每經記者  曾子建

    最近一周，上證綜指一反前期強勢運行態勢，連續下跌，B股指數率先呈現斷頭鍘刀式的跌勢。美國時間周三美聯儲舉行新聞發布會，宣布將如期終結QE2，全球通脹預期不減，歐債危機尚無緩解跡象。在如此敏感的關頭，我們應該如何認識目前的市場運行態勢？讓我們來聽聽《每日經濟新聞》研究院院長李偉先生的看法。  

美聯儲貨幣政策實際已經站在轉型的門檻上

    NBD記者（下稱NBD）：美國時間周三，美聯儲麾下的聯邦公開市場委員會（FOMC）發布了議息聲明。您如何看這個聲明？

    李偉（下稱李）：美聯儲這個聲明，有幾個地方，是值得特別關注的。第一，它沒有宣布新的定量寬松計劃；第二，雖然很勉強，但是它卻承認了過去幾個月通脹處于上升趨勢；第三，它在多次重申要保證美國經濟的繼續強勁復蘇的同時，又多次聲明要維護物價穩定和控制通脹預期。可以體會得到的是，聯儲的這種異常復雜和矛盾的心境。

    NBD：它的聲明是模糊的？就是要讓人不知所云？

    李：聯儲很多時候就不是一個專業機構，而更像是一個老練的政客。政客說的話，類似外交辭令一樣，模棱兩可的居多。所以，我們只有結合當時的各種經濟環境和政治環境，用心去尋找和體會這些模棱兩可的辭令背后隱藏的含義，才能判斷下一步可能發生什么。

    NBD：那您讀出了這聲明背后的什么含義？

    李：每一個人，站在不同的角度，讀出來的含義是不一樣的。我讀出來的含義就是：聯儲貨幣政策，已經站在轉型的門檻上了。或者說，一只腳，已經踩在轉型的門檻上，但是，這只腳，是要邁出去，還是收回來，作為政客來說，要故作神秘。讓你猜不透。但是，我的理解，這只腳，是收不回來了，是準備邁出去了。

    NBD：有什么證據嗎？

    李：聯儲聲明里有一句話，是特別值得關注的：“FOMC將根據未來獲得的信息對其債券收購活動的步速和資產收購計劃的整體規模進行定期回顧，并將在必要時候對這項計劃作出調整，目的是最好地培育最大程度上的就業和物價穩定性。”

    NBD：這有什么特別的含義嗎？

    李：在這句話中，首次提出了“調整”一詞。而且再次把培育就業和物價穩定聯系起來。我的理解，這個調整，就是有可能在未來必要的時候，聯儲將調整其資產負債表，以出售其資產作為貨幣緊縮的第一步。然后才是加息。那么，不管是出售資產還是加息，實質上表明了聯儲的一只腳，已經或者正在踩向貨幣政策轉型的門檻，或者至少是開始了這樣的想法。這就是標志性的事件。何況，沒有預期中的QE3，本身也可以看作是貨幣政策調整的第一步。

    NBD：對此，我有兩個問題要請教您，第一個問題：如果聯儲這個事件，它僅僅是一個標志性事件，是一個預期，而不是實際的行動，或者說，還是一個沒影的事兒。這個會對資本市場產生影響嗎？

    李：我們首先必須要懂得，資本市場最敏感的，不是實際的行動，而是預期，對預期是最敏感的。而資本市場交易的對象，很大程度上，也是交易一種預期。比如，上市公司定價，你是把它未來可能產生的現金流和利潤，預期化在了當前的股價上，而不是炒作它當前的現金流和利潤。如果我們把大盤作為一個整體，看做一種交易的話，那它也是交易的預期。預期一旦發生變化，會立即傳導到指數趨勢上來。因此，我們才說，聯儲這種隱藏在外交辭令背后的“調整”含義，具有現實的交易意義。

    NBD：我的第二個問題是：美聯儲這一事件，對資本市場到底會有什么樣的影響，或者說會帶來多大程度的實質影響？

    李：回答這個問題，我們先把A股市場來做一個歷史比對，你會發現一個驚人的有趣的現象。2009年8月5日，中國央行發布了《2009年二季度貨幣政策執行報告》。在這個報告里，央行極其“鄭重”地聲明：“要繼續堅定不移的落實適度寬松的貨幣政策”。如果粗心人去看，好像央行政策不但沒有變化，而且還在對現行的寬松政策進行強化。但是，文章深處隱藏的一句話，卻引起我們的高度關注：“注重運用市場化手段，進行動態微調”。我們認真研究和分析后，在2009年8月8日的《每日經濟新聞·證券周刊》的封面，發表了研究文章  《解密動態微調》。我們認為，這是中國央行自反危機以來，貨幣政策首次轉型和發生變化的開始。是一個重大的標志性事件。而且我們在結論中寫道：“‘動態微調’給我們警醒：前期過度的投機行為，是該修正了；狂熱的幻想，也該清醒了。”

    NBD：市場接下來就對這種標志性事件作出了反應？

    李：其實，市場是最聰明的。所以，我經常說，我們要老老實實當市場的學生。如果能當好市場的學生，那已經不錯了，那些企圖駕馭市場的人，或者號稱已經駕馭了市場的人，要么是狂妄要么是無知。那么，現在來回顧當時的情況，一個驚人的事實就是：反危機開始的寬松貨幣政策，我們認定在2009年8月出現轉型的標志后，始自2008年11月以來的A股大反彈，幾乎同時也在2009年8月見頂3478點，而且這個點位，雖然經歷了這兩年的數度反攻，卻至今沒有被超越。

    而這個頂部，是和央行貨幣政策轉型的標志性日期和事件，如此高度契合！

    NBD：那就是說，美聯儲這個“調整”，也可能是第二個標志性事件？

    李：這就是我對你第二個問題的回答。

美股走強和A股走弱有何內在聯系

    NBD：近期人們很不理解，為何美股大漲，而A股大跌？難道聯儲政策的轉型預期，不會影響美國股市？

    李：這個沒有什么不可理解的。如果再像以前那樣單純地把美股或者外圍股市的波動，和A股關聯起來，認為美股大漲了，A股就一定大漲，這是沒有道理的。我們發現，美股的走好，是符合美國國內情況的。第一，美國經濟繼續處于復蘇的路上，而且還沒有加速。這種預期直接導致美國投資者的風險偏好提升。這從美元指數的跌跌不休甚至逼近歷史低點，也可以看出端倪；第二，全球新興市場國家經濟增長普遍減速，通脹風險提升，導致國際資本回流，推高美股。因此，美股走高，是有其內在原因的。

    反觀A股，上述兩點，恰恰就是A股走弱的部分原因。中國經濟增長放緩，通脹預期不減，貨幣政策持續緊縮。因此，美股和A股呈現截然不同的相反走勢，兩者不僅沒有正向關聯，反而在相反方向上互為因果。

    NBD：那么，您所謂的美聯儲貨幣政策轉型的標志性事件，對A股在哪種層面上，帶來影響？

    李：我在去年12月底的《每日經濟新聞》的年度策略報告上，就說過，2011年，我們應該密切關注美聯儲政策的一舉一動。原因在于，反危機以來中國經濟率先于全球復蘇，國際熱錢始終是流向以中國為代表的新興經濟體。而中國股市在兩個方面受到推動，一是寬松貨幣和積極財政政策的推動，二是國際熱錢流入和流入預期的推動。而前一個因素，經過兩年的中國央行的貨幣政策調整，已然漸次衰減，之所以關注聯儲貨幣動態，就是因為，要關注第二個推動因素的發展變化情況：一旦國際資本“流入”和“流入預期”發生變化，將對A股帶來不小的沖擊。

    NBD：我注意到您在描述國際資本的時候，用了流入和流入預期兩個詞。有什么意義嗎？

    李：這是兩個意義截然不同的詞匯。流入是現實資金實際運動。我們知道中國至今仍然實施資本管制，國際資本要大規模進來，還是不容易的。雖然也通過虛假貿易或者服務進來了許多。但是，流入預期就不同，這是一種心理暗示和心理支撐。而股市運行，很大程度上，心理暗示和心理支撐具有重要的非同凡響的作用。

    NBD：那么，這次如果真如您所說，美聯儲貨幣政策可能正在轉型的門檻上，那對A股影響就很大。

    李：是的，它帶來兩個方面的影響。一是讓實際的資金流向發生相反方向的變化。二是導致流入預期發生重大變化。都對A股不利。

    NBD：這幾天B股率先破位暴跌，也是這個方面的因素？

    李：這幾天B股暴跌，很多媒體報道和總結了3大因素或者5大因素。不錯，什么國際板之類的消息，肯定影響B股，國際板的推出，讓本來就邊緣化的B股更加邊緣化。但是，我認為，本質上的原因，還是首先受到美國因素的提前影響。畢竟，對美國政策感應最靈敏的，還是B股。B股的率先破位暴跌，是“秋”江水“冷”鴨先知。

    NBD：那您認為美聯儲的政策變化，會影響美股本身嗎？

    李：股市運行，無論你把價值投資之類的說教吹得如何天花亂墜和冠冕堂皇，它本質上仍然是資金的運動，或者都要體現在資金運動上。所以，影響股市最終的因素，還是資金。從這個角度來說，美股不可能不受到影響。尤其是道瓊斯指數距離歷史高點14000點，也僅僅一步之遙。但是，資金的運動是復雜而多維的，不能用直線思維去思考。目前，之所以道指還在昂揚向上，一是在美國經濟復蘇尚未加速的情況下，預期還很好，導致全球資本風險偏好繼續提升；二是上面談到的國際熱錢的回流和回流預期的影響。

    但是，美股的運行，最終還會回到貨幣政策轉型的本位影響下。尤其在美國經濟面臨太多不確定因素的背景下，不可能一路高歌。

影響A股的宏觀經濟情況總體在發生負向變化

    NBD：您剛才談的主要是美聯儲和美股對A股市場的影響。那影響A股的內在因素目前狀況如何？

    李：你可能還記得，在春節后的2月12日，我在《每日經濟新聞·證券周刊》封面上，發表了一篇文章《A股行情：一盤反季節的蔬菜》。文章中我反復闡述，在密集的宏觀調控高壓下的A股，發生了“本不應該有的行情”，它是完全基于兩個原因：一是大藍籌的估值洼地  （小市值股票經歷連續兩年的暴漲而大盤藍籌股卻下跌了兩年）；另一個是疾風暴雨般的房產調控為股市帶來的朦朧而良好的資金流入預期。

    NBD：那這兩個因素現在情況如何？

    李：那么現在我們來看澆灌出這盤反季節蔬菜的兩種“肥料”現狀如何：首先，大盤藍籌的估值洼地，經過這兩個月的上漲，銀行鋼鐵電力石化等輪番表演，洼地已經被填埋的差不多了。因此，我們可以看到，這兩個月，在中小板和創業板指數連續大跌的背景下，代表大盤股的上證綜合指數和上證50指數卻一路向上。其次，我們來看房產調控。我們首先表明我們的態度：盡管現在各地地方政府已經在開始為激烈的房產調控叫苦了，在制造輿論要放松調控了，但是，我們仍然認為，房產調控關乎中國經濟和民生以及社會穩定，中央政府不會輕易減弱或者終結它。但是，論及為股市這盤反季節蔬菜帶來良好預期的房產調控本身來看，效果卻不僅不明顯，而且仿佛還在減弱。比如，各地雖然成交量縮小了不少，但是，房屋價格并沒有跌多少，部分地方甚至還在漲。加上地方政府的叫苦和“放松調控”的輿論制造，讓房地產調控為股市帶來的預期逐漸在退化了。

    因此，我們認為，在房價沒有根本向下變化的趨勢發生前，股市行情，僅僅是反季節蔬菜。

    NBD：嗯，所以，我記得您在那文章最后說：既然是反季節的，那就要小心謹慎對待它，而且反彈的時間和高度，都要觀察。而且您在文尾再一次提到密切關注美國情況變化。

    李：你記得很清楚。是這樣的。

    NBD：那影響A股的其他宏觀經濟因素呢？

    李：實際上宏觀經濟狀況從去年中期以來，基本沒有什么本質的變化。例如：貨幣政策的持續收緊，M1的趨勢線早已經下穿在M2之下。剛剛公布的3月數據中，M1和M2雖然稍微雙雙小幅反彈，但是，M1仍然在M2下方運行。而且3月的這種小幅反彈，我們認為是不會持續的。我們大家都知道這兩個指標對股市的重要意義。

    NBD：資金面總體不寬松？

    李：這是肯定的。近期資金市場利率持續高漲，凸顯銀行體系資金緊張的局面無法緩解。這些都對近期市場不利。

    NBD：其他方面呢？

    李：近期不僅資金市場處于緊張，宏觀經濟領域很多矛盾凸顯。比如，往年不可能出現的淡季大規模缺電的現象，就很令人不解和揪心。這種情況，一是說明在油價高居不下情況下，導致的輸入型通脹，對中國宏觀經濟影響是多么嚴重。這種淡季大規模缺電的現象，集中凸顯了宏觀經濟領域的矛盾之突出。

    另外，通脹和通脹預期持續強化。也是股市最大的殺傷性武器，尤其是在市場轉弱的時候，會起到放大器的作用。

現在是在對中小板和創業板算總賬

    NBD：您去年12月份為一家雜志寫過一篇文章《從結構性牛市到結構性熊市：警惕2011財富殺手》，這篇文章在《每日經濟新聞》研究院內部也發表過。文章里，您斷言小市值股票（主要是中小板和創業板股票）將成為2011年最大、最可怕的財富殺手。不幸言中！現在您如何看待中小板和創業板？

    李：我認為，市場正在對中小板和創業板算總賬，尤其是對創業板算總賬。

    第一、這些股票的發行定價，表面是市場化的產物，實際上在各種潛規則下的利益集體  （算不上集團）的聯合操縱和合謀算計市場和股民的產物。這已經從很多案例上得到印證。這種合謀和算計，不僅在發行市場，還在二級市場，尤其是上市后的一年以內的二級市場（專業機構參與爆炒制造出眾多的百元股就是例證）；不僅在投行部門進行算計，而且在研發部門里算計和合謀。近期各媒體對券商研報領域的大規模的揭露，就是例證。因此，這些打著高科技、高成長幌子的公司，從一開始，可能就是騙局。盡管我們認為，確實有一些未來可能成長為微軟的公司出現，但是，不改合謀和算計的本質。

    那么，在各方利益都達到的情況下，參與各方功成身退、滿載而歸，給市場留下了一片狼藉。

    第二、單從市場角度來講，從本輪反危機引發的大反彈開始，持續表演了兩年的中小板和創業板行情，到去年年底，已經達到了一個超級頂峰。絕大多數股票的股價，漲了3倍以上。這是典型的資金堆積的結果。那么，其價值回歸，就是必然的。沒有什么奇怪的。

    第三、當高成長的預期，遭遇到業績大規模滑坡的尷尬后，光環褪去，市場信心備受打擊。股價回歸更加無可挽回。

    我去年年底之所以說它們是今年的財富殺手，基本上是基于這樣的邏輯。

    因此，我覺得，現在確實是對小市值股票算總賬的時候了。從分類指數上也可以看的很明白，代表小市值股的創業板指數已經創新低，而科技100R指數和科技100P指數已經被打回原形。

    NBD：這些股票就徹底完了？

    李：事物都不是絕對的，物極必反和天道輪回是其固有的演化規律。我們不能看到這些股票現在在還賬，就認為它們永遠完蛋了。這些股票到跌到一定的時候，個股走勢就會分化，機會就會再次降臨，只是具體在什么時候，那就只有持續觀察了，不主觀預測，更不能臆測，順應和抓住機會，是投資的本質。

如果再次加息  對市場影響如何

    NBD：市場盛傳五一期間，央行可能再次加息或提高存款準備金率，您認為有可能性嗎？

    李：我說過，這種東西，一是我們無法猜測和確定，二是這種猜測也是徒勞的。當然，就我們的觀點來說，在持續負利率的情況下，持續加息以控制通脹和通脹預期，肯定是非常必要的，而且央行也一定會這樣做。因此，如果五一期間再次加息，我們絲毫也不會感到意外。

    NBD：前幾次加息和提高準備金率，您都認為對短期市場沒有影響，絲毫不恐懼。那么這次假設五一期間加息，您會如何認為？

    李：今年以來的兩次加息和多次提高準備金率，我確實都對短期市場看好。因為那個時候，市場環境和海外環境沒有發生太大的變化。但是，如果這個五一加息，我認為就絕不可以與前幾次同日而語。我會驚慌失措的（笑起來）。一個是加息效應的不斷累積，二是內外環境的變化。

    NBD：訪談的最后，請用一句話概括您對節后市場的理解。

    李：風險大于機會，倉位控制第一。

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