兩會前夕股指迅速回調本周企穩。隨著改革推進，市場熱點是否(fou)發生轉變？傳(chuan)統行(xing)業(ye)加快轉型(xing)，國(guo)企改革有(you)望(wang)超預期，一批“小象”甚至“大象”是否(fou)存在起舞的邏輯(ji)？本周財經(jing)圓(yuan)桌邀請(qing)瑞銀證(zheng)券(quan)首席中國(guo)經(jing)濟(ji)學家汪濤(tao)、國(guo)金證(zheng)券(quan)研究所(suo)(suo)策略分析師徐煒以及國(guo)泰君(jun)安證(zheng)券(quan)研究所(suo)(suo)策略分析師喬永遠等三(san)位嘉賓，共同展開討論。

改革重在政策落實

中國證券報：兩(liang)會政府對(dui)宏觀政策的基(ji)調是否有(you)所改變(bian)？

汪濤：今年(nian)政(zheng)府(fu)(fu)的(de)(de)主要工作(zuo)目(mu)(mu)(mu)標是既(ji)要實現相對較快的(de)(de)經濟增長，又要在改(gai)革推(tui)進上取(qu)得(de)重(zhong)要進展。雖然政(zheng)府(fu)(fu)提出“向污染宣(xuan)戰”，并計劃推(tui)出一系列改(gai)革措施，但為(wei)了保就(jiu)業和(he)增強市(shi)場信心(xin)，決策(ce)層(ceng)將(jiang)2014年(nian)GDP增速目(mu)(mu)(mu)標再次設(she)(she)為(wei)7.5%，意味(wei)著(zhu)政(zheng)府(fu)(fu)只是計劃循(xun)序漸進地(di)推(tui)進結構性調整和(he)控制地(di)方政(zheng)府(fu)(fu)債務(wu)。政(zheng)府(fu)(fu)設(she)(she)定的(de)(de)2014年(nian)預(yu)算赤(chi)字略(lve)高于(yu)去年(nian)，并保持M2增速目(mu)(mu)(mu)標不變(13%)。后者(zhe)意味(wei)著(zhu)今年(nian)總體信貸(dai)增長的(de)(de)放(fang)緩幅度可能會小于(yu)之前的(de)(de)預(yu)期(qi)。另外(wai)，我們預(yu)計今年(nian)不會推(tui)出房(fang)產(chan)稅(shui)，房(fang)地(di)產(chan)政(zheng)策(ce)也不會有(you)顯著(zhu)變化。政(zheng)府(fu)(fu)工作(zuo)重(zhong)心(xin)將(jiang)繼續放(fang)在增加(jia)保障(zhang)房(fang)供(gong)給上，并將(jiang)今年(nian)保障(zhang)房(fang)新開工的(de)(de)目(mu)(mu)(mu)標定為(wei)700萬套以上。

徐(xu)煒(wei)：相比去年三(san)中全會，本次(ci)政府(fu)工作(zuo)報告(gao)中的(de)(de)新亮點并不多，大(da)部分(fen)(fen)都(dou)是(shi)(shi)延續三(san)中全會精(jing)神。自去年下半年以來(lai)，市場關注(zhu)的(de)(de)核心已經從長期以來(lai)的(de)(de)增長轉變為(wei)改革，幾乎絕大(da)部分(fen)(fen)人都(dou)接受了(le)通(tong)過改革釋放紅利是(shi)(shi)當前發展的(de)(de)第一要務，7.5%的(de)(de)目(mu)標顯示為(wei)改革預留的(de)(de)空間似乎不多，這給(gei)未來(lai)政策帶來(lai)一定挑戰。

信貸(dai)增速放緩(huan)不如預(yu)期

中(zhong)國(guo)證券報：現有貨幣政策將(jiang)有所放松(song)還是(shi)收緊？

汪(wang)濤(tao)：我們(men)認為春節之后處于低位的(de)銀行(xing)間市場利(li)率(lv)水平(ping)(ping)顯然(ran)是不可持續的(de)，不過這顯示央行(xing)并未回(hui)收足夠的(de)流動(dong)性，而并非(fei)有(you)意放松政策。我們(men)繼續維持2014年(nian)7天回(hui)購利(li)率(lv)平(ping)(ping)均為4%-4.5%的(de)預(yu)測，應低于2013年(nian)底(di)水平(ping)(ping)，但高于近期水平(ping)(ping)。

信(xin)(xin)貸(dai)(dai)增長方面，由于央行(xing)(xing)試圖(tu)降低經濟加(jia)杠桿的(de)速(su)(su)度，我們之(zhi)前(qian)預(yu)測今年(nian)人民幣貸(dai)(dai)款余(yu)額增速(su)(su)將放(fang)(fang)緩至13%、社會融資規模(mo)余(yu)額(剔除股票(piao)融資)增速(su)(su)將放(fang)(fang)緩至16%以下(xia)。不過鑒(jian)于今年(nian)的(de)M2增速(su)(su)目標(biao)保持不變，我們認為(wei)2014年(nian)信(xin)(xin)貸(dai)(dai)增速(su)(su)放(fang)(fang)緩幅度可(ke)能(neng)不如之(zhi)前(qian)預(yu)期，盡管(guan)市(shi)(shi)場(chang)已在擔憂影子銀(yin)行(xing)(xing)的(de)監管(guan)收緊(jin)和銀(yin)行(xing)(xing)間(jian)市(shi)(shi)場(chang)利(li)率(lv)上揚可(ke)能(neng)會造成信(xin)(xin)貸(dai)(dai)增速(su)(su)顯著放(fang)(fang)緩。

中國證券報(bao)：改革步伐會否(fou)加(jia)快(kuai)？

國企改革亮點持續

中國證券(quan)報：很多機構投資者認為兩會無行(xing)情，如何尋找當前的市場(chang)亮點(dian)？

徐煒：堅(jian)持改(gai)革(ge)是當(dang)前市場最大的(de)(de)(de)(de)邏輯，投資策略(lve)依然(ran)是基于從改(gai)革(ge)的(de)(de)(de)(de)紅利中尋找機會。建議(yi)關(guan)注以下方面(mian)：1、新經濟(ji)(ji)首次(ci)出(chu)現(xian)在(zai)政府工作報告中，互聯網(wang)金融(rong)、信息消費、電子(zi)商務、網(wang)絡(luo)安(an)全(quan)等新型互聯網(wang)經濟(ji)(ji)需(xu)要承擔(dan)釋放消費潛力(li)的(de)(de)(de)(de)突破(po)口。2、環保的(de)(de)(de)(de)高度提升至前所未有的(de)(de)(de)(de)地步，污染防治、減排、新能源、生態治理等都有更高的(de)(de)(de)(de)要求。3、軍工的(de)(de)(de)(de)開(kai)支明顯(xian)增加，需(xu)要重視(shi)從戰(zhan)略(lve)防御到走出(chu)去戰(zhan)略(lve)的(de)(de)(de)(de)轉變(bian)。4、國企改(gai)革(ge)、區域經濟(ji)(ji)(京津冀)、海洋戰(zhan)略(lve)等也(ye)是重點。

喬永遠：國企改(gai)革將成為貫穿(chuan)2014年A股(gu)市場的(de)主(zhu)(zhu)題(ti)投(tou)資熱點。剛性兌付的(de)考驗和(he)增(zeng)長(chang)預期下調都在(zai)增(zeng)加(jia)市場的(de)不確定性。投(tou)資者風險(xian)偏好和(he)市場無風險(xian)利率維(wei)持高位的(de)背景下，主(zhu)(zhu)題(ti)投(tou)資主(zhu)(zhu)導市場的(de)時(shi)代才(cai)剛剛開始，其(qi)中國企改(gai)革主(zhu)(zhu)題(ti)確定性最強(qiang)。

國企改革(ge)的(de)(de)主題機會將引(yin)發(fa)(fa)傳(chuan)(chuan)(chuan)統行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)估值(zhi)重構，成為(wei)高(gao)風(feng)險特征下(xia)半場(chang)(chang)行(xing)(xing)情的(de)(de)投資(zi)主線。近期(qi)市場(chang)(chang)風(feng)險偏好的(de)(de)進一步(bu)上升使得風(feng)險特征正逐步(bu)向傳(chuan)(chuan)(chuan)統行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)滲透擴散，高(gao)風(feng)險特征行(xing)(xing)情業(ye)(ye)(ye)已(yi)進入(ru)下(xia)半場(chang)(chang)。下(xia)半場(chang)(chang)中，傳(chuan)(chuan)(chuan)統行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)成長性的(de)(de)發(fa)(fa)掘是(shi)(shi)投資(zi)的(de)(de)關鍵，也將成為(wei)最具彈性和爆(bao)發(fa)(fa)力的(de)(de)品種。國企改革(ge)帶來的(de)(de)制度(du)紅利和企業(ye)(ye)(ye)經營的(de)(de)改善(shan)，能(neng)夠(gou)引(yin)發(fa)(fa)傳(chuan)(chuan)(chuan)統行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)的(de)(de)估值(zhi)重構，是(shi)(shi)發(fa)(fa)掘傳(chuan)(chuan)(chuan)統行(xing)(xing)業(ye)(ye)(ye)成長性的(de)(de)重要標(biao)桿(gan)。

我(wo)們認為(wei)，國企(qi)改革主(zhu)題行情的(de)(de)投資(zi)邏輯(ji)主(zhu)線(xian)集中體現(xian)在兩大方面：一是國企(qi)集團(tuan)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)平臺價(jia)值(zhi)的(de)(de)再發現(xian)，二是國企(qi)經營(ying)從“做(zuo)大”轉為(wei)“做(zuo)強”對相關(guan)公(gong)(gong)司(si)(si)帶來的(de)(de)估值(zhi)提升(sheng)。上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)平臺價(jia)值(zhi)再發現(xian)：國資(zi)集團(tuan)和國企(qi)上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)之間(jian)相互關(guan)系的(de)(de)重構將成(cheng)為(wei)本輪(lun)國企(qi)改革主(zhu)題投資(zi)的(de)(de)重要主(zhu)線(xian)。在專(zhuan)(zhuan)業(ye)化(hua)重組、市(shi)(shi)(shi)場化(hua)運營(ying)的(de)(de)前提下，將盈利和成(cheng)長性(xing)良(liang)好(hao)的(de)(de)資(zi)產(chan)單獨上(shang)市(shi)(shi)(shi)或(huo)注入上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)，同時(shi)剝(bo)離上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)旗下非主(zhu)營(ying)的(de)(de)其他業(ye)務，將對公(gong)(gong)司(si)(si)市(shi)(shi)(shi)值(zhi)的(de)(de)提升(sheng)和融(rong)資(zi)功能的(de)(de)發揮形(xing)成(cheng)積極(ji)影響。通過上(shang)市(shi)(shi)(shi)公(gong)(gong)司(si)(si)專(zhuan)(zhuan)業(ye)化(hua)溢價(jia)，實現(xian)國有資(zi)產(chan)的(de)(de)保(bao)值(zhi)增(zeng)值(zhi)。

改革將使得國企經營重點由“做(zuo)大”轉為“做(zuo)強(qiang)”。我們認為，國企改革對傳統國企“做(zuo)強(qiang)”的(de)推動將主要(yao)體現在(zai)兩大方(fang)面：推動條件成(cheng)熟(shu)的(de)行業領先企業向戰略新興行業轉型；鼓勵國有(you)企業積極“走出去”，加快培(pei)育具有(you)較強(qiang)國際競爭力的(de)國有(you)跨國公司。

徐煒：增(zeng)長(chang)與改(gai)(gai)革，魚(yu)與熊掌不(bu)可兼得。最(zui)理(li)想的(de)狀態當然(ran)是(shi)經濟能保持(chi)一定(ding)速度，同時順(shun)利推(tui)進改(gai)(gai)革，當改(gai)(gai)革釋放出紅(hong)利時，可以順(shun)利實現經濟換擋，如此經濟和社會(hui)都(dou)不(bu)需要承受下滑的(de)痛苦(ku)。這是(shi)理(li)想模式。一般(ban)來說(shuo)，對以往模式的(de)清理(li)必(bi)然(ran)會(hui)對原(yuan)先的(de)增(zeng)長(chang)構成較大沖(chong)擊，新(xin)的(de)動力在(zai)短(duan)期內很難(nan)彌補老周期的(de)下滑，經濟在(zai)一定(ding)時期內必(bi)然(ran)要承受改(gai)(gai)革帶來的(de)陣痛。所以，從邏(luo)輯上來說(shuo)，增(zeng)長(chang)與改(gai)(gai)革只能執一端，我們更傾向(xiang)于(yu)今年的(de)經濟目標是(shi)個軟(ruan)指標，而改(gai)(gai)革是(shi)最(zui)大的(de)硬(ying)任務。

汪濤：今(jin)年(nian)(nian)(nian)是三中全(quan)會之后全(quan)面深(shen)化改(gai)革(ge)的(de)第一年(nian)(nian)(nian)，因(yin)此政府(fu)工作報告中有很多關(guan)于改(gai)革(ge)計劃(hua)(hua)的(de)內容。那些相(xiang)對容易和獲得廣泛共識的(de)改(gai)革(ge)將會在近期較快推(tui)出，包括(kuo)簡政放權、擴大(da)(da)社(she)會保(bao)障覆蓋面、進一步推(tui)進稅(shui)(shui)收制度和要素價格改(gai)革(ge)，以及深(shen)化金融領域改(gai)革(ge)。具體而言(yan)，政府(fu)計劃(hua)(hua)在今(jin)年(nian)(nian)(nian)再(zai)取消或下放200項(xiang)以上的(de)行政審批事項(xiang)，擴大(da)(da)城鄉(xiang)居(ju)民基本養老保(bao)險(xian)制度的(de)覆蓋范圍，提高城鄉(xiang)居(ju)民基本醫保(bao)的(de)財政補助標準(zhun)，在更多地區(qu)推(tui)行大(da)(da)病醫療保(bao)險(xian)，把“營改(gai)增”試點擴大(da)(da)到鐵(tie)路運(yun)輸、郵政服務、電信等行業，將煤炭行業納入資源稅(shui)(shui)改(gai)革(ge)，調整(zheng)消費稅(shui)(shui)，調整(zheng)天然氣、電力和公共事業價格。

此外，今(jin)年(nian)的(de)(de)改(gai)革將(jiang)包含建(jian)立存(cun)(cun)(cun)款(kuan)保(bao)險(xian)制度，繼續(xu)推(tui)(tui)進(jin)利率市場(chang)化(hua)(hua)，允(yun)許成立民營銀行，擴(kuo)大(da)人民幣匯率交易區間，推(tui)(tui)進(jin)政策性金(jin)(jin)融(rong)機(ji)(ji)構(gou)改(gai)革，推(tui)(tui)進(jin)股票發行注冊制改(gai)革，以及規范(fan)發展(zhan)債券(quan)市場(chang)。市場(chang)普(pu)遍認(ren)為(wei)建(jian)立存(cun)(cun)(cun)款(kuan)保(bao)險(xian)制度是(shi)存(cun)(cun)(cun)款(kuan)利率全面市場(chang)化(hua)(hua)的(de)(de)先(xian)決條件，因此這一改(gai)革計劃可能表明未來利率市場(chang)化(hua)(hua)的(de)(de)進(jin)展(zhan)將(jiang)會加快(kuai)。建(jian)立存(cun)(cun)(cun)款(kuan)保(bao)險(xian)制度和(he)(he)危機(ji)(ji)處理機(ji)(ji)制也(ye)將(jiang)為(wei)今(jin)后允(yun)許出現更(geng)多信貸違約事件和(he)(he)小型金(jin)(jin)融(rong)機(ji)(ji)構(gou)退出打好基(ji)礎。關于近期熱議的(de)(de)影(ying)子銀行和(he)(he)快(kuai)速發展(zhan)的(de)(de)互聯(lian)網金(jin)(jin)融(rong)等問(wen)題，政府(fu)提出要促進(jin)互聯(lian)網金(jin)(jin)融(rong)的(de)(de)健(jian)康發展(zhan)，并完(wan)善金(jin)(jin)融(rong)監管(guan)協(xie)調機(ji)(ji)制。