發達(da)國家的(de)(de)金(jin)融產品(pin)、市場及工(gong)具是(shi)無(wu)法嫁接(jie)到我國由政府隱性擔保的(de)(de)信(xin)用制度(du)為基礎的(de)(de)市場上的(de)(de)。這就是(shi)當前滬深(shen)股(gu)市面臨的(de)(de)最(zui)大問題所在。滬深(shen)股(gu)市IPO的(de)(de)改革(ge)之路要能順利走下(xia)去，首先就得(de)走出以時間要求金(jin)融結構比(bi)例(li)關系(xi)達(da)標的(de)(de)誤區(qu)。

易憲容

從4月中(zhong)旬開始，因發審(shen)會重(zhong)(zhong)啟(qi)(qi)，120多家IPO在(zai)(zai)審(shen)企業集中(zhong)預披(pi)露，好不(bu)容易在(zai)(zai)優先股(gu)(gu)試點激(ji)勵下有(you)(you)了(le)一波上升行情(qing)的(de)(de)(de)(de)(de)滬(hu)深(shen)股(gu)(gu)市(shi)(shi)重(zhong)(zhong)又(you)下沉，上證(zheng)綜合指數(shu)又(you)在(zai)(zai)2000點附近(jin)遲(chi)疑徘(pai)徊(huai)。有(you)(you)人粗略統計，由于IPO重(zhong)(zhong)啟(qi)(qi)的(de)(de)(de)(de)(de)預期(qi)，A股(gu)(gu)市(shi)(shi)值已(yi)經蒸發了(le)1萬(wan)多億。那(nei)么滬(hu)深(shen)股(gu)(gu)市(shi)(shi)為何對IPO的(de)(de)(de)(de)(de)重(zhong)(zhong)啟(qi)(qi)會如此擔驚受怕呢？是(shi)擬上市(shi)(shi)的(de)(de)(de)(de)(de)公(gong)司(si)過多，市(shi)(shi)場(chang)沒(mei)(mei)(mei)有(you)(you)足夠的(de)(de)(de)(de)(de)承接能(neng)力嗎(ma)？還是(shi)市(shi)(shi)場(chang)預期(qi)擬上市(shi)(shi)公(gong)司(si)“圈錢”更為嚴重(zhong)(zhong)，投(tou)資(zi)者只好以(yi)離(li)場(chang)為上策(ce)(ce)嗎(ma)？要(yao)不(bu)就(jiu)是(shi)近(jin)期(qi)所出臺的(de)(de)(de)(de)(de)股(gu)(gu)市(shi)(shi)改(gai)革政策(ce)(ce)沒(mei)(mei)(mei)有(you)(you)切中(zhong)要(yao)害，投(tou)資(zi)者對股(gu)(gu)市(shi)(shi)改(gai)革沒(mei)(mei)(mei)有(you)(you)信心嗎(ma)？在(zai)(zai)筆者看來(lai)，這些問題都存在(zai)(zai)，卻(que)并(bing)非關(guan)鍵(jian)因素，畢竟這些年來(lai)的(de)(de)(de)(de)(de)改(gai)革與治理還是(shi)有(you)(you)成效的(de)(de)(de)(de)(de)。眼下最(zui)大的(de)(de)(de)(de)(de)麻煩在(zai)(zai)于，當前中(zhong)國金(jin)(jin)融改(gai)革及IPO的(de)(de)(de)(de)(de)重(zhong)(zhong)啟(qi)(qi)，有(you)(you)個最(zui)為基本(ben)的(de)(de)(de)(de)(de)問題沒(mei)(mei)(mei)有(you)(you)解決(jue)，那(nei)就(jiu)是(shi)歐美發達(da)市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)金(jin)(jin)融產品、金(jin)(jin)融工具(ju)等能(neng)否嫁接到中(zhong)國以(yi)政府信用隱性擔保的(de)(de)(de)(de)(de)市(shi)(shi)場(chang)上來(lai)。

一(yi)般來說(shuo)，金融就(jiu)是對信用(yong)的(de)(de)風險定(ding)價。有不(bu)(bu)(bu)(bu)同(tong)的(de)(de)信用(yong)關(guan)系(xi)，就(jiu)有不(bu)(bu)(bu)(bu)同(tong)的(de)(de)金融產品、金融市(shi)場及金融工具。不(bu)(bu)(bu)(bu)同(tong)國家(jia)的(de)(de)金融市(shi)場結構完全取決于不(bu)(bu)(bu)(bu)同(tong)的(de)(de)信用(yong)關(guan)系(xi)。歐美各國金融市(shi)場結構不(bu)(bu)(bu)(bu)同(tong)，就(jiu)因為各國的(de)(de)信用(yong)基礎制(zhi)度不(bu)(bu)(bu)(bu)同(tong)。而(er)信用(yong)就(jiu)是企業(ye)、個人及政府的(de)(de)承諾(nuo)。這些承諾(nuo)不(bu)(bu)(bu)(bu)僅與經濟條(tiao)件(jian)和社會環(huan)境背景有關(guan)，也與一(yi)國的(de)(de)文化特(te)質、政治法(fa)律(lv)制(zhi)度、個人人格及意識形態等方面有關(guan)。

所以，信(xin)(xin)用(yong)既有(you)人(ren)(ren)格(ge)化的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)也有(you)非人(ren)(ren)格(ge)的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)。人(ren)(ren)格(ge)化的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)既與(yu)(yu)個人(ren)(ren)人(ren)(ren)格(ge)有(you)關(guan)，也往往由特殊的(de)(de)(de)(de)權(quan)力(li)結構來(lai)確定。非人(ren)(ren)格(ge)的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)則由市場(chang)長(chang)期(qi)演進發展而(er)(er)來(lai)。比如，在晚(wan)清以前(qian)，中國(guo)的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)是(shi)(shi)以血(xue)緣宗法為(wei)基礎的(de)(de)(de)(de)，而(er)(er)當前(qian)中國(guo)的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)建立在政府完(wan)全(quan)隱性擔(dan)保(bao)(bao)的(de)(de)(de)(de)基礎上。而(er)(er)歐(ou)美發達國(guo)家的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)是(shi)(shi)由市場(chang)長(chang)期(qi)演進而(er)(er)來(lai)，并由一(yi)整套(tao)相對完(wan)備的(de)(de)(de)(de)法律和司法制度來(lai)保(bao)(bao)證的(de)(de)(de)(de)。是(shi)(shi)一(yi)種非人(ren)(ren)格(ge)化的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)。因(yin)此(ci)，中國(guo)市場(chang)的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)關(guan)系及(ji)信(xin)(xin)用(yong)的(de)(de)(de)(de)擔(dan)保(bao)(bao)方式與(yu)(yu)歐(ou)美國(guo)家完(wan)全(quan)不同。為(wei)何許多(duo)現(xian)代金融(rong)市場(chang)、金融(rong)工具及(ji)金融(rong)產品進入中國(guo)后會水土(tu)不服(fu)？原因(yin)很(hen)大程度上就在于此(ci)。可以說，雖然改革開放已過去(qu)了35年(nian)，當我國(guo)金融(rong)市場(chang)的(de)(de)(de)(de)信(xin)(xin)用(yong)從來(lai)就沒有(you)擺脫過政府隱性擔(dan)保(bao)(bao)。

如果中國(guo)金融(rong)改革(ge)希望以政府(fu)隱性(xing)擔保的(de)(de)(de)人格化(hua)的(de)(de)(de)信用基礎來嫁接(jie)現(xian)代發達國(guo)家的(de)(de)(de)金融(rong)市場(chang)、金融(rong)產品及金融(rong)工具(ju)，那么這(zhe)(zhe)種(zhong)改革(ge)能否成功是(shi)相當不(bu)確定的(de)(de)(de)。比(bi)如說，中國(guo)金融(rong)改革(ge)一個基本(ben)傾(qing)向(xiang)就(jiu)是(shi)如何讓以銀(yin)行(xing)為主導(dao)的(de)(de)(de)金融(rong)體系(xi)轉(zhuan)型(xing)為以證券市場(chang)為主導(dao)的(de)(de)(de)金融(rong)體系(xi)，以此來增加長期資金的(de)(de)(de)供(gong)給(gei)及發展(zhan)多(duo)層次的(de)(de)(de)資本(ben)市場(chang)，這(zhe)(zhe)種(zhong)傾(qing)向(xiang)在政府(fu)相關(guan)的(de)(de)(de)金融(rong)改革(ge)文件中就(jiu)是(shi)在什么時候讓直接(jie)融(rong)資的(de)(de)(de)比(bi)重達到(dao)多(duo)少(shao)比(bi)例。筆者認定，這(zhe)(zhe)才(cai)是(shi)滬深股(gu)市發展(zhan)面臨的(de)(de)(de)最大問題所在。

歸根結底，金(jin)融(rong)(rong)市(shi)(shi)場(chang)交易的(de)(de)(de)(de)(de)就是(shi)(shi)信用(yong)(yong)(yong)關系，是(shi)(shi)給信用(yong)(yong)(yong)的(de)(de)(de)(de)(de)風險(xian)定價，而(er)當前(qian)中(zhong)國市(shi)(shi)場(chang)的(de)(de)(de)(de)(de)信用(yong)(yong)(yong)與發達國家有本(ben)質上(shang)的(de)(de)(de)(de)(de)差(cha)別。而(er)政(zheng)府又希望讓(rang)成(cheng)熟國家的(de)(de)(de)(de)(de)金(jin)融(rong)(rong)產(chan)品、金(jin)融(rong)(rong)工具及金(jin)融(rong)(rong)市(shi)(shi)場(chang)嫁接(jie)(jie)到(dao)中(zhong)國的(de)(de)(de)(de)(de)信用(yong)(yong)(yong)基(ji)礎制(zhi)度(du)(du)上(shang)。可(ke)(ke)(ke)問(wen)題(ti)恰恰在(zai)于，這(zhe)(zhe)樣的(de)(de)(de)(de)(de)嫁接(jie)(jie)一定會使得整(zheng)個市(shi)(shi)場(chang)問(wen)題(ti)叢(cong)生(sheng)。試想，政(zheng)府對信用(yong)(yong)(yong)的(de)(de)(de)(de)(de)完(wan)(wan)全(quan)隱性(xing)擔(dan)保(bao)(bao)，不(bu)僅事實上(shang)使得政(zheng)府完(wan)(wan)全(quan)主導(dao)了整(zheng)個市(shi)(shi)場(chang)，而(er)且也(ye)會讓(rang)市(shi)(shi)場(chang)投(tou)(tou)資者偏好過度(du)(du)的(de)(de)(de)(de)(de)高風險(xian)，并(bing)讓(rang)其(qi)最(zui)高收益最(zui)自身而(er)讓(rang)整(zheng)個社(she)會來(lai)承(cheng)擔(dan)其(qi)成(cheng)本(ben)。在(zai)這(zhe)(zhe)種情(qing)形下，市(shi)(shi)場(chang)過度(du)(du)投(tou)(tou)機炒作(zuo)一定不(bu)可(ke)(ke)(ke)避免。再清楚不(bu)過，中(zhong)國資本(ben)市(shi)(shi)場(chang)發展(zhan)不(bu)是(shi)(shi)建立在(zai)以(yi)嚴格(ge)的(de)(de)(de)(de)(de)法治(zhi)來(lai)保(bao)(bao)證的(de)(de)(de)(de)(de)非人格(ge)的(de)(de)(de)(de)(de)信用(yong)(yong)(yong)基(ji)礎制(zhi)度(du)(du)上(shang)，而(er)是(shi)(shi)在(zai)政(zheng)府對信用(yong)(yong)(yong)完(wan)(wan)全(quan)的(de)(de)(de)(de)(de)隱性(xing)擔(dan)保(bao)(bao)的(de)(de)(de)(de)(de)條件下，以(yi)時間進程來(lai)確立金(jin)融(rong)(rong)結構比例關系，這(zhe)(zhe)樣的(de)(de)(de)(de)(de)資本(ben)市(shi)(shi)場(chang)要發展(zhan)與繁榮是(shi)(shi)不(bu)可(ke)(ke)(ke)能的(de)(de)(de)(de)(de)。

滬深股(gu)市投資人(ren)對此(ci)感受應(ying)該最深。大家(jia)看到，在(zai)IPO暫停的(de)(de)一(yi)年(nian)多(duo)時(shi)間內，監管(guan)層確實在(zai)努力推進對股(gu)市發(fa)行制(zhi)(zhi)度(du)(du)的(de)(de)重大改(gai)革(ge)(ge)。特別是在(zai)十八(ba)屆三(san)中(zhong)全會(hui)之后(hou)，證監會(hui)推出了一(yi)系(xi)列的(de)(de)重大制(zhi)(zhi)度(du)(du)改(gai)革(ge)(ge)，其力度(du)(du)之大可以說(shuo)前所(suo)未有(you)。但(dan)今年(nian)初A股(gu)IPO重啟(qi)后(hou)，便接(jie)二連(lian)三(san)引發(fa)了多(duo)種問題，原有(you)弊端尚未去除(chu)，新(xin)(xin)的(de)(de)矛盾(dun)又(you)接(jie)踵而來：本(ben)來市場期望在(zai)新(xin)(xin)股(gu)發(fa)行制(zhi)(zhi)度(du)(du)改(gai)革(ge)(ge)后(hou)，新(xin)(xin)股(gu)高(gao)發(fa)行價、高(gao)市盈率及(ji)(ji)超高(gao)募集資金(jin)等“三(san)高(gao)”行為能得到有(you)效遏制(zhi)(zhi)，可結果(guo)讓投資人(ren)大失所(suo)望：在(zai)新(xin)(xin)的(de)(de)發(fa)行制(zhi)(zhi)度(du)(du)安排下，“圈錢”現象不僅沒有(you)好(hao)轉反而變(bian)本(ben)加厲。這(zhe)些現象說(shuo)明(ming)了，如(ru)果(guo)新(xin)(xin)的(de)(de)信用關系(xi)沒有(you)確立(li)，那么這(zhe)個市場是無法把發(fa)達國家(jia)的(de)(de)金(jin)融產品、金(jin)融市場及(ji)(ji)金(jin)融工(gong)具嫁接(jie)過來的(de)(de)。

還有，滬深股市推行(xing)多(duo)年(nian)的(de)(de)T+1交易制度(du)(du)、漲跌停板(ban)制度(du)(du)，啟動金融衍生產品市場(chang)(chang)，目的(de)(de)都(dou)是為(wei)了(le)盡(jin)力(li)規避在(zai)(zai)我國現有信用制度(du)(du)下的(de)(de)過(guo)度(du)(du)投機(ji)炒作行(xing)為(wei)。可這些年(nian)來(lai)的(de)(de)實踐結(jie)果卻(que)是“道高(gao)(gao)一(yi)尺、魔高(gao)(gao)一(yi)丈”，擬上市公司及相(xiang)關部門總(zong)能想方設法突破(po)這些限制，在(zai)(zai)股市的(de)(de)過(guo)度(du)(du)炒作中(zhong)獲(huo)得利(li)益的(de)(de)最大(da)化。當然，任何(he)制度(du)(du)安排永遠都(dou)不可能完(wan)備，市場(chang)(chang)總(zong)在(zai)(zai)無窮的(de)(de)發(fa)展與逐漸嚴密的(de)(de)監管中(zhong)前行(xing)，而因為(wei)我國的(de)(de)市場(chang)(chang)的(de)(de)信用由(you)政府隱性擔保，遂又使(shi)得獲(huo)利(li)的(de)(de)大(da)小(xiao)往往會與權力(li)關系(xi)的(de)(de)遠近有關。這也就是滬深股市的(de)(de)中(zhong)小(xiao)投資者(zhe)每每成為(wei)在(zai)(zai)市場(chang)(chang)波動中(zhong)成為(wei)買單者(zhe)的(de)(de)癥結(jie)所(suo)在(zai)(zai)。

所以，滬(hu)深(shen)(shen)股(gu)市(shi)IPO的改革之(zhi)路要能順(shun)利走下去，首先就(jiu)得走出(chu)(chu)(chu)以時間(jian)要求金(jin)融(rong)結構(gou)比例(li)關系(xi)(xi)達標(biao)的誤區，要以既(ji)有信(xin)用(yong)關系(xi)(xi)來確定(ding)金(jin)融(rong)市(shi)場結構(gou)，并促其自然演進(jin)。有了這個基(ji)礎(chu)之(zhi)后，也不能盲(mang)目移植歐美發達市(shi)場條件下的金(jin)融(rong)產品以及工(gong)具(ju)，而(er)應(ying)盡力探索發展適應(ying)我國信(xin)用(yong)關系(xi)(xi)的金(jin)融(rong)市(shi)場。滬(hu)深(shen)(shen)股(gu)市(shi)的發展、公司上市(shi)也不應(ying)操之(zhi)過急(ji)而(er)是逐漸(jian)轉型(xing)。在此，筆(bi)者特別想提出(chu)(chu)(chu)的是，對那些在我國完全沒有信(xin)用(yong)基(ji)礎(chu)的股(gu)指期(qi)貨(huo)等產品及其他衍生工(gong)具(ju)，政府應(ying)出(chu)(chu)(chu)臺(tai)政策逐漸(jian)讓其萎(wei)縮甚(shen)至退(tui)出(chu)(chu)(chu)市(shi)場。 （作者系(xi)(xi)中國社會科學(xue)院金(jin)融(rong)研究所研究員）