8月10日，在《每日經濟新聞》等主辦的2012博鰲房地產論壇上，北京貝塔咨詢中心合伙人杜麗虹發表了主題為《調控背景下地產企業的模式轉型》的演講。

以下為杜麗虹演講實錄：

很高興今天能有這個機會和大家做主題交流，不過今天身體不太舒服，可能講的時候可能不能興奮起來，請大家諒解。今天，我和大家交流的題目是調控背景下地產企業的模式轉型。

衡量一個行業是不是暴利行業，核心標準不是看利潤率是多少，而是看回報率，通常用的一個指標是凈資產回報率。這個指標可以分為三個部分，即利潤率、周轉率、杠桿率。利潤率可以看成是一個項目層面的回報，也就是說這個樓賣出去的時候能賺到多少錢？比如說，凈利潤率25%，也就是說開始的時候投了100元，到這個樓賣出去的時候能夠賺到25元。

（表）在利潤率方面，地產行業僅次于食品行業，除了茅臺，在這些行業里面就數地產行業的利潤率最高。再看周轉率，地產行業排在22個大類行業倒數第二位，僅比金融服務業高。我們知道，金融服務業在任何一個市場上的周轉率都是最低的，銀行的三十年按揭貸要10多年才能收回本金。結果，在總資產回報率方面，2011年地產上市公司平均只有4%，我們靠著70%以上的負債率才使得凈資產回報率達到了13.3%的水平。

未來，我們面臨著預售款的監管日益嚴格，土地款的加速支付以及信貸政策的延后，因此長期來看地產行業的負債率在下降。同時，在調控背景下，資金成本在上升，房屋升值速度受到了政策的監管，利潤率的上升空間就受到了限制。這些都使得地產企業要想提高回報率，或者維持回報率的水平，就只有靠周轉率了，也就是要提高經營杠桿，就迫使地產企業要做一個模式的轉型，從重資產模式轉向輕資產模式。

什么是重資產模式？當土地升值速度高于資本成本的時候，所有的地產企業都會儲備更多的土地，這是很理性的。如同普通消費者，如果你可以肯定的知道房屋的升值速度高于銀行貸款利息成本的話，這時候一個消費者就會有購房的沖動。因為，持有資產本身就能夠貢獻豐厚的回報。所以，這時候土地儲備的多少，就成為衡量一個地產企業價值的一個最主要標準，我們把這種模式稱為地產行業的重資產模式。

但是，當房屋升值速度減緩，持有資產回報率在降低，土地儲備本身的升值在減弱，當土地升值速度低于資本成本的時候，這時候大量持有資產可能是負的價值貢獻。因此，企業就要調整自己的戰略，從重資產轉向輕資產，從賺取資產升值收益為主走向賺取資產增值服務收益。這里說的增值服務收益，包括物業管理、商業運營等其他的衍生收益，還有地產服務過程中的費用和提升收益等等。在這樣一個轉型過程中，從重資產中釋放出來的資本金被重新匹配到經營環節，資本重新配置后，價值提升的空間就越大。

（圖）轉型示意圖。當土地升值速度減緩的時候，看紅色的線就是資產回報率是降低的，但效率回報率是提升的。

輕資產和重資產都并非絕對，它是地產企業在不同環境下的兩種選擇。在快速上升的過程中，資產的升值速度超越了資本成本。此時，持有資產本身就貢獻了豐厚的回報，以持有資產為核心的重資產模式就成為企業的理性選擇。但是，在房價上升速度受到抑制，持有資產本身的回報率降低，并不足以彌補持有期的資本成本時，以輕化資產負擔為核心的輕資產模式就成為企業的理性選擇。此時，企業的主要回報來自于效率優勢的貢獻。

在輕資產模式下，地產界的拿地優勢被淡化，效率的優勢會被放大。因此，不是所有的地產企業都能夠實現由重資產到輕資產的轉型，只有那些具有效率優勢的企業才能獲得轉型的空間。那么，這個效率優勢可以是在開發、管理某個環節上的一招鮮，也可以是在某類產品線，比如商業地產、工業地產、養老地產上的一招鮮，更可以是資源整合能力。但是，無論是哪種優勢，資產和效率的優勢結合更為緊密。

說了半天輕資產，什么是輕資產的轉型呢？由于時間關系，只舉幾個簡單的例子。

一是商業模式轉型的例子，典型的代表是代工的模式。代工模式在日本地產行業很普遍，原因是從上世紀九十年代開始，日本就陷入了資產價格長期下降的過程中，在這個過程中，地產企業囤地不僅不能貢獻超額的收益，每年還要計提資產的貶值損失，很多企業就轉向了訂單開發，也就是代工市場。其中，有一個典型企業是積水，首次開發工廠化生產的組合式鋼結構建筑，后來又開發了工廠化生產的組合式木結構建筑，在工廠類生產一套房屋只需要六十分鐘，從打地基到建成只需要三個月的時間，積水地產訂單開發業務的周轉率高達3-5倍，盡管經營利潤率只有10%，訂單開發業務過去10年平均的總資產回報率達到了40%，考慮財務杠桿后，凈資產回報率更高，然而公司旗下的傳統開發銷售業務周轉率只有0.4-0.7倍。

還有歐美市場上的代工模式，被廣泛于各種類型的物業，不僅是住宅。企業通過代工模式，其核心能力也日益增強。1988年，在花旗自助下建造了德國最高的地標性建筑，在過去十年，鐵獅門已經發起了近十家基金，他們的核心能力不在于技術優勢或開發優勢，也不在于管理優勢，而在于它具有從設計、規劃、營銷、招租到金融服務、法律服務的一體化解決能力。

因此，我們可以看到代工模式并不局限于住宅，在商業地產、工業地產等專業性更強的領域，訂制開發的模式已經成為一種主導模式，而在一些地標性建筑和城市綜合體的開發過程中，金融機構和品牌地產合作成為一種標準的開發模式。實際中，企業會根據自身的資源稟賦和市場環境來選擇最適合自己的一款或幾款產品線，或者聚焦單一市場，或者橫跨幾條產品線，或者開發主流市場，或者去深掘一些新的市場。代工除了技術優勢，還可以憑借廣泛的客戶資源平臺，甚至可以延伸至資產管理、投資管理領域，這就需要經營模式的創新配合。

國內的幾大地產公司在過去幾年都提出了一個很宏偉的商業物業發展規劃，但是實際上真正持有的商業物業應該說是雷聲大雨點小。目前，銷售額在200億元以上的地產上市公司，平均物業持有占比只有7%，萬科、招商、遠洋等企業的持有物業占比不到5%，持有物業的增長平均每年只有0.5%。為什么大家都有持有商業物業的目標，但實際增長速度并不快呢？假設投資物業的毛租金回報率10%，凈租金回報率5%的情況下，投資物業在總資產中的占比每上升10個百分點，周轉率和杠桿率的降低將導致開發物業的銷售額增速下降30%。在此背景下，地產企業迫切需要通過金融模式的創新來化解這個問題。如何化解呢？有幾種模式。

一是傳統的租售并舉的傳統模式，企業約有60%的資金來自于自有資金，除了自身的股權資金以外，更主要的是開發銷售部分所提供的現金流回籠；只有10%來自于外部的股權融資，10%來自于外部的債權融資，其余來自于外部的帳款。

二是現代模式對資本市場環境要求較高，自有資金占比可以下降到20%，外部股權融資可以達到20%-30%，債權融資可以達到30%-40%。

三是專業化模式，也大家所說的美國模式，大部分資金占比來自于外部債權資金和外部股權資金。

輕資產戰略的三個緯度：

業務線的選擇，根據企業的資源稟賦和市場環境，來選擇最適合自己的一種或幾種產品線。比如，住宅、商場、酒店、寫字樓等等。在業務線選擇的基礎上，企業需要根據自身的人力資本構成和價值鏈各環節與標桿企業的效率地標分析，來定位自己的價值鏈優勢，在企業獲取、開發、銷售、招租、物管、運營等哪幾個環節上創造出優于同行的回報，再設計自己的商業模式創新。最后，為了進一步輕化資產負擔，企業要進一步借助杠桿放大資源優勢，這就需要搭建一個足夠大的資本資源平臺，包括私募平臺、債權平臺、證券化平臺等等，每個平臺可以細化為若干個金融產品的組合。

以上三個緯度構成了輕資產戰略的三個價值空間。首先是現有戰略資源的優化空間，通過企業的現有資源集中配置為優勢的產品線和優勢的產業環節，來集中打造企業的核心價值優勢，為輕資產的轉型奠定一個客觀的基礎。二是商業模式的創新空間，用價值鏈的定位和資本資源的整合構成，企業根據自己價值鏈上的優勢來選擇最適合的商業模式，比如期權模式、代工模式、訂制開發、托管模式等等。最后是金融模式的創新空間，用業務性的選擇和資本資源的整合構成，根據業務線的風險收益特征來選擇最適合的金融平臺，以此來組合最恰當的資本資源。

（圖）輕資產立體組合示意圖。可以選擇單一產品線，也可以是多產品線策略，或者是全產品線策略。價值鏈的定位，根據自身價值鏈環節優勢來設置相應的期權、代工等模式的創新。資本資源的整合，包括基金平臺、證券平臺，私募債權平臺等等，包括信托、保險公司不動產投資計劃，以及潛在的高收益債等等。

總之，輕資產戰略是一個立體的戰略組合，它的典型表現是周轉率的提升。但是，我們說凈資產和高周轉之間不是一個簡單的等號關系。輕資產戰略是一個體系，既包括對現有資源的優化配置，又包括了構建新平臺來放大現有的效率優勢，而這個新的平臺既包括通過商業模式創新所形成的業務集中平臺，也包含了通過金融模式創新所形成的資本集中平臺。同時，由于不同企業的資源優勢和稟賦不同，在不同的產業環節和產品線上，將形成不同的輕資產戰略。但是，萬變不離其宗，輕資產的根本仍在于效率優勢，如果說重資產時代，地產企業的價值由土地儲備的多少來決定的話，那么，在輕資產時代，價值的標準只有一個，就是效率。