每(mei)經編輯｜每(mei)經記者 陶力(li) 發自上海    

每經記者 陶力 發自上海

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阿(a)里(li)巴巴提(ti)交赴美(mei)IPO申請，最好的中國(guo)(guo)互聯網企(qi)業(ye)，將(jiang)要成為(wei)美(mei)國(guo)(guo)上市(shi)(shi)公司。阿(a)里(li)上市(shi)(shi)，曾在(zai)中國(guo)(guo)香(xiang)港(gang)和美(mei)國(guo)(guo)之間選擇猶豫頗(po)久。但是，A股市(shi)(shi)場卻(que)從(cong)未被嚴(yan)肅(su)考(kao)慮過。不(bu)僅是阿(a)里(li)，百(bai)度、新浪等知(zhi)名的創新企(qi)業(ye)大都在(zai)美(mei)國(guo)(guo)上市(shi)(shi)。數(shu)以億計(ji)的中國(guo)(guo)消費者捧紅了(le)淘寶(bao)，卻(que)不(bu)能在(zai)資(zi)本市(shi)(shi)場分享(xiang)自己創造的價值。這些最有發展前(qian)景的企(qi)業(ye)在(zai)中國(guo)(guo)創造利(li)潤，卻(que)對(dui)海外投(tou)資(zi)者負責，中國(guo)(guo)市(shi)(shi)場的發展紅利(li)最后變成了(le)海外股東(dong)的投(tou)資(zi)分紅。

A股(gu)目前的(de)上(shang)市(shi)規則、過于嚴苛的(de)上(shang)市(shi)門檻、不夠完善的(de)市(shi)場(chang)(chang)秩序(xu)該如何改革？阿里(li)巴巴赴美國上(shang)市(shi)，已(yi)經給我們(men)了反思(si)和改革中國資(zi)本市(shi)場(chang)(chang)的(de)契機。我們(men)希望A股(gu)市(shi)場(chang)(chang)能(neng)贏回(hui)這(zhe)些優(you)質企業，讓捧紅了淘(tao)寶的(de)中國人能(neng)享中國經濟(ji)發(fa)展的(de)紅利。

中(zhong)國(guo)最大的電子商務(wu)公司將(jiang)登陸(lu)美股(gu)。5月7日，阿里巴(ba)(ba)巴(ba)(ba)集團向美國(guo)證券交(jiao)(jiao)易委員會（SEC）提交(jiao)(jiao)了IPO招股(gu)說明書，阿里巴(ba)(ba)巴(ba)(ba)集團將(jiang)會在(zai)紐(niu)交(jiao)(jiao)所或者納斯達(da)克上市。

《每日經濟新聞》記者發(fa)現(xian)，馬云在阿里IPO后，控制權將會得到加強。數據(ju)顯示，阿里的(de)營(ying)運數據(ju)、移(yi)動(dong)端表現(xian)等都較為靚麗，但在這背后也(ye)存(cun)在隱憂。赴(fu)美IPO帶(dai)來的(de)相關法律訴訟風(feng)險以及在業務層面對手的(de)圍(wei)追堵截都值得馬云重視，此外，由(you)于中概股近期的(de)頹勢，美國的(de)投資者會否(fou)欣然接(jie)受(shou)阿里也(ye)是(shi)一個問題。

易觀國(guo)際分析師卓塞(sai)君認為，招股(gu)書的(de)(de)發(fa)布向世界資本市場展示了中國(guo)電商(shang)的(de)(de)力(li)量(liang)。但阿(a)(a)里(li)巴巴集團(tuan)的(de)(de)上市只是(shi)其電商(shang)的(de)(de)階段性勝(sheng)利(li)，從發(fa)展的(de)(de)角度(du)來看，阿(a)(a)里(li)的(de)(de)商(shang)業模式全部依(yi)托于基礎(chu)用戶群(qun)與流量(liang)對產業鏈的(de)(de)管控能力(li)，這(zhe)存(cun)在一定風(feng)險(xian)，在未來一段時(shi)間，阿(a)(a)里(li)會面臨(lin)其他后來者的(de)(de)挑(tiao)戰和競爭。

阿里財務數據靚麗

據招(zhao)股書(shu)相關數據披露(lu)，阿(a)里巴巴的財(cai)(cai)務數據可謂不俗。2013年(nian)(nian)2~4季(ji)度 （從當年(nian)(nian)4月(yue)1日至(zhi)次年(nian)(nian)3月(yue)31日），阿(a)里凈(jing)利潤高達(da)177.42億元(yuan)(yuan)，凈(jing)利潤率達(da)43.8%。阿(a)里2010~2013財(cai)(cai)年(nian)(nian)凈(jing)利潤分別為-5.03億元(yuan)(yuan)、16.08億元(yuan)(yuan)、46.65億元(yuan)(yuan)及(ji)86.49億元(yuan)(yuan)。

值得(de)注意(yi)的是，阿里的毛利(li)(li)率(lv)一直在70%左右。2009年以(yi)來，最低值為66%，最高達78%。《每日經濟新聞》記(ji)者綜(zong)合(he)京(jing)東招股書相關數(shu)據(ju)后發現，京(jing)東的毛利(li)(li)率(lv)數(shu)據(ju)一直在10%以(yi)內徘徊。毛利(li)(li)率(lv)的巨大差異，主要(yao)(yao)緣于雙方商(shang)業模式的不同。阿里走的是平臺(tai)模式，不涉及(ji)庫(ku)存等(deng)問(wen)題。其盈利(li)(li)模式主要(yao)(yao)是向(xiang)賣(mai)家提(ti)供的互聯網營(ying)銷服務和(he)從(cong)交(jiao)(jiao)易(yi)額(e)中抽(chou)取(qu)(qu)的傭金。淘寶通過售賣(mai)展示廣(guang)告、搜索(suo)關鍵詞競價等(deng)獲得(de)收(shou)入(ru)，天貓商(shang)城、聚劃算和(he)速賣(mai)通則從(cong)商(shang)家的成交(jiao)(jiao)額(e)中抽(chou)取(qu)(qu)傭金和(he)收(shou)取(qu)(qu)技術(shu)服務費，1688和(he)阿里巴巴國際站通過收(shou)取(qu)(qu)會員費和(he)提(ti)供互聯網營(ying)銷服務獲得(de)收(shou)入(ru)。

因此，這(zhe)種純粹的(de)平(ping)臺交(jiao)易屬性，使其凈利(li)潤的(de)增長與平(ping)臺交(jiao)易額(e)(e)牢牢綁(bang)定。易觀最新數據顯示(shi)，天貓商城銷售額(e)(e)占中國B2C市場交(jiao)易份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)的(de)49%，淘(tao)寶網(wang)銷售額(e)(e)占中國C2C市場交(jiao)易份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)的(de)83%，二者交(jiao)易份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)總和占全(quan)國社會消費品零(ling)售總額(e)(e)的(de)近6%，約1.43萬億元(yuan)。另外，2013年阿里B2B業(ye)務收入份(fen)(fen)(fen)額(e)(e)占中國電子(zi)商務B2B市場的(de)46.4%，約78.8億元(yuan)。

市值將超百度騰訊

電商分析人士認(ren)為(wei)，當前在(zai)線零售(shou)占中國零售(shou)市場的(de)份額僅為(wei)7.9%，依然有很大的(de)增長(chang)空(kong)間。在(zai)7日公布的(de)招股(gu)說明書中，10億美元的(de)發(fa)行規模，初看之下頗讓外界意外。

但《每日經濟新(xin)聞》記者從接近阿里人士處獲悉(xi)，10億美(mei)元(yuan)的數(shu)(shu)值只是一個在美(mei)國監管機構遞交的占(zhan)位金額(e)，以用于計(ji)算注冊費，而(er)此(ci)數(shu)(shu)據絕非最終(zhong)的融資(zi)額(e)。最終(zhong)融資(zi)額(e)取決于阿里制定的新(xin)股(gu)發(fa)行價(jia)、阿里原始(shi)股(gu)股(gu)東愿意(yi)售股(gu)量以及(ji)阿里自身愿意(yi)出售的股(gu)份(fen)數(shu)(shu)量和市場反應等。

時下華爾街分析師普遍認為(wei)，最終阿里的籌資額將(jiang)在150億(yi)美元到200億(yi)美元之間(jian)。而估值在1500億(yi)美元到2500億(yi)美元之間(jian)，將(jiang)會超過時下BAT的另外兩大巨頭騰(teng)訊(xun)和百度的市值。

招股書中并未披露阿里具(ju)體上(shang)(shang)市(shi)(shi)時間(jian)(jian)、上(shang)(shang)市(shi)(shi)地(di)等(deng)細節消息(xi)。不(bu)過美(mei)國證監會(hui)(hui)(hui)(hui)至少(shao)需(xu)要三個月時間(jian)(jian)來審批其申(shen)請。期間(jian)(jian)阿里開始全面為(wei)IPO沖刺，進(jin)行文件修訂、與(yu)投資者會(hui)(hui)(hui)(hui)面、正式路演等(deng)。上(shang)(shang)市(shi)(shi)地(di)會(hui)(hui)(hui)(hui)在納斯達(da)克與(yu)紐交所(suo)之(zhi)間(jian)(jian)，市(shi)(shi)場上(shang)(shang)很多(duo)人認為(wei)會(hui)(hui)(hui)(hui)是紐交所(suo)。

馬云出招保證控制權

除(chu)了阿里(li)整體的運營情況外(wai)，外(wai)界(jie)最為關(guan)注的問題可能是馬(ma)云的持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)量。招股(gu)(gu)(gu)說明(ming)書(shu)顯(xian)示，機構持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)方面(mian)，日本軟銀(yin)集團持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)797742980股(gu)(gu)(gu)，持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比例(li)為34.4%，為其(qi)第一大股(gu)(gu)(gu)東；雅虎(hu)持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)523565416股(gu)(gu)(gu)，持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比例(li)為22.6%。在個(ge)人股(gu)(gu)(gu)東層面(mian)，馬(ma)云持(chi)(chi)(chi)有206100673股(gu)(gu)(gu)，持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比例(li)為8.9%；阿里(li)巴(ba)巴(ba)聯合創(chuang)始人蔡崇信持(chi)(chi)(chi)有83499896股(gu)(gu)(gu)，持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比例(li)為3.6%。此(ci)外(wai)，阿里(li)巴(ba)巴(ba)CEO陸兆禧、COO張(zhang)勇等高(gao)管持(chi)(chi)(chi)股(gu)(gu)(gu)比例(li)均未超過1%。

這與此前軟銀持股比例為(wei)37%、雅(ya)虎(hu)為(wei)24%相比，目前兩(liang)大大股東的持股比例都有(you)所下(xia)降，而馬云(yun)的持股比例則由此前的7%上(shang)升了1.9個百分點(dian)。目前，阿里(li)董(dong)事會共有(you)4名成(cheng)員，分別為(wei)馬云(yun)、蔡崇信(xin)、孫正義和代表雅(ya)虎(hu)的杰奎 琳(lin)·里(li) 塞 絲(si) （JacquelineD.RESES）。IPO之后(hou)，董(dong)事會成(cheng)員將增加至(zhi)9名。

而(er)在引發了多重風波的(de)“合伙(huo)人制(zhi)度”上，招股(gu)說(shuo)明書稱，赴美IPO時(shi)，公司(si)仍將采用(yong)合伙(huo)人制(zhi)度，以“確保公司(si)的(de)文化傳承(cheng)”。記(ji)者(zhe)注意(yi)(yi)到，與(yu)一(yi)般意(yi)(yi)義上的(de)雙重股(gu)權(quan)結構(gou)不同，阿里(li)合伙(huo)人制(zhi)度并非將高投票權(quan)的(de)股(gu)份集中在幾個創(chuang)始(shi)人手(shou)中，而(er)是由一(yi)個每年不斷吸收新的(de)合伙(huo)人成(cheng)員的(de)團(tuan)隊來管(guan)理。“這種治理結構(gou)，一(yi)方面可以保證團(tuan)隊的(de)創(chuang)新能力，同時(shi)也(ye)確保了管(guan)理的(de)持續(xu)性和穩(wen)定(ding)性，不會由于個別(bie)創(chuang)始(shi)人的(de)退休或者(zhe)身份變(bian)動(dong)而(er)影(ying)響到公司(si)的(de)運營(ying)。”

同時，阿里(li)將(jiang)同馬云、蔡崇信(xin)、軟(ruan)銀(yin)以(yi)及(ji)雅(ya)虎簽(qian)訂(ding)一項投(tou)票協議。該(gai)協議將(jiang)保證(zheng)軟(ruan)銀(yin)有(you)特定的(de)信(xin)息權，并有(you)權向董事(shi)(shi)會提(ti)名一位(wei)董事(shi)(shi)。當(dang)軟(ruan)銀(yin)持股低于發行股份(fen)的(de)15%時，投(tou)票權將(jiang)終止。

此外，該投(tou)票(piao)權還(huan)規定，軟銀(yin)同(tong)意(yi)在每年的年度股東大會上投(tou)票(piao)贊(zan)同(tong)阿里(li)巴(ba)(ba)巴(ba)(ba)合(he)伙(huo)人董事(shi)提名。在沒有和馬(ma)云及蔡崇(chong)信取得一致意(yi)見(jian)的情況下，不投(tou)票(piao)反對(dui)任何阿里(li)合(he)伙(huo)人提名的董事(shi)。并將超(chao)過公(gong)司發行普通股30%比例股票(piao)代表的投(tou)票(piao)權進行委托，支持馬(ma)云與(yu)蔡崇(chong)信的投(tou)票(piao)。

這一(yi)協議同樣對雅(ya)虎(hu)做出了限制。在每年的(de)(de)年度股(gu)東大會上(shang)(shang)，雅(ya)虎(hu)同意(yi)投(tou)票(piao)支(zhi)持所有阿(a)里巴(ba)巴(ba)合伙人提名董事以及軟(ruan)銀提名董事當選。如此算(suan)下來(lai)，馬(ma)云(yun)手里至少掌握(wo)30%+8.9%+3.6%=42.5%的(de)(de)投(tou)票(piao)權，再加上(shang)(shang)可能回購的(de)(de)12%雅(ya)虎(hu)手中擁有的(de)(de)股(gu)權。IPO后(hou)，馬(ma)云(yun)將會獲得更(geng)多對阿(a)里的(de)(de)控制權，從而解決馬(ma)云(yun)一(yi)直擔(dan)心的(de)(de)公(gong)司控制權旁落的(de)(de)問題(ti)。

阿里面臨諸多挑戰

除此(ci)之外，移動(dong)端突圍也是阿里面臨的問題。其招股書顯示，阿里集團2013年(nian)第(di)四季(ji)度成交總額達到5290億元，移動(dong)端占(zhan)比(bi)為19.7%，增加十分迅猛，2012年(nian)第(di)二(er)季(ji)度時，這(zhe)一(yi)數(shu)值僅為4.6%，到2013年(nian)第(di)一(yi)季(ji)度已達到10.7%。

整(zheng)個2013年，阿(a)里(li)移(yi)(yi)動(dong)(dong)端商品交(jiao)易(yi)(yi)額(e)達到(dao)2320億元人民幣，占(zhan)平臺(tai)總交(jiao)易(yi)(yi)額(e)的(de)(de)15%。艾瑞咨詢(xun)數據(ju)顯(xian)示，2013年，阿(a)里(li)在移(yi)(yi)動(dong)(dong)端的(de)(de)交(jiao)易(yi)(yi)額(e)占(zhan)中國移(yi)(yi)動(dong)(dong)端電(dian)子商務總交(jiao)易(yi)(yi)額(e)的(de)(de)76.2%。

除了其(qi)“內生長”的淘寶(bao)手(shou)機(ji)客(ke)戶(hu)端，阿里在近(jin)年來(lai)還通過“瘋狂”的并購來(lai)圈地(di)，包括將(jiang)新浪(lang)微博、高德、UC等攬入自己(ji)旗下，其(qi)所持UC股份(fen)達(da)66%，也(ye)隨著招(zhao)股說明書(shu)曝光。

盡(jin)管(guan)移(yi)動(dong)端的(de)增幅超出預期(qi)，但阿(a)里(li)(li)(li)還是(shi)說(shuo)明了(le)移(yi)動(dong)業務創收模式和(he)(he)增長前景存在(zai)風險。阿(a)里(li)(li)(li)的(de)垂(chui)直(zhi)化(hua)平臺和(he)(he)社(she)交(jiao)因素的(de)缺(que)乏(fa)帶來(lai)了(le)擴張困境(jing)。具體來(lai)說(shuo)，阿(a)里(li)(li)(li)的(de)兩(liang)張王(wang)牌為手機淘寶和(he)(he)支付(fu)寶錢包(bao)，但這兩(liang)張王(wang)牌皆為垂(chui)直(zhi)化(hua)平臺，不(bu)是(shi)非常適合做一(yi)站(zhan)式生活平臺，且皆缺(que)少與線下用戶(hu)溝(gou)通(tong)的(de)社(she)交(jiao)平臺，而這也是(shi)阿(a)里(li)(li)(li)之前極力推廣來(lai)往的(de)原因所在(zai)，且在(zai)來(lai)往轉向興趣社(she)交(jiao)后，馬上投資(zi)社(she)交(jiao)產品Tango。

在業務層(ceng)面，另一個不可忽視的因素是京東(dong)和騰訊，目前兩家已聯手。

相對來(lai)說(shuo)，阿(a)(a)里(li)的最(zui)大對手(shou)還(huan)是騰訊。一方面，騰訊與阿(a)(a)里(li)皆將最(zui)終(zhong)目標對準了一站(zhan)式生(sheng)活平臺，時下(xia)騰訊以微(wei)信、財付通加上(shang)資本(ben)大棒(bang)，已(yi)(yi)開始(shi)全(quan)面搶(qiang)攻。另(ling)一方面，即使在阿(a)(a)里(li)的核心領(ling)域電(dian)商方面，微(wei)信搭(da)上(shang)財付通后，已(yi)(yi)全(quan)面試(shi)探電(dian)商。上(shang)海商業資訊公(gong)司(si)睿析科技1月發表的調查(cha)顯示，近1/3的阿(a)(a)里(li)商戶已(yi)(yi)在微(wei)信上(shang)開了店鋪，其對阿(a)(a)里(li)電(dian)商基石的沖擊可見(jian)一斑。

此外，阿里IPO后面臨的另一(yi)大(da)挑戰是法(fa)律訴(su)訟風險。香港(gang)財經(jing)評論員梁海明向《每日經(jing)濟新聞(wen)》記者概(gai)括說，主要有三大(da)法(fa)律訴(su)訟風險：淘寶網上商(shang)品的良莠不齊、阿里體系(xi)內錯綜(zong)復雜(za)的關聯(lian)資產關系(xi)和支付(fu)寶事件。