每經(jing)編輯｜葉(xie)檀    

陡然上升(sheng)的(de)銀(yin)行(xing)間拆借利率(lv)，5月貿易數(shu)據，忽(hu)上忽(hu)下(xia)的(de)人民幣匯(hui)率(lv)，倒逼央行(xing)實行(xing)寬松的(de)貨幣政(zheng)策。

央行不(bu)應該懼怕外界(jie)的壓力，穩定的貨幣政策不(bu)能放松。

中國經(jing)濟結(jie)構轉型(xing)(xing)艱難，是(shi)體制下紅利逐漸消(xiao)失的(de)(de)結(jie)果(guo)，此時(shi)需要的(de)(de)是(shi)改革，而非大規模(mo)釋放(fang)貨幣，這(zhe)不僅難以推進經(jing)濟結(jie)構轉型(xing)(xing)，反而會使中國經(jing)濟在政府主導、負債深(shen)重、投資(zi)拉(la)動的(de)(de)不歸路(lu)上越走越遠。

流(liu)動(dong)性陷阱(jing)理論來自(zi)于天才經濟(ji)學(xue)(xue)家凱恩(en)斯，近幾年經過美國經濟(ji)學(xue)(xue)家克魯格曼的(de)發揚(yang)光大，日本泡(pao)沫崩(beng)潰后(hou)的(de)刺激政策(ce)、金融危機之(zhi)后(hou)的(de)貨幣寬松，給流(liu)動(dong)性陷阱(jing)提供了最(zui)好的(de)注腳(jiao)。

所(suo)謂流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)陷阱是指(zhi)一(yi)個貨(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)完全沒法(fa)刺激(ji)(ji)經(jing)濟(ji)的(de)(de)(de)情況(kuang)，無(wu)(wu)論(lun)降(jiang)低(di)利率(lv)(lv)抑(yi)或(huo)增加貨(huo)(huo)幣(bi)供應(ying)量也沒有(you)作(zuo)用。典型(xing)的(de)(de)(de)流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)陷阱在預(yu)期經(jing)濟(ji)不(bu)景(jing)氣出(chu)現，使持有(you)流(liu)(liu)動(dong)(dong)資產(chan)的(de)(de)(de)人(ren)不(bu)愿意投(tou)資。克魯格(ge)曼指(zhi)出(chu)，因(yin)為名義利率(lv)(lv)已經(jing)是零(ling)或(huo)接(jie)近零(ling)，持有(you)證(zheng)劵的(de)(de)(de)投(tou)資者(zhe)和(he)持有(you)貨(huo)(huo)幣(bi)的(de)(de)(de)投(tou)資者(zhe)沒有(you)什么不(bu)同(tong)，作(zuo)為一(yi)個結果，貨(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)在刺激(ji)(ji)需求(qiu)方面是無(wu)(wu)效的(de)(de)(de)。如果允許一(yi)定的(de)(de)(de)價(jia)格(ge)粘性(xing)(xing)，在短期情況(kuang)下，貨(huo)(huo)幣(bi)擴張或(huo)能增加產(chan)出(chu)，并且，將導致價(jia)格(ge)的(de)(de)(de)同(tong)比例上(shang)漲。然(ran)而，當利率(lv)(lv)已經(jing)‘太低(di)’時，由于經(jing)濟(ji)處于流(liu)(liu)動(dong)(dong)性(xing)(xing)陷阱，貨(huo)(huo)幣(bi)政策(ce)(ce)對影(ying)響產(chan)出(chu)和(he)價(jia)格(ge)是無(wu)(wu)力的(de)(de)(de)。

一旦出(chu)現流(liu)動性(xing)陷阱，無論央行發(fa)行多少貨幣，也無法(fa)(fa)刺激企業(ye)增加投(tou)資，這從日本十年來投(tou)資、工資的(de)(de)(de)(de)同步(bu)下降可見一斑(ban)。傳統走出(chu)流(liu)動性(xing)陷阱的(de)(de)(de)(de)方(fang)式是依賴財政(zheng)政(zheng)策，美(mei)國次貸危機后，走出(chu)流(liu)動性(xing)困境的(de)(de)(de)(de)辦法(fa)(fa)是央行通(tong)過量化寬(kuan)松的(de)(de)(de)(de)辦法(fa)(fa)，創造通(tong)脹預期，強迫公眾投(tou)資。

從日(ri)本(ben)與東南(nan)亞(ya)(ya)的經驗來看，由(you)于生產效率(lv)的下(xia)(xia)降，寬松的貨(huo)幣政策沒有起(qi)到刺激(ji)作(zuo)用，在東南(nan)亞(ya)(ya)金融(rong)危機(ji)之(zhi)前(qian)，克魯格(ge)曼有詳盡的研究，說明東南(nan)亞(ya)(ya)的高負債與全要素生產率(lv)下(xia)(xia)降并存，債務危機(ji)不可避免。

我國(guo)(guo)政府與(yu)企業(ye)負債上升，全要(yao)(yao)素生產率下降(jiang)，出現了(le)危險的(de)(de)(de)(de)信號組合。按照白(bai)重恩教(jiao)授的(de)(de)(de)(de)測算，我國(guo)(guo)全要(yao)(yao)素生產率的(de)(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)長，1979年(nian)(nian)(nian)(nian)到2007年(nian)(nian)(nian)(nian)之間，平(ping)均每年(nian)(nian)(nian)(nian)增(zeng)(zeng)長3.8個百(bai)(bai)分點，2008年(nian)(nian)(nian)(nian)以(yi)后平(ping)均每年(nian)(nian)(nian)(nian)增(zeng)(zeng)長2.2個百(bai)(bai)分點。全要(yao)(yao)素生產率所占的(de)(de)(de)(de)比重在(zai)下降(jiang)，也就是效率改善的(de)(de)(de)(de)速度在(zai)降(jiang)低。2008年(nian)(nian)(nian)(nian)以(yi)后的(de)(de)(de)(de)高投(tou)資(zi)(zi)(zi)率，沒(mei)有促進投(tou)資(zi)(zi)(zi)效率的(de)(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)長。從(cong)1979年(nian)(nian)(nian)(nian)到2007年(nian)(nian)(nian)(nian)，盡管投(tou)資(zi)(zi)(zi)在(zai)不斷(duan)增(zeng)(zeng)長，但(dan)它的(de)(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)長與(yu)經(jing)濟增(zeng)(zeng)長是相匹(pi)配的(de)(de)(de)(de)。到了(le)2008年(nian)(nian)(nian)(nian)以(yi)后，資(zi)(zi)(zi)本產出比的(de)(de)(de)(de)增(zeng)(zeng)速每年(nian)(nian)(nian)(nian)是5個百(bai)(bai)分點，我國(guo)(guo)投(tou)資(zi)(zi)(zi)率超過48%，已經(jing)太高，不宜再(zai)高。否則，中國(guo)(guo)經(jing)濟就是靠(kao)高負債堆出的(de)(de)(de)(de)畸形(xing)低效經(jing)濟。

很多(duo)反對4萬億計劃的人(ren)(ren)，現在希望央(yang)行(xing)放松貨幣政(zheng)策，因為(wei)作為(wei)基礎利率的上(shang)海(hai)銀行(xing)間(jian)隔夜(ye)拆借(jie)利率已經(jing)高達7.66%，但這些人(ren)(ren)忘(wang)了看(kan)另一個數據，瘋(feng)狂上(shang)漲(zhang)(zhang)的房價。以國(guo)家統計局的數據看(kan)，5月(yue)70個大(da)中(zhong)城市，價格(ge)(ge)環比上(shang)漲(zhang)(zhang)的有(you)65個，同比上(shang)漲(zhang)(zhang)的有(you)69個，除溫州外，全(quan)部上(shang)升。在新建商品房價格(ge)(ge)指數中(zhong)，同比漲(zhang)(zhang)幅最高的全(quan)部為(wei)一線城市：廣州15.5%，北(bei)京15.2%，深圳14%，上(shang)海(hai)12.2%。

如果再(zai)推出寬(kuan)松的貨幣，按照我國目(mu)前(qian)的權力與信用(yong)排行，大型國企(qi)與地(di)方(fang)投融資(zi)平臺(tai)將得(de)到更(geng)多的資(zi)金，而(er)其他資(zi)金將流向資(zi)本與貨幣市場，玩錢生錢的游戲，把房(fang)價、玉器等價格(ge)推得(de)更(geng)高(gao)。

至于華(hua)爾(er)(er)街唱空人(ren)民(min)(min)幣，不必過于擔(dan)心。華(hua)爾(er)(er)街的(de)(de)(de)大(da)(da)鱷(e)們(men)要意識到，他們(men)在(zai)與手握3萬億美(mei)元儲(chu)備的(de)(de)(de)更大(da)(da)的(de)(de)(de)大(da)(da)鱷(e)作戰。面對人(ren)民(min)(min)幣，華(hua)爾(er)(er)街大(da)(da)鱷(e)的(de)(de)(de)預言往往失靈，除(chu)非他們(men)能參與美(mei)國政(zheng)府、美(mei)聯儲(chu)與中方的(de)(de)(de)談判。2011年6月，高盛曾建議(yi)客戶(hu)退出一項(xiang)人(ren)民(min)(min)幣的(de)(de)(de)看漲交易，但在(zai)隨后1年內，人(ren)民(min)(min)幣兌美(mei)元在(zai)即期市場上最多升值超過3%。

這兩年，無論外匯(hui)還是(shi)期貨，短進短出、對沖(chong)成為震(zhen)蕩市場的常態投資辦法。人民(min)幣(bi)匯(hui)率持續上漲，缺(que)乏實體(ti)經(jing)(jing)濟(ji)的支撐(cheng)，而現在(zai)，由于中國政府打擊虛假(jia)套(tao)利(li)貿易，人民(min)幣(bi)匯(hui)率下挫，剛好(hao)提供了(le)出貨機會。今年以(yi)來，人民(min)幣(bi)兌美元年內累(lei)計升值1.8%，已經(jing)(jing)太(tai)高(gao)，使傳統出口(kou)企(qi)業叫苦不迭，這些(xie)企(qi)業雖然落后，但需(xu)要轉(zhuan)型的緩沖(chong)空間(jian)。

如果(guo)央行經(jing)受不住(zhu)壓力(li)，放松貨幣，中國經(jing)濟結構會進(jin)一步惡化，房價將(jiang)進(jin)一步上升(sheng)，在流動性陷阱中陷得更(geng)深。有(you)關方面，得挺住(zhu)。