(zhong)組，不能讓(rang)資(zi)(zi)產重(zhong)組淪為市(shi)(shi)場(chang)炒作的(de)(de)(de)(de)題材和退(tui)市(shi)(shi)邊緣公(gong)(gong)司(si)的(de)(de)(de)(de)救命稻草。

激活存(cun)量(liang)主(zhu)要(yao)是(shi)國(guo)企(qi)(qi)改(gai)革(ge)(ge)，因(yin)(yin)為(wei)估值較低(di)的(de)(de)存(cun)量(liang)股(gu)(gu)(gu)票(piao)主(zhu)要(yao)是(shi)大(da)中(zhong)型國(guo)有企(qi)(qi)業(ye)(ye)。國(guo)有企(qi)(qi)業(ye)(ye)市(shi)值在(zai)今年一季度已經下滑至45%，在(zai)A股(gu)(gu)(gu)上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司中(zhong)，民營控股(gu)(gu)(gu)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)市(shi)盈率(lv)水平為(wei)國(guo)有控股(gu)(gu)(gu)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)5倍(bei)之多。國(guo)有企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)(de)盈利分(fen)紅能(neng)(neng)力并不弱(ruo)，但企(qi)(qi)業(ye)(ye)缺(que)乏內生創新和高(gao)成長性，而資(zi)本市(shi)場最為(wei)看重的(de)(de)就是(shi)這一點(dian)。下一步國(guo)企(qi)(qi)改(gai)革(ge)(ge)的(de)(de)重點(dian)是(shi)混(hun)合(he)所(suo)(suo)有制(zhi)改(gai)革(ge)(ge),國(guo)企(qi)(qi)改(gai)革(ge)(ge)很大(da)程度上(shang)是(shi)國(guo)資(zi)改(gai)革(ge)(ge),需要(yao)充(chong)分(fen)利用資(zi)本市(shi)場平臺的(de)(de)價(jia)格(ge)發現功能(neng)(neng)，因(yin)(yin)為(wei)混(hun)合(he)就會涉及股(gu)(gu)(gu)權定(ding)價(jia)、資(zi)產(chan)定(ding)價(jia)問題(ti)。只有充(chong)分(fen)利用資(zi)本市(shi)場尤其(qi)是(shi)證交(jiao)所(suo)(suo)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)權定(ding)價(jia)功能(neng)(neng)，國(guo)企(qi)(qi)、民企(qi)(qi)等(deng)不同所(suo)(suo)有制(zhi)的(de)(de)股(gu)(gu)(gu)權才能(neng)(neng)準確定(ding)價(jia)，才能(neng)(neng)既避(bi)免國(guo)有資(zi)產(chan)流失，又消(xiao)除(chu)民營企(qi)(qi)業(ye)(ye)不敢介入國(guo)企(qi)(qi)改(gai)制(zhi)的(de)(de)擔憂。上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司的(de)(de)定(ding)價(jia)在(zai)證交(jiao)所(suo)(suo)，非上(shang)市(shi)公(gong)(gong)司的(de)(de)重組、混(hun)合(he)過(guo)程可依靠產(chan)權交(jiao)易所(suo)(suo)。

只有以(yi)政策(ce)合力激(ji)活存量(liang)，才能為資(zi)本(ben)市(shi)場各項改革(ge)贏得(de)中(zhong)小投(tou)資(zi)者支持，改變(bian)投(tou)資(zi)者不斷(duan)離開(kai)股(gu)市(shi)的現(xian)狀(zhuang)。而(er)(er)激(ji)活存量(liang)，關鍵是(shi)以(yi)治市(shi)思維取代流動性思維，到處拉資(zi)金(jin)(jin)是(shi)拉不來(lai)牛市(shi)的，資(zi)本(ben)市(shi)場的發展需(xu)要以(yi)制度變(bian)革(ge)為基石。一個(ge)治理規范、法制健全的市(shi)場，增量(liang)資(zi)金(jin)(jin)會(hui)不請自來(lai)，牛市(shi)也會(hui)不期而(er)(er)至。

（作者為資深市(shi)場觀(guan)察人士(shi)）