中國證券報：面對外匯占款縮減，央行為何近期頻頻使用逆回購，而不通過降準來釋放流動性？

王國剛：這要從央行的資產負債表中找原因。過去幾年，央行不斷提高存款準備金率，導致其資產負債表中商業銀行各項存款準備金余額不斷上升，央行則用這些準備金購買了大量外匯儲備。

目前，大型金融機構存款準備金率仍高達20%，應該說有下調的空間。但問題是，下調準備金率后，商業銀行各項存款準備金將減少，這意味著央行需向商業銀行支付相應數量的人民幣資產。而從央行資產負債表來看，其可動用的人民幣資產十分有限。除非央行出售外匯以獲取更多人民幣，但這并不現實。因此，可以說央行遲遲不降低存準率跟其可調控的人民幣資產捉襟見肘有關，當前易緊難松，這也是央行貨幣政策缺乏獨立性的一個體現。

至于流動性，當前主要是實體經濟而非央行政策的問題。目前的現狀是資金池總量并沒有減少，但資金流速變慢，很多資金沉淀在銀行環節。商業銀行可放貸資金是足夠的，但能達到商業銀行審貸標準的項目卻很少，因此市場感覺流動性收緊，企業經營也出現了困難，產品積壓。由于根源在實體經濟不振，貨幣政策對此作用有限。

劉煜輝：現階段降準與否更體現的是宏觀政策導向。央行一方面需要預調微調支持“穩增長”，而另一方面又不愿為低效的地方投資充當最終貸款人，因此選擇了以逆回購的形式循環投放貨幣。這種短期循環操作使得銀行的現金流面臨很大不確定性，同時資本面一直保持著緊張態勢，債券利率顯著上升。央行或許想通過這種價格機制約束來自地方政府的投資沖動。

中國證券報：未來央行的調控思路和調控手段將如何變化？

王國剛：央行可動用的手段主要有公開市場操作、存款準備金率、再貸款再貼現、利率、匯率以及控制新增信貸規模等。此前過多外匯儲備限制了央行貨幣政策的調控能力，以對沖外匯占款為主的操作方式制約了其調控效果，央行最有效的調控手段只能是控制新增信貸規模和調整存貸款利率，前者是行政手段，后者是直接調控。

隨著外匯資產的下降，央行資產負債表結構優化，其獨立性將增加，其調控手段將從以往依靠行政手段和直接調控轉而依靠間接調控，即通過市場化手段影響金融市場和金融機構的運作，再通過金融市場和金融機構的運作影響實體經濟，這個過程稱為間接調控。美聯儲最常使用的聯邦基準利率便是典型的間接調控方式。

劉煜輝：除了上述宏觀的調控方式變化外，央行在具體調控措施上還要處理好基礎貨幣投放和貨幣乘數兩者的關系。短期內，央行調控基礎貨幣增速主要靠央票存量和財政存款釋放。但目前央票余額已從4.8萬億元的峰值下降至1.3萬億元，估計2013年末基本告罄；3萬億元左右的財政存款年度存底，對于中國超過25萬億元的基礎貨幣仍然是杯水車薪。即使從理論上講，央行完全可能考慮諸如再貸款再貼現、甚至可以購買商業銀行抵押物等方式投放貨幣。但問題是，如果宏觀經濟不景氣，銀行信貸謹慎，再多的基礎貨幣投放也無法形成有效流動性。

因此，現實的選擇是通過提高貨幣乘數角度來釋放流動性。目前，受制于經濟內生收斂的發生，企業資本性支出意愿衰退，同時利率市場化推進壓縮了銀行的利差空間，銀行的行為變得更加謹慎，整個市場的貨幣乘數中樞已發生顯著下移。未來提高貨幣乘數將主要依賴匯率政策。逐步增加人民幣匯率彈性，通過匯率貶值提高企業競爭力，降低銀行信貸風險，從而改善貨幣供給內部條件（貨幣乘數）。

中國證券報：在新的貨幣環境下，央行貨幣政策的中間目標和最終目標如何變化？

王國剛：央行調控的最終目標一直是兩個，即對內保持物價穩定，對外保持匯率穩定。之前，受制于外匯占款，央行往往強調保持國內物價穩定，從而被迫使人民幣大幅升值。未來的調控將更完善和廣泛，也會更多兼顧匯率的穩定。

劉煜輝：隨著利率市場化的深化和國內經濟轉型展開，央行將逐步淡化數量調控，向價格調控轉化，通過加快人民幣匯率形成機制市場化取向改革，更好發揮匯率這個開放經濟“基本相對價格”調節作用；通過利率市場化，讓利率更好發揮調節貨幣和總需求的作用；中央銀行實現對自身貨幣政策獨立性的救贖。

可以預期，央行貨幣政策的中間目標中貨幣供應量和信貸指標的重要性會下降，利率和匯率的重要性會顯著上升，最終目標會更加純粹和單一。