康緣藥業（600557）：產品發展冷熱不均

熱毒寧一枝獨秀,其它品種幾乎全線下滑;盈利質量未明顯改善熱毒寧增長89%至6.24 億元,預計全年收入超過8 億元,成為公司銷售額最大單品,增長來自:新進江蘇省基藥增補目錄、醫院覆蓋面大幅增加、受益于流感和口足病發病率較往年提高、受益于抗生素限用政策、消費升級換代。我們認為熱毒寧未來能否持續較高增長除了醫院覆蓋擴張+醫院內生性增長外,可能更多來自對清開靈的替代。其它品種均不同程度下滑或略有增長,其中桂枝茯苓膠囊繼續大幅下降31%至1.8 億元。三季報應收賬款同比增14%環比增3%至7.8 億元較年初6.5 億元仍然增加,預計占全年收入比重高達42%與年初比例持平;應收票據也環比增18%至4.6 億元較年初的4.3 億元仍然增加,單季度經營性凈現金流-0.02 元。總體顯示公司近2 年致力進行的營銷調整效果有限,產品冷熱不均、渠道存貨仍較多,盈利質量待改善,或影響到未來銷售增長。

風險提示盈利質量未見明顯改善,或影響到未來銷售增長持續性和穩定性。

熱毒寧一枝獨秀支撐公司較高成長,維持“謹慎推薦”評級上調12-14EPS 至0.57/0.74/0.90(+5%),主業同比增50%/22%/23%,其中2012 年主業EPS 預計為0.59。公司作為民營現代中藥企業,比較注重研發,新品儲備較為豐富,但營銷能力一直偏弱,目前產品線中僅熱毒寧保持快速增長支撐公司較高成長,新品種銀杏內酯注射液已完成現場檢查即將獲批但也需要2 左右年培育期才能貢獻收益。提示產品發展冷熱不均、盈利質量有待改善,目前12PE37X,估值不低,已部分包含熱毒寧超高速增長和銀杏內酯即將上市預期。維持“謹慎推薦”評級。（國信證券 賀平鴿 杜佐遠）