來源：證券時報 作者：李俊

今年以來，市場對經濟拐點的預期一再落空。企業盈利惡化沖擊A股市場的風險溢價率，而影子銀行的進一步膨脹又提升了社會的無風險收益率，股票市場因此完成了估值硬著陸的第一步。展望下一階段，A股市場的存量資金騰挪開始陷入困境，高估值板塊的結構性溢價回歸將是市場的必然選擇，A股估值硬著陸正在走向第二階段。

存量資金騰挪陷困境

增量資金入市意愿不足。一是部分中觀行業在短暫回暖之后，又面臨新一輪的去庫存化，投資者開始質疑三季度經濟是否真正見底。出于對微觀盈利的悲觀預期，A股市場的風險溢價率難以顯著回落。二是影子銀行仍然在進一步膨脹，并進一步惡化A股市場資金面，導致整個社會的無風險收益率處于較高位置。因此，從影響市場估值水平的兩大因素來看，資本市場確實還沒有顯露出清晰的企穩信號，某種程度上這將影響增量資金入市的意愿。

存量資金騰挪陷入困境。今年一季度，證券交易結算資金余額維持在8000億元左右，存量資金在不同行業之間的騰挪帶來了結構性的機會，典型如醫藥、地產等板塊。不過，隨著市場重心逐步下移，存量資金也開始呈現流出態勢。指數下行與資金流出兩者之間相互強化，并推動二、三季度市場出現持續調整。進入四季度之后，證券交易結算資金余額下降到6000億元左右的規模，大幅流出的跡象不再明顯，A股市場也得以獲得短暫的喘息機會，主要股指在維穩的背景下出現小幅反彈。

但是，隨著上證綜指在2000點附近震蕩時間拉長，市場中存量資金繼續騰挪的難度明顯加大。從這個角度來看，未來市場將面臨兩個選擇：一是應對年底的資金緊張局面，存量資金再度大幅流出，從而拖累大盤繼續走低；二是在指數調整空間有限的情況下，存量資金小幅流出但破壞了原有的平衡，從而推動市場內部結構性溢價的回歸。鑒于宏觀經濟的周期性因素淡化，及目前滬深300指數成分股低于10倍的市盈率水平，我們更傾向于市場會選擇第二種情形。

結構性溢價必然回歸

我們認為從資金面角度來看，市場存量資金騰挪難度加大，A股結構性溢價回歸應是合理的邏輯。另一方面，從基本面的角度來看，消費驅動力不確定、部分新興產業泡沫破滅及產業轉移的高峰期告一段落，也意味著曾經高估的板塊溢價將回歸至合理水平。

居民消費潛力的釋放需依賴改革。在制造業利潤持續回落之后，企業層面的困境將向家庭部門傳導，社會消費品零售增速或出現滯后性下降，負面影響可能在2013年體現。此外，低端勞動力收入在經歷了連續8年的高速增長之后，未來有望出現向下的拐點。從居民消費價格指數(CPI)成分中的家庭服務及維修加工指數的情況來看，今年下半年以來低收入階層的收入增長已經有所下降。因此，在沒有出現進一步的改革之前，中國居民消費的潛力仍然有待釋放，部分消費股的估值溢價或面臨下調。

部分新興產業泡沫或破滅。2009年以來，受各地政策扶持，部分新興產業投資一哄而上，同質化競爭下產能嚴重過剩，典型如風電、光伏等。2012年，部分新興產業開始陷入嚴重的危機，泡沫破滅的跡象非常明顯，甚至可能波及其他產業的發展。我們認為，如果缺乏核心技術，僅靠復制傳統產業低層次、低水平發展的路徑，市場將自發地調整部分新興產業的估值溢價。

產業轉移高峰期告一段落。海外金融危機疊加國內綜合成本上升，推動2008年后中國的產業轉移進入高峰期，A股市場對此也積極反應，部分區域概念股獲得了極高的估值溢價。不過，從近期中國的外商直接投資數據來看，國際產業轉移的進程在放慢。而隨著各個地方性的區域規劃先后公布，“騰籠換鳥”式的產業轉移高潮也將告一段落，區域概念股的估值溢價或將出現進一步回歸。

(作者單位：中原證券)