每經網訊 《每日經濟新聞》主辦的“2012中國投資年會”于2012年1月6日在北京舉行。摩根大通亞太區董事總經理、J.P摩根中國投資銀行副主席龔方雄在發言中指出，中國現在經濟如果真的出了問題，它的風險基本上都集中在我們的銀行體系里面。非常不利于中國經濟轉型。

以下為演講實錄：

龔方雄：今天非常高興在北京參加關于我們經濟新的增長趨勢的探討。剛才聽了劉主任的演講以后，從方向和趨勢上我非常同意。我是來自金融界的，從金融界的角度，我們非常關注未來一兩年中國金融市場的走勢。從這個角度來講，我們認為現在是中國經濟相對的成長期，中國經濟很容易保持在8%以上的成長。今年上半年有一個環比的低于8%的程度出現，短期的情況跟中國經濟長期的成長動力和成長趨勢的轉換有關系。大家知道，我們主動在做結構調整，但是這個短期的經濟放緩跟全球的情況也是息息相關的。

大家知道，全球范圍來講，歐債危機仍然是在深化和演進當中，就在新年以后的這一兩天，大家知道，現在歐元已經不斷的創出了新低，現在已經跌破了1.28，新年伊始的時候還在1.30以上。在這幾年資本市場延續了去年的情況，大幅度波動。全球的資本市場各類的資產，不管是股市也好，不管是商品資源也好，還有新興市場以及外匯各個市場這幾天的走勢，尤其是去年下半年的走勢大幅度波動，而且是以綠色的經濟成長向落實方向發展而波動。這里面唯一的例外就是美國的金融市場，美國的金融市場最近幾個月一直表現很好。可以說現在美國的經濟反而在全球來講是一枝獨秀。因為美國的經濟最近不但速度增長在恢復，大家知道，美國經濟去年上半年只有7%的增長，第三季度有將近2%左右的成長。研究我們估計第四季度美國的經濟可以有3.5%的成長，最近就業也改善了很多，失業率已經從去年9%以上下降到現在的8.6%。現在可以說，唯一一個沒有受到歐債危機影響的經濟體就是美國。所以大家看到，金融市場的反映也是非常有效的，美國的股市去年是沒有下降的。大家知道，美國的股市道瓊斯漲了，標準普爾指數沒跌沒漲，正好和去年年初平收，今年美國的股市仍然是正回報。

中國經濟成長趨勢的變化跟歐洲整體來講，現在可能已經進入衰退。同時大家知道，我們在國內的流動性方面，實際上也多多少少受到了歐債危機的影響。因為歐洲現在面臨的不但是財政緊縮，也面臨著銀行體系的信貸緊縮。在銀行補充資本金渠道乏力的情況下，而且歐洲的銀行現在還有大量的所謂有毒資產，歐洲主權債務發生問題的時候，他們持有很多的歐洲主權債務資產，雷曼兄弟倒閉的時候是所謂的有毒資產，當時是美國的次債。現在他們在資本金乏力的情況下修補的唯一方式就是資金回到歐洲，大家看到最近幾個月，盧比已經創了新低，韓幣已經貶值了10%以上。在中國大家也看到，在過去兩個月，中國有非常可觀的貿易順差，但是我們的外匯占款卻在下降，法國出現了非常明顯的資本流出，這個原因有各種說法，我們認為跟歐洲銀行撤出流動性也是有關系，因為歐洲銀行不但從全球來講在歷史上看是流動性的一個主要提供者，尤其在新興市場和亞洲，歐洲銀行是一個主要的流動性提供者。所以歐洲銀行的撤資對新興市場從流動性方面的影響非常明顯。

在這種情況下我們認為，由于中國的通脹已經開始下降，而且全球由于歐債危機的蔓延和深化，今年面臨的是通縮的風險而不是通脹風險。從我們的角度來看，要關注結構的調整，我們也要腦筋急轉彎。在去年我們關注的是通脹，今年還要關注低通脹的風險。尤其在國際這種大環境背景下，我認為中國的貨幣政策是偏緊的，可以大幅度放松。這個對于中國未來一兩年經濟成長的動力非常關鍵，我覺得財政上需要積極，而且財政上對于經濟結構的調整作用比貨幣政策更有效，但是在整體宏觀趨緊的形勢下，中國在11、12月份大家都看到，我們的貨幣增長是非常慢的，是歷史上非常少見的。M1的增長只有7%多，M2只有12%，在整個經濟實質成長有9%左右，通貨膨脹在4%以上的情況下，這種貨幣的增長速度是非常慢的，可以說貨幣政策是非常偏緊。所謂的穩中求進，我認為中國在貨幣政策上可以多有一些穩中求進的舉措。否則的話，上半年經濟下滑的風險就會非常大。

全球范圍角度來講，中長期我們對美國經濟的成長信心還是非常足的，美國有它的制度優勢，歐洲經濟之所以面臨問題，就是它制度設計的缺陷，歐元體制是一個結構性缺陷非常大的體制，這種體制性缺陷的修補非常不容易。我們認為，今年歐債的前景也是非常混沌的，可以說沒有解決方法，今年對歐債危機也找不到解決方法。但是歐元區會不會解體？我們認為歐元區解體的可能性非常小，但是不排除某些非常弱小的歐元區國家，比如說希臘會脫離歐元區。但是如果出現這種情況，對于歐洲的經濟，對于全球的經濟和全球的資本市場也會帶來很大的振蕩。這是我們短期要面臨的形勢。短期和中長期永遠是結合在一起的，剛才劉主任對于中長期進行了趨勢性的總結，我覺得非常到位。

我要講的就是，中國其實離真正所謂成長的拐點有多遠，劉主任講是2015年前后兩年左右，這是其他國家歷史的經驗得出來的。但是我覺得這個事情在中國來講，可能還是要做一些特殊的思考。因為中國經濟龐大的程度和非均衡的程度，和日本、韓國當年還是有非常大的區別。我經常做的一個比喻就是，中國不應該跟日本70年代、80年代比，更不應該跟日本的80年代末比，因為日本80年代末泡沫破裂，進入一個低迷的成長，或者可以說是迷失的20年以后。當時80年代末的日本已經是最發達的經濟體，已經成功的邁入了發達國家的行列。大家知道，日本低迷了20年，所謂沉睡了20年，或者說迷失了20年，日本仍然是一個人均GDP5萬美金左右的國家。

中國現在雖然超過日本的總量，從總量上超過了日本，但是我們的經濟體，人均的GDP只有4千多美金。我們整個的城市化率只有47%，而且很多人認為，這種城市化率實際上還是有水分的。中國各個區域發展極度不均衡，我們把任何一個省拿出來，都可能是韓國或者日本在60年代、70年代的規模。所以我們泛泛地把中國作為一個整體來跟其他的國家比，更不能跟歐洲很多國家比，歐洲很多國家真的就是中國的一個省這么大的經濟規模，中國整個發展程度還是非常低的。一方面談到中國未來經濟增長趨勢的時候要談到所謂的經濟成長動力的轉換，從投資、出口拉動型的經濟成長，慢慢轉到消費和服務業拉動型的經濟成長。如果這個經濟增長完全由投資轉換成消費和服務業的成長，它的成長速度畢竟會下一個臺階，這是不可避免的。但是我認為，中國的投資周期還是可以持續相當長的一段時間，尤其是基礎設施的投資，這一點按照中國慢慢轉換成消費和服務業拉動的過程當中，繼續保持相對的投資成長應該會并行，而且我們完全有條件并行。

我經常舉的一個例子就是，比如我經常用中國汽車行業的發展潛力來講中國到底還有多大的投資潛能。大家知道，中國的汽車行業發展非常快，現在已經是全球第一大汽車銷售和制造市場。我們現在汽車的年銷量已經是1800萬-1900萬輛，遠遠超過美國的1200-1300萬輛的規模。但是中國從汽車保有量來講，遠遠還沒有達到所謂的飽和程度。大家知道，美國3億人口，保有的汽車是1.7億，中國13億人口，汽車保有量只有1億左右。雖然我們銷量很大，達到1800萬輛，但是我們汽車保有量還不如美國。而且我們是13億人口的國度，美國是3億人口的國度，所以美國的汽車保有量是60%左右，中國按照人口計算不到10%。其實從汽車保有量上，這個行業的成長空間還非常大，汽車銷量還可以大幅度提升。但是你們看看，現在我們不到10%的汽車保有量，已經把各大城市的交通都塞滿了，北京被稱為“首堵”，現在各個城市堵得不得了。但是很奇怪，像西方很多國家的城市，或者可以說西方所有國家的城市，雖然這些國家的汽車保有量比我們高得多。但是像紐約、倫敦，或者我們自己的香港，實際上是不堵車的。像東京你們去看看，不堵車，倫敦也很少堵車，紐約，即使是曼哈頓也很少堵車。

為什么會這樣？很簡單，就是我們中國的城市嚴重缺乏立體的公共交通網絡，立體的公共交通網絡嚴重不發達。在西方很多人買車是放在家里，平常都不用，不要講所謂開車上班，人家買車是為了周末去看球賽，去購物，去郊游，是在周末享用，買車不是為了開車上班。北京為什么堵？一到高峰期上下班就堵，因為我們有車都開車上班，而西方，他們不管是貧賤、富貴還是平民階層，包括我們在紐約的全球董事長，他上班一般都是乘公共交通，坐地鐵上班，他不會去開車上班。我們看看中國，你要鼓勵百姓坐公共交通，比如說乘地鐵上班，談何容易？現在這么多人擠在路面上，我們的地鐵在上下班的時候都擠得水泄不通。我們很多同事說坐地鐵上下班擠得人都懸在空中。為什么會這樣？我們的地鐵交通網絡嚴重不足，有軌交通網絡嚴重不足。北京十多條地鐵線，東京有60多條，紐約和倫敦有多少條？像東京這么一個地方，可能地鐵的進出口有無數個，而且到哪里去都可以乘地鐵。但是中國做不到這一點。其實我們的地鐵這么傳統的投資，這么傳統的城市公共建設投資，現在我們還大有作為。你可以想像一下，如果中國每個城市再多建幾十條地鐵線會是怎樣的規模，會拉動中國多大的經濟增長？不能簡單說中國基礎建設的投資高峰過去了。地鐵投資需求在以前可能還不那么急迫，但是隨著我們生活水平的提高，隨著汽車產業銷售量的增加和汽車產業的發展，這類所謂升級式的固定資產投資擺在桌面上就非常急迫了。而且這類的投資，大家知道是非常綠色的投資，如果把公共的投資網建好了，會大大地緩解城市的擁堵，會減少能源的消耗，會讓大家不用開車上班，把車都放在家里，周末再用。

我這只是舉了一個例子，其實中國有很多傳統產業還有待于發展。當然服務業和消費亟待提升，所有人都在講，我就不多說了。我認為至少在未來三到五年，中國的經濟成長仍然還是可以保持相對高速的投資增長，以及輔之以更加高速的消費和服務業的成長拉動。在這種情況下，中國的經濟保八、保九應該是沒有問題的，應該是非常容易的。如果是這樣的話，中國資本市場的低迷就非常讓人費解，我在這幾個月講的很多的就是中國A股基本上年年跌、月月跌、天天跌，過去中國經濟規模漲了6倍，A股10年前是2300點，現在是2100點。但是10年前的問題在哪里？10年前2300點估值是50倍，現在2100點我們的估值只有10倍。而且我們市凈率的角度來講，基本上大盤是1倍的市凈率。我剛才吹了半天，美國的經濟非常好，也不過是3%左右的成長。我們認為美國今年的經濟增長整體來講也會只有2.5%左右，而且這還是取決于歐洲不出現系統性風險，歐元不會解體的情況下得出的這么一個經濟增長。但是美國2.5%的成長，它的股市按動態市盈率來看都有13倍，都比中國高30%。所以說中國目前資本市場的狀況不但已經反映了中國目前正在放緩的經濟成長，應該說也反映了未來幾個季度中國經濟可能放緩的趨勢仍然會繼續的狀態。而且在很大程度上，都反映了中國經濟可能會硬著陸的風險。但是中國經濟硬著陸的風險在我們來看非常低，幾乎可以說是零。

現在國際上對中國經濟的討論非常熱烈，尤其是歐美的投資人，歐美的金融市場，對中國經濟增長前景的討論主要是從A股來看的。因為老外不明白中國的A股為什么會這么低迷，很多在境外的大盤藍籌，金融板塊的估值都比境內高20%-30%。境外的投資人一直愿意給中國的大盤和藍籌估值比境內高。國內這么低迷，讓很多外國人覺得是不是本土的人看到了有些東西，倫敦和紐約的投資人沒有看到。所以他們開始產生了對中國經濟的擔憂，我們現在接觸的很多歐美的投資人，說新年伊始他們要做的第一件事情就是要派研究團隊到中國來實地看一看，到底中國A股這么低迷預示著什么，中國經濟確實是不是會應著陸。

去年在國際金融市場上，中國有些公司確實出了事，引發了概念股全面的崩盤，一方面公司出事，另一方面，他們確實害怕A股的低迷預示著這種經濟的趨勢，中國人看到了，老外沒有看到。我經常跟老外也是這么講，我說你們不要把A股太當真，中國的A股太年輕，才21歲，年輕的時候就很難避免所謂的心智不全，所以A股的走勢跟中國經濟的走勢未必有非常必然的相關性聯系。以前過去10年大家看到了，A股整體來講沒有漲，中國的經濟規模翻了6倍，在中國經濟翻到6倍的同時，巴西的股市漲了7倍，俄羅斯的股市漲了6倍，印度的股市漲了5倍，中國的股市下降了10%，所以怎么能把A股太當真呢？但是從另一方面，中國的經濟要真正的實現轉型和調整，也離不開資本市場，離不開資本市場對于中國新興經濟產業的支持。A股的這種持續低迷，可以說對中國未來面臨的經濟轉型是一個非常大的挑戰。

大家知道，經濟從單純依靠投資的成長變為依靠消費服務業的提升，以及所謂的創新產業的發展和經濟發展精細化程度的提高，這些所依賴的投資和融資渠道要發生變化。不是過去那種集中由銀行體系起主導作用的一個融資渠道，而必須發揮所謂真正的直接投資、直接融資的渠道。直接融資的渠道在中國非常窄，只有20%左右，被西方人稱之為間接融資的銀行貸款，在西方比如說美國，銀行貸款占總融資量不到20%。所以為什么把銀行貸款叫做間接融資？企業要發展，主要的還是向資本市場要錢，在資本市場上發債，向PE要錢，向VC要錢，向創投要錢，向各種各樣所謂我們想要發展的三板要錢。

但是在中國，如果企業拿不到銀行貸款就非常難發展，不要說發展，連運作都很難維持，如果沒有銀行貸款這個所謂的間接融資渠道。所以中國亟待發展資本市場，很多東西我們一定要證券化，而且要加快證券化的進程。這個非常具有諷刺性意義，美國是金融風暴的始祖，問題出在他那里，他引發了全球金融海嘯。結果到今天和去年為止，美國的經濟是全球最健康的。因為美國的金融體系成功地把美國的風險分散到了全球各地，由全球人為他買單，而不是美國人自己擔著。中國現在經濟如果真的出了問題，它的風險基本上都集中在我們的銀行體系里面。而且這種過于集中的融資渠道，非常不利于未來要進行轉型中的中國經濟發展和要釋放出來中國潛在的經濟成長的動力。

最后我想講的一點就是，雖然我們對中國的A股低迷不應該做出過度的解釋和詮釋，但是不應該讓中國的資本市場長期的這么低迷下去。中國一定要以更加積極和進取的態度，另一個領域應該就在資本市場。

我就講到這里，謝謝大家！