春節(jie)之(zhi)后，在流動性(xing)壓力得到緩解的背景下，A股市場演繹了一段上漲行(xing)情(qing)。但(dan)隨后弱于預期的經濟(ji)數(shu)據逐漸(jian)影響(xiang)(xiang)市場情(qing)緒，“紅二月”行(xing)情(qing)最終在杭州部分(fen)樓(lou)盤(pan)降價、房地產貸款收(shou)緊、人民幣(bi)貶(bian)值等利空(kong)消息影響(xiang)(xiang)下夭折(zhe)，市場再度陷入盤(pan)整格局。展望后市，華泰(tai)柏瑞投資(zi)總(zong)監汪(wang)暉(hui)認為，中(zhong)國經濟(ji)改革(ge)轉型的中(zhong)長期邏輯并沒有發(fa)生變化(hua)(hua)，成長板塊(kuai)整體(ti)向(xiang)上的基調沒有變化(hua)(hua)，但(dan)是由投資(zi)者(zhe)風險(xian)偏好上升推動的行(xing)情(qing)必(bi)(bi)然容(rong)易出現反(fan)復，所以總(zong)體(ti)而(er)言，2014年A股投資(zi)環境優于2013年，市場有風險(xian)但(dan)也不(bu)必(bi)(bi)太過擔憂，投資(zi)機會和市場空(kong)間不(bu)及2013年，但(dan)仍然有結構性(xing)行(xing)情(qing)可供(gong)把(ba)握。

大邏輯未變(bian)小氣候(hou)不同

中國證(zheng)券報：你對2014年A股市場的(de)基本判斷是什么？

汪暉：每年A股(gu)市(shi)場所處的(de)(de)(de)大(da)背(bei)景和(he)小氣候都(dou)不(bu)一樣(yang)，今年的(de)(de)(de)大(da)背(bei)景與(yu)去年一樣(yang)，仍(reng)然是(shi)(shi)經(jing)(jing)濟(ji)轉型。過去支撐中(zhong)國(guo)(guo)經(jing)(jing)濟(ji)發展的(de)(de)(de)“兩個循(xun)(xun)環(huan)”逐步走到了(le)盡頭：一是(shi)(shi)“美(mei)國(guo)(guo)消費、中(zhong)國(guo)(guo)生產(chan)”的(de)(de)(de)循(xun)(xun)環(huan)，其背(bei)后(hou)的(de)(de)(de)基礎是(shi)(shi)中(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)勞動(dong)力優勢(shi)、資(zi)源消耗(hao)、環(huan)境污(wu)染(ran)和(he)美(mei)國(guo)(guo)居民(min)不(bu)斷升高(gao)的(de)(de)(de)杠(gang)桿率(lv)水(shui)平；二是(shi)(shi)“中(zhong)國(guo)(guo)居民(min)儲蓄買房子、地(di)(di)(di)方政(zheng)(zheng)府借錢搞基建(jian)、開發商借錢蓋房子”的(de)(de)(de)循(xun)(xun)環(huan)，其背(bei)后(hou)的(de)(de)(de)支撐是(shi)(shi)中(zhong)國(guo)(guo)房地(di)(di)(di)產(chan)市(shi)場的(de)(de)(de)繁榮程(cheng)度(du)，以及地(di)(di)(di)方政(zheng)(zheng)府和(he)開發商的(de)(de)(de)杠(gang)桿率(lv)水(shui)平。但眼下，隨著(zhu)中(zhong)國(guo)(guo)人口紅利消失、城鎮化增速放緩(huan)、全社會對環(huan)境污(wu)染(ran)的(de)(de)(de)強烈關(guan)注和(he)中(zhong)國(guo)(guo)經(jing)(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)高(gao)杠(gang)桿率(lv)，維(wei)系這(zhe)兩個循(xun)(xun)環(huan)的(de)(de)(de)難度(du)越來越大(da)。

由于兩個(ge)循環趨于結束，部分(fen)高負債率和產(chan)能過剩(sheng)嚴重的(de)(de)(de)傳統(tong)行(xing)業(ye)如地(di)產(chan)、金融、鋼鐵、有色煤炭、航運等(deng)(deng)等(deng)(deng)，盡管估值便(bian)宜，但受限行(xing)業(ye)公司自身景(jing)氣度(du)下(xia)行(xing)、潛在風(feng)險高等(deng)(deng)原因，仍(reng)將(jiang)在較(jiao)長(chang)時間內(nei)缺乏(fa)趨勢性(xing)的(de)(de)(de)投資機會。市場預期新興產(chan)業(ye)能夠(gou)成(cheng)為(wei)推動(dong)中國經濟(ji)發展的(de)(de)(de)新動(dong)力(li)，因此從去(qu)年開(kai)始，成(cheng)長(chang)股投資逐(zhu)漸成(cheng)為(wei)熱點。今年市場所處的(de)(de)(de)大背景(jing)與2013年一樣，中國經濟(ji)改革轉型(xing)的(de)(de)(de)中長(chang)期邏輯沒(mei)(mei)有發生(sheng)變(bian)化(hua)，新興產(chan)業(ye)對經濟(ji)發展的(de)(de)(de)增量貢獻未變(bian)，中國成(cheng)長(chang)板塊整體(ti)向上的(de)(de)(de)基(ji)調沒(mei)(mei)有變(bian)化(hua)，預計市場仍(reng)將(jiang)延續成(cheng)長(chang)型(xing)為(wei)主(zhu)的(de)(de)(de)投資風(feng)格。

不(bu)過，值(zhi)得注意的(de)(de)(de)是(shi)，今年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)前兩個月市(shi)場(chang)與(yu)去(qu)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)雖然大環境(jing)相(xiang)同但(dan)(dan)小氣候有了變化，就好(hao)像季節(jie)與(yu)氣候的(de)(de)(de)關系。去(qu)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)整個成(cheng)(cheng)長(chang)板(ban)塊依(yi)(yi)靠(kao)業績來啟動(dong)，特別是(shi)在上(shang)半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)，下半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)已經逐漸(jian)過渡到(dao)主(zhu)題(ti)驅動(dong)。而今年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)初以來的(de)(de)(de)上(shang)漲主(zhu)要依(yi)(yi)賴于投(tou)資者風(feng)險偏(pian)好(hao)的(de)(de)(de)上(shang)升，主(zhu)題(ti)投(tou)資成(cheng)(cheng)為市(shi)場(chang)熱點。整個投(tou)資邏輯從2012年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)價值(zhi)風(feng)格到(dao)2013年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)上(shang)半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)的(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)長(chang)風(feng)格，再到(dao)下半(ban)年(nian)(nian)(nian)(nian)(nian)開始的(de)(de)(de)成(cheng)(cheng)長(chang)主(zhu)題(ti)風(feng)格，并(bing)伴隨著投(tou)資者風(feng)險偏(pian)好(hao)的(de)(de)(de)快速上(shang)升。但(dan)(dan)是(shi)依(yi)(yi)靠(kao)風(feng)險偏(pian)好(hao)上(shang)升來推動(dong)市(shi)場(chang)，預期的(de)(de)(de)收(shou)益不(bu)會很高并(bing)且會有相(xiang)當的(de)(de)(de)風(feng)險。

中國(guo)證券報：大盤無系統性機(ji)會是市(shi)場共識(shi)，分(fen)歧(qi)主(zhu)要(yao)在(zai)于如(ru)何(he)看待成(cheng)長股下跌。在(zai)近期市(shi)場調整(zheng)中，部(bu)分(fen)投資(zi)者開始擔憂成(cheng)長股行情已經終結(jie)，你怎(zen)么看？

汪暉：剛才(cai)我(wo)們談到，今年(nian)市(shi)場(chang)與去年(nian)不同(tong)的(de)(de)一點(dian)在于，雖然延續了成(cheng)長(chang)型風格，但主(zhu)要的(de)(de)推動力不是(shi)來自于業績而是(shi)投資(zi)者風險偏(pian)好的(de)(de)上升，即成(cheng)長(chang)主(zhu)題(ti)投資(zi)。在這種情(qing)況下，已經(jing)無(wu)法用估(gu)(gu)值(zhi)來看(kan)成(cheng)長(chang)股，收(shou)購、轉型等(deng)催化劑(ji)使其突(tu)破了經(jing)典估(gu)(gu)值(zhi)限制，投資(zi)者不看(kan)估(gu)(gu)值(zhi)看(kan)市(shi)值(zhi)。但是(shi)值(zhi)得注意的(de)(de)是(shi)，風險偏(pian)好是(shi)有(you)上限的(de)(de)，近(jin)期市(shi)場(chang)的(de)(de)調整正是(shi)反映了投資(zi)者風險偏(pian)好的(de)(de)起伏。近(jin)期，樓市(shi)降溫、房貸收(shou)緊、人民幣(bi)貶值(zhi)以及信(xin)用違(wei)約事件(jian)等(deng)因素導致(zhi)投資(zi)者的(de)(de)風險偏(pian)好出現轉向，會令(ling)投資(zi)者不再追逐(zhu)高風險資(zi)產(chan)，比如小(xiao)股票(piao)、低(di)評級債券等(deng)。

當市(shi)場(chang)情緒發生變(bian)化時，市(shi)場(chang)波動性會加(jia)大，前期(qi)預(yu)期(qi)充分、漲幅(fu)過大的(de)(de)(de)(de)(de)個股(gu)，就有回調的(de)(de)(de)(de)(de)需(xu)求。市(shi)場(chang)也(ye)會更(geng)加(jia)注重“成(cheng)長”的(de)(de)(de)(de)(de)含金(jin)量(liang)，即成(cheng)長股(gu)過去、現在、將來(lai)的(de)(de)(de)(de)(de)實際業績增長，以及業績增長的(de)(de)(de)(de)(de)可持續性。總(zong)體而言，我們認為(wei)，2014年(nian)是結(jie)(jie)構中的(de)(de)(de)(de)(de)結(jie)(jie)構性行情，個股(gu)會比較活(huo)躍，主題投資也(ye)有表(biao)現的(de)(de)(de)(de)(de)空間(jian)，適宜波段操作，但對于基金(jin)而言會比較難把握。

經濟核心(xin)矛盾在于杠桿(gan)率

中(zhong)(zhong)國證券報：什么(me)時候能回(hui)到業績推(tui)動的行情中(zhong)(zhong)來？

汪暉(hui)：上(shang)市公司ROE下(xia)(xia)降(jiang)的(de)周期(qi)還沒有結束，無論是(shi)中小盤還是(shi)大(da)盤藍籌股(gu)，企(qi)業(ye)盈利改善的(de)預(yu)(yu)期(qi)并不明顯。我(wo)們(men)研究(jiu)部(bu)的(de)預(yu)(yu)測是(shi)，2014年經(jing)濟(ji)運(yun)行(xing)(xing)(xing)平穩，通脹運(yun)行(xing)(xing)(xing)偏(pian)弱，估計非金(jin)融類上(shang)市公司的(de)利潤增速(su)在8%左右(you)，大(da)約比(bi)2013年下(xia)(xia)降(jiang)1.8個百分點。在經(jing)濟(ji)周期(qi)下(xia)(xia)行(xing)(xing)(xing)、公司盈利趨勢不樂觀的(de)情況下(xia)(xia)，期(qi)待(dai)系統性(xing)(xing)的(de)業(ye)績(ji)驅動行(xing)(xing)(xing)情是(shi)有難度的(de)。我(wo)們(men)預(yu)(yu)期(qi)的(de)是(shi)市場(chang)是(shi)否會在成長(chang)(chang)藍籌和成長(chang)(chang)主(zhu)題投資之間(jian)進行(xing)(xing)(xing)風格轉(zhuan)(zhuan)換(huan)(huan)，如(ru)果發(fa)生這種風格轉(zhuan)(zhuan)換(huan)(huan)，我(wo)們(men)就會階(jie)段性(xing)(xing)看(kan)到(dao)業(ye)績(ji)推(tui)動的(de)行(xing)(xing)(xing)情回來(lai)，但(dan)是(shi)這是(shi)否可持續就要看(kan)當時的(de)投資環境(jing)了。不管是(shi)否發(fa)生這種轉(zhuan)(zhuan)換(huan)(huan)，對今年股(gu)市有過(guo)高(gao)收(shou)益(yi)預(yu)(yu)期(qi)都是(shi)不客觀的(de)。

中(zhong)國證券報：如果以自由現金流貼現模(mo)型為(wei)(wei)股票價(jia)值的(de)分析框架，那么如何(he)判斷企業資金成本(ben)？我們看到，春節之后資金面一度(du)超預期寬(kuan)松，市場一些人士也(ye)認為(wei)(wei)，2014年資金中(zhong)樞價(jia)格會(hui)較(jiao)2013年有(you)所下移，這是否有(you)助(zhu)于改(gai)善A股投資的(de)流動性環境？

汪暉：中(zhong)國經濟的(de)核心矛盾(dun)是(shi)杠桿率(lv)太高，在這個(ge)問題(ti)解決之前，企業的(de)ROE無法見底回升(sheng)(sheng)。也并非(fei)利率(lv)下行就(jiu)解決這個(ge)問題(ti)，利率(lv)只是(shi)必(bi)要條件(jian)之一(yi)(yi)。我認為，春節之后市場反彈的(de)邏輯，并非(fei)流動性寬松(song)，更多(duo)是(shi)緣于風險(xian)偏(pian)好(hao)的(de)上(shang)升(sheng)(sheng)。當前階(jie)段(duan)，投(tou)資者(zhe)風險(xian)偏(pian)好(hao)是(shi)驅(qu)動估值分化的(de)核心因素，但是(shi)我們很難(nan)判斷投(tou)資者(zhe)情緒的(de)高低起落(luo)，只能(neng)說目(mu)前并非(fei)一(yi)(yi)個(ge)好(hao)的(de)時間點(dian)。一(yi)(yi)些外(wai)在因素如債(zhai)券(quan)信用(yong)事件(jian)等(deng)可能(neng)令風險(xian)偏(pian)好(hao)出現轉向(xiang)。

當然，適當引導資(zi)金(jin)利(li)率(lv)(lv)下行在當前的(de)經(jing)(jing)濟(ji)背景下是(shi)(shi)必(bi)(bi)要的(de)。杠(gang)桿率(lv)(lv)高(gao)、利(li)率(lv)(lv)高(gao)兩個因素疊加(jia)，很可(ke)能引爆金(jin)融風(feng)險(xian)，同時也會導致套利(li)資(zi)金(jin)的(de)大規模流動，無論是(shi)(shi)余額寶(bao)繁榮，還(huan)是(shi)(shi)境外熱錢涌入都是(shi)(shi)這個原因。并且，企業必(bi)(bi)須(xu)承受較高(gao)的(de)融資(zi)成本(ben)，這不利(li)于(yu)新興(xing)產業的(de)成長和經(jing)(jing)濟(ji)的(de)轉型。此外，我們看到，近期人民幣(bi)貶值(zhi)也是(shi)(shi)央行組合(he)拳之(zhi)一，意在打擊遠期結匯(hui)套利(li)資(zi)金(jin)，抑制熱錢不斷流入，同時提升人民幣(bi)匯(hui)率(lv)(lv)波(bo)動預期，為擴(kuo)大波(bo)動區間做好(hao)準備。

中國證券報：從另一個角度而言(yan)，資(zi)金面的寬松會(hui)不會(hui)無助于降(jiang)杠桿？

汪暉(hui)：的(de)確，從(cong)以往經驗來看(kan)，寬松的(de)貨幣政(zheng)(zheng)策可能會(hui)使信貸擴張(zhang)和投資沖(chong)動重新回升(sheng)(sheng)，經濟的(de)杠桿率(lv)(lv)進一(yi)步上升(sheng)(sheng)并阻礙經濟轉型。不過(guo)這一(yi)次我們相信不會(hui)重復過(guo)去的(de)錯誤。隨著對地方政(zheng)(zheng)府官員考核監督重點的(de)調整(zheng)，政(zheng)(zheng)府主動投資的(de)積極(ji)性(xing)將顯著下降，從(cong)而導致未來利率(lv)(lv)進一(yi)步回落。

中國證券報：近期(qi)杭(hang)州(zhou)樓市降價、銀行(xing)收縮放貸等消息不斷(duan)，房地產市場(chang)的拐點是否已經到來？

汪暉(hui)：A股市場(chang)其實已經提前兩(liang)年反映(ying)了(le)對于房地產行業的(de)(de)(de)看法。2013年以來，房地產領域(yu)發(fa)生(sheng)(sheng)的(de)(de)(de)多起事(shi)件(jian)，也表明市場(chang)的(de)(de)(de)預(yu)(yu)期(qi)開(kai)始逐(zhu)漸發(fa)生(sheng)(sheng)轉(zhuan)變(bian)，這種態度的(de)(de)(de)轉(zhuan)變(bian)，伴隨著(zhu)對風險(xian)的(de)(de)(de)重視、對無(wu)(wu)風險(xian)利率預(yu)(yu)期(qi)的(de)(de)(de)下降，對于構建一個(ge)健康的(de)(de)(de)經濟環(huan)境來說，未嘗不(bu)是(shi)一件(jian)好事(shi)。現在雖然(ran)無(wu)(wu)法判斷房價漲跌，但市場(chang)對房地產的(de)(de)(de)預(yu)(yu)期(qi)已然(ran)發(fa)生(sheng)(sheng)轉(zhuan)變(bian)。

布(bu)局(ju)扣準改(gai)革與轉(zhuan)型主題

中國(guo)證券報：2014年(nian)可從哪些板塊(kuai)或領域挖掘(jue)機(ji)會？

汪(wang)暉：兩條投資線索特別(bie)值(zhi)得我(wo)們關注：改(gai)(gai)革與(yu)轉型。改(gai)(gai)革是(shi)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)發展的(de)(de)(de)(de)最大紅利，過(guo)去(qu)是(shi)，現在是(shi)，將來(lai)也(ye)是(shi)。回望過(guo)去(qu)30年(nian)(nian)，中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)國(guo)(guo)的(de)(de)(de)(de)經(jing)濟體(ti)(ti)制改(gai)(gai)革大體(ti)(ti)經(jing)歷了兩次高峰期。第一次是(shi)以1984年(nian)(nian)十(shi)二屆三中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)全(quan)會為(wei)標(biao)志的(de)(de)(de)(de)農(nong)村和城(cheng)市改(gai)(gai)革，第二次是(shi)以1993年(nian)(nian)十(shi)四屆三中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)全(quan)會為(wei)標(biao)志的(de)(de)(de)(de)市場化改(gai)(gai)革，而2013年(nian)(nian)的(de)(de)(de)(de)十(shi)八(ba)屆三中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)全(quan)會很可(ke)(ke)能(neng)成為(wei)又一次改(gai)(gai)革機遇(yu)期的(de)(de)(de)(de)起點(dian)。具體(ti)(ti)而言，可(ke)(ke)在具有國(guo)(guo)企背景的(de)(de)(de)(de)低估值(zhi)價值(zhi)股(gu)中(zhong)(zhong)(zhong)(zhong)尋找可(ke)(ke)能(neng)釋放改(gai)(gai)革紅利的(de)(de)(de)(de)公司，或是(shi)挖掘壟斷性行業改(gai)(gai)革所釋放出(chu)來(lai)的(de)(de)(de)(de)新機遇(yu)。

轉型(xing)角度，由美國引領全球新(xin)一輪科技進步，這一過程尚未結(jie)束(shu)。基于納斯達克與成長板塊的映射效應，我(wo)們認為(wei)成長板塊總體(ti)向上的總基調沒(mei)有發(fa)生改變，前期獲(huo)利盤存在拋壓，但調整之后(hou)仍(reng)然存在機會，可以業績(ji)確(que)定增長、基本面確(que)定改善為(wei)軸心，尋找(zhao)投資標的。

事實上，雖然今年(nian)投資(zi)機會(hui)不及(ji)去(qu)年(nian)多，但今年(nian)股市投資(zi)可(ke)能(neng)面臨著更好的(de)金融(rong)環境，特別(bie)是市場流(liu)動性可(ke)能(neng)相比去(qu)年(nian)寬松。隨(sui)著信用事件的(de)爆發(fa)，無(wu)風(feng)險(xian)利率可(ke)能(neng)回(hui)落，風(feng)險(xian)資(zi)產定(ding)價得(de)到一定(ding)程度的(de)糾偏(pian)。因此，市場不一定(ding)有大(da)的(de)機會(hui)，但也不會(hui)有太(tai)大(da)的(de)風(feng)險(xian)。

中國證券(quan)報：作為投(tou)資總(zong)監，你(ni)如(ru)何構建內部的投(tou)研體系，是否鼓勵基(ji)金(jin)經理多樣化的投(tou)資風格？

汪暉：當(dang)前A股市(shi)場(chang)還不(bu)是特別(bie)有(you)(you)效，錯誤(wu)定價(jia)(jia)普遍存在，不(bu)同的(de)(de)投(tou)資風格(ge)(ge)都有(you)(you)用武空(kong)間，公司尊重(zhong)每位基金(jin)經理(li)獨(du)立的(de)(de)投(tou)資風格(ge)(ge)，并希望他們(men)能(neng)保(bao)持風格(ge)(ge)的(de)(de)相對穩定性。成(cheng)(cheng)為全能(neng)型選手很難，如果在成(cheng)(cheng)長(chang)(chang)型風格(ge)(ge)和價(jia)(jia)值(zhi)型風格(ge)(ge)之間來回漂移，可能(neng)最終難有(you)(you)好的(de)(de)結果。對于研究(jiu)員，我們(men)也(ye)希望他們(men)的(de)(de)推(tui)薦(jian)能(neng)有(you)(you)的(de)(de)放矢，將研究(jiu)員推(tui)薦(jian)按(an)風格(ge)(ge)分類，比如成(cheng)(cheng)長(chang)(chang)類股票就(jiu)推(tui)薦(jian)給(gei)成(cheng)(cheng)長(chang)(chang)型基金(jin)經理(li)，價(jia)(jia)值(zhi)類股票就(jiu)推(tui)薦(jian)給(gei)價(jia)(jia)值(zhi)型基金(jin)經理(li)。

從實際效果(guo)來看，我(wo)們這個團隊也(ye)成功把握了近(jin)(jin)兩年(nian)結(jie)構化行(xing)情下(xia)的個股機(ji)遇(yu)，旗下(xia)主(zhu)動(dong)股票(piao)(piao)型基(ji)(ji)(ji)金(jin)業績全面(mian)開(kai)花，絕大多(duo)數穩定在行(xing)業前(qian)列。據晨(chen)星數據顯示(shi)，截至2014年(nian)2月21日，華(hua)(hua)泰(tai)(tai)柏(bo)瑞行(xing)業領先股票(piao)(piao)型基(ji)(ji)(ji)金(jin)最近(jin)(jin)一(yi)年(nian)、最近(jin)(jin)兩年(nian)的收(shou)益率(lv)分別為31.45%和43.61%，全部(bu)闖入晨(chen)星排行(xing)榜同期(qi)同類基(ji)(ji)(ji)金(jin)業績回(hui)報(bao)的前(qian)1/4。而華(hua)(hua)泰(tai)(tai)柏(bo)瑞價(jia)值增長股票(piao)(piao)型基(ji)(ji)(ji)金(jin)、華(hua)(hua)泰(tai)(tai)柏(bo)瑞盛世中國股票(piao)(piao)型基(ji)(ji)(ji)金(jin)最近(jin)(jin)一(yi)年(nian)、最近(jin)(jin)兩年(nian)的回(hui)報(bao)率(lv)也(ye)都進入同類排名的前(qian)1/3.