受(shou)流動性持續(xu)緊張、悲觀情緒蔓延等影響，上(shang)周(zhou)A股(gu)市(shi)(shi)場繼續(xu)遭(zao)遇重(zhong)挫，滬深300全周(zhou)下跌5.04%，跌幅在周(zhou)二盤(pan)(pan)中(zhong)一度超過10%。后半周(zhou)，央行(xing)安撫市(shi)(shi)場，A股(gu)市(shi)(shi)場逐漸(jian)企(qi)穩反彈。風格上(shang)，小(xiao)盤(pan)(pan)股(gu)依然(ran)相(xiang)對(dui)抗(kang)跌，小(xiao)盤(pan)(pan)股(gu)相(xiang)對(dui)溢價再創新高(gao)。好公(gong)司依然(ran)沒有見到深幅調整，國(guo)內外股(gu)票市(shi)(shi)場歷史發展均表明買入的估值過高(gao)將(jiang)在中(zhong)長期顯(xian)著影響投資收(shou)益。

小盤溢價繼續擴大

上(shang)周(zhou)A股市(shi)場普跌(die)，小盤股由于抱團(tuan)取暖全周(zhou)依然(ran)抗跌(die)，不同指(zhi)(zhi)(zhi)數估值水平(ping)繼續分化。其中，主板延續回(hui)落(luo)，上(shang)證綜指(zhi)(zhi)(zhi)、深證成指(zhi)(zhi)(zhi)PE等主板指(zhi)(zhi)(zhi)數在(zai)歷史(shi)低位(wei)附近(jin)徘(pai)徊，滬深300TTM市(shi)盈8.76倍(bei)，創下歷史(shi)最低水平(ping)；中小板指(zhi)(zhi)(zhi)也(ye)出(chu)現(xian)顯著回(hui)落(luo)的跡象，TTM市(shi)盈率較上(shang)周(zhou)高位(wei)回(hui)落(luo)近(jin)10%至30倍(bei)左(zuo)右(you)；而創業板TTM市(shi)盈率依然(ran)在(zai)45倍(bei)左(zuo)右(you)的高位(wei)。

金(jin)融股估值(zhi)再(zai)成拖(tuo)累(lei)。從結構上(shang)來(lai)看，滬深300估值(zhi)再(zai)創歷史新(xin)(xin)低(di)(di)主要原因是(shi)金(jin)融股。上(shang)半周資金(jin)面(mian)持續緊張，而(er)央(yang)行(xing)(xing)遲遲未見行(xing)(xing)動，投(tou)資者情緒非常悲(bei)觀，甚至(zhi)認為銀行(xing)(xing)間市(shi)場的問題可(ke)能會衍(yan)化為金(jin)融危機(ji)，金(jin)融股是(shi)重災(zai)區，導致(zhi)估值(zhi)再(zai)創新(xin)(xin)低(di)(di)。6月(yue)26日，申萬金(jin)融服務(wu)行(xing)(xing)業TTM市(shi)盈率跌(die)至(zhi)6.23倍，創下(xia)歷史新(xin)(xin)低(di)(di)。扣除金(jin)融、石油化工后，全部A股TTM市(shi)盈率為20.5倍，在2012年以(yi)來(lai)的估值(zhi)中(zhong)樞附近，可(ke)以(yi)看出金(jin)融股是(shi)A股市(shi)場估值(zhi)的主要拖(tuo)累(lei)因素。

風格切換鈍化

風(feng)格(ge)切換(huan)規律失靈(ling)。歷(li)史(shi)數據顯(xian)示，2011年以來，申(shen)萬(wan)(wan)小(xiao)盤(pan)指(zhi)數相(xiang)對溢價(jia)率(lv)維持在相(xiang)對高位，但在接(jie)近200%時，會有階段性的(de)風(feng)險轉換(huan)，溢價(jia)率(lv)會出現(xian)(xian)顯(xian)著調整。6月26日(ri)，申(shen)萬(wan)(wan)小(xiao)盤(pan)指(zhi)數TTM-PE相(xiang)對申(shen)萬(wan)(wan)大盤(pan)指(zhi)數TTM-PE的(de)溢價(jia)率(lv)達到324%，創下(xia)2007年以來新(xin)高，過去的(de)三(san)個(ge)月溢價(jia)率(lv)上升了60個(ge)百(bai)分(fen)點(dian)，創業(ye)板TTM-PE相(xiang)對滬深(shen)300TTM-PE的(de)溢價(jia)率(lv)445%，更是創下(xia)歷(li)史(shi)新(xin)高。傳統(tong)的(de)風(feng)格(ge)切換(huan)較難，確實(shi)有非常現(xian)(xian)實(shi)的(de)理由。

一方面，宏(hong)觀經濟偏弱(ruo)，市場預期目前的增速也(ye)不(bu)(bu)是(shi)中期底(di)部，甚至短期也(ye)有(you)回落的風險，這意味著(zhu)傳統周期基本(ben)面看不(bu)(bu)到趨勢性改善。由于經濟弱(ruo)復蘇(su)，周期性行業(ye)盈利不(bu)(bu)佳，大盤(pan)藍籌股(gu)沒(mei)有(you)上漲動力，股(gu)價波瀾不(bu)(bu)興導(dao)致投資者興趣漸失。

另一方面，與(yu)傳統(tong)行(xing)(xing)業(ye)景(jing)氣(qi)底部徘(pai)徊不(bu)同(tong)，新興行(xing)(xing)業(ye)卻景(jing)氣(qi)度(du)高漲(zhang)。例如，過去兩年(nian)我國移動網絡游(you)戲銷售收入(ru)復合增速接近90%，在流(liu)動性寬松、風險偏好的(de)宏(hong)觀格局下，投資(zi)者更愿(yuan)意(yi)選擇高景(jing)氣(qi)度(du)的(de)行(xing)(xing)業(ye)。高估值(zhi)的(de)中小個股(gu)強者恒(heng)強，泡(pao)(pao)沫實現(xian)了(le)正(zheng)反饋，財富(fu)效應(ying)吸引著越來越多(duo)的(de)人(ren)參與(yu)泡(pao)(pao)沫。

高估值顯著拖累收益

但是好(hao)股票也得有個好(hao)價格，國內(nei)外的股市歷史均表明高估(gu)值買入會顯著拖(tuo)累投資收益。

上世紀70年(nian)代的美(mei)國(guo)經歷(li)過目前(qian)我國(guo)類似(si)階段，傳統(tong)經濟(ji)增(zeng)長(chang)(chang)模式(shi)難以(yi)為繼，但(dan)新模式(shi)尚未確立(li)，GDP增(zeng)速(su)從(cong)1973年(nian)一季度的7.74%逐步回落至1975年(nian)一季度的-2.33%。經濟(ji)增(zeng)速(su)與股(gu)(gu)市(shi)同步下行，美(mei)股(gu)(gu)整體走(zou)勢(shi)呈現典型的戴維斯雙殺(sha)，行業內部卻也同樣嚴重分(fen)化。據統(tong)計，1973-1982年(nian)，漲幅(fu)前(qian)200名(ming)個股(gu)(gu)均呈現消費成(cheng)長(chang)(chang)的特(te)征(zheng)，取得超額(e)收益的公司集中在TMT和消費品行業。

但是，高估值依然(ran)嚴重拖累長期(qi)投資收益。根(gen)據莫尼(ni)塔對“漂(piao)亮(liang)50”為樣本(ben)的(de)(de)(de)統計，估值與收益率水平(ping)呈(cheng)現明顯(xian)的(de)(de)(de)負相關(guan)性。1972年(nian)(nian)估值越高的(de)(de)(de)公司(si)，在1972-2001的(de)(de)(de)年(nian)(nian)均收益率水平(ping)越低，估值在25-30倍的(de)(de)(de)公司(si)跑贏標普500的(de)(de)(de)概(gai)率最大。把樣本(ben)擴展至標普500，估值與收益率的(de)(de)(de)負相關(guan)性依然(ran)成立，估值高的(de)(de)(de)時期(qi)，往后10年(nian)(nian)股市回報率較低，反(fan)之亦然(ran)。

就(jiu)A股市場而(er)言，歷史也同(tong)樣可以借鑒。歷史上(shang)，無論是(shi)中小板還是(shi)滬深300都表現出(chu)和美國股市類似的特征，季初估值與(yu)此后一個(ge)季度的收益率水平呈現明(ming)顯的負相關(guan)性。

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