最(zui)近輿論關注的(de)焦點(dian)是(shi)美聯(lian)儲(chu)(chu)“爽約(yue)”QE退出。經(jing)過(guo)兩天的(de)議(yi)息會討(tao)論，美聯(lian)儲(chu)(chu)并未如市場(chang)預(yu)期那樣啟動(dong)縮減購債規模，而是(shi)決(jue)(jue)定推遲退出的(de)時間。值得關注的(de)是(shi)，美聯(lian)儲(chu)(chu)話(hua)(hua)里話(hua)(hua)外將本次貨(huo)幣政(zheng)策繼續保(bao)持寬松的(de)決(jue)(jue)策，與美國的(de)財政(zheng)整(zheng)固(gu)和財政(zheng)政(zheng)策關聯(lian)起來。

議息會議聲(sheng)明中明確指出，美(mei)(mei)聯(lian)儲之(zhi)所以不(bu)在9月宣布縮減(jian)購債(zhai)規模，是(shi)(shi)因為美(mei)(mei)國經濟(ji)(ji)復蘇(su)的(de)(de)(de)(de)(de)持續性(xing)受到前(qian)(qian)階段財(cai)政整固的(de)(de)(de)(de)(de)負面影(ying)響(xiang)。伯南克在論(lun)證QE政策(ce)(ce)有效性(xing)的(de)(de)(de)(de)(de)時候，同樣拿財(cai)政來(lai)開刀，強調正(zheng)是(shi)(shi)由于貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)的(de)(de)(de)(de)(de)超寬松(song)才部(bu)分抵消了財(cai)政整固對就(jiu)業的(de)(de)(de)(de)(de)負面影(ying)響(xiang)。美(mei)(mei)聯(lian)儲在決定貨(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)走向時大(da)談財(cai)政問(wen)題，凸顯財(cai)政政策(ce)(ce)對美(mei)(mei)國實體經濟(ji)(ji)和宏觀政策(ce)(ce)以及(ji)全球資(zi)本流向的(de)(de)(de)(de)(de)重要影(ying)響(xiang)力。在美(mei)(mei)聯(lian)儲退出QE問(wen)題的(de)(de)(de)(de)(de)關注(zhu)(zhu)度(du)減(jian)退后，金融市場(chang)很(hen)快會將注(zhu)(zhu)意力的(de)(de)(de)(de)(de)中心轉向美(mei)(mei)國的(de)(de)(de)(de)(de)債(zhai)務上限問(wen)題，畢竟2011年的(de)(de)(de)(de)(de)前(qian)(qian)車之(zhi)鑒大(da)家還記憶猶新。

美國感冒全球吃藥

2011年(nian)8月(yue)，由于美國(guo)(guo)國(guo)(guo)會兩黨在債(zhai)務上(shang)限(xian)問題上(shang)爭執不下(xia)(xia)，最終導致8月(yue)5日標普宣布調(diao)降(jiang)(jiang)(jiang)美國(guo)(guo)長期(qi)(qi)主(zhu)權(quan)信用評(ping)級，美國(guo)(guo)失去了保持70年(nian)之久的(de)AAA評(ping)級。一(yi)(yi)石激起千層浪(lang)，此舉(ju)在金(jin)(jin)融市場引(yin)(yin)發(fa)一(yi)(yi)系列(lie)劇烈動蕩。不僅(jin)風暴中(zhong)(zhong)心的(de)美國(guo)(guo)股市出(chu)現(xian)暴跌(die)，亞太(tai)等全(quan)球(qiu)其(qi)他股票市場也(ye)都出(chu)現(xian)大(da)幅(fu)下(xia)(xia)跌(die)，出(chu)現(xian)“黑(hei)色星期(qi)(qi)一(yi)(yi)”。擔憂此舉(ju)對全(quan)球(qiu)經濟帶來負面影(ying)響，倫敦(dun)期(qi)(qi)貨(huo)市場多數金(jin)(jin)屬價(jia)格顯(xian)著下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)，原油期(qi)(qi)貨(huo)價(jia)格一(yi)(yi)天(tian)下(xia)(xia)跌(die)3.5%。金(jin)(jin)融全(quan)球(qiu)化的(de)條件下(xia)(xia)，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)也(ye)不能避免受其(qi)影(ying)響，8月(yue)8日滬指盤(pan)中(zhong)(zhong)下(xia)(xia)跌(die)超過5%，跌(die)破2500點(dian)。人民幣即期(qi)(qi)匯(hui)率雖保持穩定(ding)，但(dan)遠期(qi)(qi)匯(hui)率明顯(xian)走弱，升值預期(qi)(qi)走低。在短期(qi)(qi)引(yin)(yin)發(fa)金(jin)(jin)融市場動蕩后，美國(guo)(guo)債(zhai)務上(shang)限(xian)風波更進一(yi)(yi)步產(chan)生漣漪，引(yin)(yin)起國(guo)(guo)際資本大(da)舉(ju)撤(che)離新興經濟體，中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)香港、韓國(guo)(guo)、中(zhong)(zhong)國(guo)(guo)臺灣、印尼(ni)(ni)(ni)和印度(du)等首當其(qi)沖，外匯(hui)儲備下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)，匯(hui)率出(chu)現(xian)明顯(xian)的(de)貶(bian)值壓力。以印尼(ni)(ni)(ni)為例，2011年(nian)9月(yue)末印尼(ni)(ni)(ni)官方外匯(hui)儲備余額1145億(yi)美元，較8月(yue)末下(xia)(xia)降(jiang)(jiang)(jiang)101億(yi)美元，降(jiang)(jiang)(jiang)幅(fu)高達8%。

為何美國(guo)“感冒(mao)”，其他國(guo)家(jia)也(ye)要“吃藥”？這既涉及(ji)美元的(de)(de)(de)全(quan)(quan)(quan)球(qiu)中(zhong)心貨幣(bi)地位，也(ye)涉及(ji)全(quan)(quan)(quan)球(qiu)金融(rong)穩定與金融(rong)周期(qi)的(de)(de)(de)關系問題。全(quan)(quan)(quan)球(qiu)流動(dong)性(xing)如多塊水(shui)田中(zhong)的(de)(de)(de)水(shui)，通過溝(gou)渠（金融(rong)體系）連通。歐(ou)美等發達國(guo)家(jia)央行的(de)(de)(de)貨幣(bi)政策決定泵水(shui)（放松）還(huan)是抽水(shui)（收(shou)緊(jin)），從而(er)決定全(quan)(quan)(quan)球(qiu)流動(dong)性(xing)的(de)(de)(de)松緊(jin)。而(er)全(quan)(quan)(quan)球(qiu)金融(rong)體系的(de)(de)(de)穩定程度，決定央行的(de)(de)(de)貨幣(bi)政策是否能夠順(shun)暢(chang)傳導，對全(quan)(quan)(quan)球(qiu)流動(dong)性(xing)同(tong)樣具(ju)有顯著影響。

證明金(jin)(jin)(jin)融穩定重要性(xing)(xing)的(de)(de)(de)最(zui)好例(li)證是歐美(mei)央行(xing)危機(ji)以來的(de)(de)(de)貨幣政策效果。例(li)如(ru)，金(jin)(jin)(jin)融海嘯以來，美(mei)聯儲通過(guo)(guo)多(duo)輪QE買入超過(guo)(guo)3萬億(yi)美(mei)元的(de)(de)(de)各種(zhong)債券，釋(shi)(shi)放(fang)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)。但由于金(jin)(jin)(jin)融體(ti)系(xi)仍未(wei)完全恢復正(zheng)常運轉(zhuan)，私人(ren)機(ji)構(gou)不愿意加杠桿，其(qi)中超過(guo)(guo)2萬億(yi)美(mei)元的(de)(de)(de)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)又以超額準備金(jin)(jin)(jin)的(de)(de)(de)形式回流到美(mei)聯儲資(zi)(zi)產負債表，未(wei)進入實(shi)體(ti)經(jing)濟(ji)。央行(xing)泵水雖多(duo)，流通多(duo)受阻，大多(duo)數(shu)流動(dong)(dong)性(xing)(xing)未(wei)真正(zheng)釋(shi)(shi)放(fang)。今年8月(yue)剛剛舉行(xing)的(de)(de)(de)杰克遜(xun)霍爾(er)全球(qiu)央行(xing)行(xing)長會議(yi)上，倫敦商學院經(jing)濟(ji)學教授海倫·瑞也(ye)提出了相同的(de)(de)(de)觀點(dian)。她提出，全球(qiu)的(de)(de)(de)資(zi)(zi)本流動(dong)(dong)、資(zi)(zi)產價(jia)格和信貸(dai)增(zeng)速存在一個(ge)明確的(de)(de)(de)金(jin)(jin)(jin)融周期(qi)，與衡量投(tou)資(zi)(zi)者恐慌情緒(xu)和金(jin)(jin)(jin)融體(ti)系(xi)穩定狀況的(de)(de)(de)VIX指數(shu)之間存在很強的(de)(de)(de)關系(xi)。如(ru)果VIX指數(shu)持續一個(ge)較長時期(qi)處于低位，全球(qiu)金(jin)(jin)(jin)融周期(qi)處于上升(sheng)階段，國際資(zi)(zi)本的(de)(de)(de)流出和流入規模(mo)(mo)上升(sheng)，信貸(dai)創造活(huo)動(dong)(dong)更(geng)為積極，杠桿率和資(zi)(zi)產價(jia)格攀升(sheng)。反之，如(ru)債務上限風波(bo)期(qi)間，美(mei)國主權(quan)評級被調降嚴(yan)重影響到投(tou)資(zi)(zi)者的(de)(de)(de)風險偏好，VIX指數(shu)從(cong)2011年前(qian)7個(ge)月(yue)的(de)(de)(de)平(ping)均18上升(sheng)到8月(yue)至(zhi)12月(yue)的(de)(de)(de)平(ping)均35左右，升(sheng)幅巨大。這導(dao)致全球(qiu)國際資(zi)(zi)本流動(dong)(dong)規模(mo)(mo)收縮、信貸(dai)增(zeng)速放(fang)緩和多(duo)國資(zi)(zi)產價(jia)格下降。

新興經濟體匯率波動加劇

本次(ci)(ci)債(zhai)(zhai)務(wu)上(shang)(shang)(shang)限(xian)談判同樣(yang)存在(zai)諸多不確(que)定因素。單(dan)是債(zhai)(zhai)務(wu)上(shang)(shang)(shang)限(xian)談判的最(zui)終期(qi)限(xian)就(jiu)有兩個不同的說法：美(mei)國(guo)(guo)財政(zheng)(zheng)部長杰克·盧認(ren)為(wei)，政(zheng)(zheng)府將于10月(yue)中旬(xun)再次(ci)(ci)觸及國(guo)(guo)債(zhai)(zhai)上(shang)(shang)(shang)限(xian)；而國(guo)(guo)會預算辦公室則表示(shi)，政(zheng)(zheng)府可能在(zai)11月(yue)才會重新面對調整(zheng)債(zhai)(zhai)務(wu)上(shang)(shang)(shang)限(xian)問(wen)題。談判雙方——美(mei)國(guo)(guo)總統(tong)奧巴馬和國(guo)(guo)會，背后根本上(shang)(shang)(shang)還是民主和共(gong)和兩黨之爭，能否最(zui)終妥協讓步仍未可知。

國(guo)會共和(he)黨議(yi)員希望(wang)借此機會施壓(ya)奧(ao)巴(ba)(ba)馬放(fang)慢民生方(fang)面的改革步伐，包括延遲(chi)奧(ao)巴(ba)(ba)馬醫(yi)改計劃(hua)；而奧(ao)巴(ba)(ba)馬總統則表示他愿與共和(he)黨人就(jiu)財政(zheng)問題進行協商(shang)，但稱以(yi)政(zheng)府(fu)違約作為威脅(xie)以(yi)達成共和(he)黨人所(suo)要求的大規模縮(suo)減政(zheng)府(fu)開(kai)支(zhi)的做法，這在歷史上沒(mei)有先例。談判雙方(fang)各執一詞，勢(shi)成水火。

不(bu)過(guo)(guo)，經過(guo)(guo)2011年(nian)(nian)的(de)(de)(de)教(jiao)訓，談(tan)判(pan)雙(shuang)方應(ying)該(gai)對不(bu)能(neng)在最(zui)終期(qi)限前達(da)成(cheng)協議的(de)(de)(de)惡果有(you)了更深刻的(de)(de)(de)認識。聯儲主席伯南(nan)克在8月(yue)19日議息會后(hou)的(de)(de)(de)記(ji)者會上也(ye)再次警(jing)告(gao)：“若未能(neng)上調(diao)政(zheng)府債(zhai)務上限，將對經濟(ji)造(zao)成(cheng)非(fei)(fei)常(chang)(chang)嚴重(zhong)的(de)(de)(de)后(hou)果；重(zhong)要的(de)(de)(de)是要避免2011年(nian)(nian)發(fa)生(sheng)的(de)(de)(de)情況，這對經濟(ji)有(you)非(fei)(fei)常(chang)(chang)不(bu)利的(de)(de)(de)影響。”有(you)鑒于此，預計兩黨不(bu)會冒著(zhu)美國(guo)(guo)國(guo)(guo)債(zhai)評級再度下調(diao)的(de)(de)(de)風險(xian)，任由美國(guo)(guo)政(zheng)府出現歷史上從未發(fa)生(sheng)過(guo)(guo)的(de)(de)(de)違約，最(zui)終會達(da)成(cheng)上調(diao)債(zhai)務上限的(de)(de)(de)協議。但是，談(tan)判(pan)雙(shuang)方也(ye)都在不(bu)斷(duan)試探對方底(di)線，這將導致(zhi)問題解(jie)決的(de)(de)(de)過(guo)(guo)程一(yi)定會頗費周折(zhe)，市場信(xin)心難(nan)免受不(bu)確定性影響而大幅波(bo)動(dong)。2013年(nian)(nian)以來VIX指數均值(zhi)在14左(zuo)右，低于2011年(nian)(nian)前7個月(yue)的(de)(de)(de)均值(zhi)水平。如果談(tan)判(pan)進程頻起波(bo)瀾，VIX指數很可能(neng)將出現上升，屆時新興經濟(ji)體的(de)(de)(de)國(guo)(guo)際資本(ben)流動(dong)和匯率波(bo)動(dong)將加劇。