在短期食品價格沖擊、中長期輸入性通脹、貨幣環境寬松等因素共同作用下,通脹周期已經確立。通脹壓力迫使央行不得不祭出加息利器,經濟進入加息周期。受益于通貨膨脹、流動性充裕、資產價格上漲三大因素的行業是上一輪加息周期最大贏家。與上一輪加息周期不同,金融危機后的國際環境、經濟發展階段差異、“十二五”發展規劃成為本輪加息周期背景的特殊之處,在行業配置方面必須關注這些特殊之處。

        經濟進入加息周期

　　從早期的“蒜你狠”、“豆你玩”、“姜你軍”到前期的“糖高宗”,再到最近的“蘋什么”,今年以來,農產品漲價已有“全面開花”,通脹周期已經確立,通脹壓力迫使央行不得不祭出加息利器。

　　從2003-2005年和2007-2008年兩輪CPI大幅上漲情況來看,食品價格短期持續大幅攀升對CPI造成了沖擊,而非食品價格均保持相對平穩。但是,上兩輪CPI上漲中的主要推動力是不相同的:2003-2005年CPI上漲主要是糧食上漲進而傳導至肉禽及其制品價格上漲疊加的效果,表現為“糧食漲幅＞肉禽及其制品漲幅＞CPI漲幅”;而2007-2008年CPI上漲純粹是“豬肉惹的禍”,同期糧食價格保持相對平穩,表現為“肉禽及其制品漲幅＞CPI漲幅＞糧食漲幅”。

　　本輪食品價格上漲是糧食價格與肉禽制品價格交織上漲的結果。受自然災害的影響,雖然糧食實際減產幅度可能并不大,但是卻導致市場普遍預期糧價要上漲,搶購行為和惜售心理導致糧價上漲預期變為現實;受糧食價格上漲傳導加上自身的“豬周期”效應,肉禽及其制品的價格同樣存在上漲的壓力。因此,在糧食和肉禽及其制品價格疊加推動下,預計食品價格將會繼續上漲。

　　5月份以來,美元指數持續走低,國際大宗商品價格急劇上漲,部分商品價格創出或接近歷史最高水平。國際大宗商品價格指數走高,在國內市場表現為PMI購進價格指數迅速反彈。受傳導時滯影響,PPI預計將會在四季度末開始止跌反彈。由于PPI影響CPI中非食品價格的走勢,屆時,輸入性通脹將通過CPI上漲體現出來。

　　從內部來看,2009年主動貨幣投放的滯后效應開始顯現。以往的數據表明,CPI滯后M2增速約12個月,前期信貸高增長推動物價上漲時滯效應將會持續一段時間。從外部來看,被動貨幣投放將會持續。受人民幣升值、價值重估、外部經濟不確定等多重因素的影響,國際資金不斷流入國內,新增外匯占款規模急劇擴張,被動貨幣投放仍在繼續。

　　通過對近期食品價格沖擊、輸入性通脹和流動性充裕等因素的分析,我們認為,未來一年中國的通脹壓力有增無減。央行近期發布的《2010年三季度中國宏觀經濟形勢分析》也明確指出物價上漲壓力不容忽視,而10月19日的加息舉措也表明了央行抑制物價上漲的態度。隨著通脹壓力的繼續增大,央行勢必再次祭出加息利器,中國經濟進入了加息周期。

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加息周期中四類資產最受益

　　從上一輪周期來看,我們發現,加息不改市場趨勢。具體而言,2004年10月28日加息之前一個月內,A股市場下跌6.54%;而加息之后,市場在短暫反彈之后,延續下降趨勢。股權分置改革之后,制度紅利、實體經濟向好、流動性充裕等綜合作用下,A股市場下探998點之后進入上漲通道,牛市來臨。2006年8月19日,A股市場迎來牛市行情確立以來的第一次加息,從行情表現來看,加息前一周上證綜指下跌0.49%,加息后首個交易日上漲0.2%,之后市場延續上漲行情。在之后的利率提高過程中,市場對加息的理解為“利空出盡”,市場繼續上漲。

　　從2004年10月開始,中國進入加息周期,而A股市場也從2005年7月開始了一輪大牛市。從2004年10月到2007年12月,上證A股整體上漲364.47%,有色金屬、商業貿易、金融服務、食品飲料、房地產、機械設備、采掘等行業漲幅超過上證A股整體漲幅,而電子元器件、信息設備、紡織服裝、公用事業、信息服務等行業漲幅相對較小。

　　通過分析上一輪加息周期中的行業表現,我們發現,跑贏上證A股指數、取得超額收益的行業包括:

　　第一,抗通脹行業成為加息周期中直接受益者。從上一輪行業表現來看,受益于物價上漲的商業貿易、食品飲料成為市場的佼佼者。從細分行業看,商業貿易中的專業連鎖和食品飲料中的白酒、葡萄酒、軟飲料表現分別超過各自行業平均水平。

　　第二,流動性充裕受益行業。在弱勢美元政策下,美元指數不斷走低。在國際金融市場上,資金加速流出美國,不斷推高美國國債收益率。另一方面,流出的資金兵分兩路——加速流向資源品和以中國為代表的新興市場國家。在美元走低、流動性充裕的背景下,資源品牛市使得A股中相關行業取得了不俗的表現:整個加息周期中,有色金屬行業上漲781%,采掘業上漲400%。從細分行業看,有色金屬行業中的黃金、鉛鋅和采掘行業的煤炭的表現超過所在行業平均水平。

　　第三,資產價格上漲受益行業。資金加速流入新興市場國家推升了相關國家的資產價格。就中國而言,資金的不斷流入成為股市和樓市持續上漲的重要因素。樓市與股市的繁榮使得相關行業獲得了實質性收益。受房地產投資的拉動,黑色金屬、建筑建材行業的水泥和裝修裝飾、機械設備行業的建筑機械、家電行業的空調、有色金屬行業的銅鋁等表現均好于行業平均水平。

　　第四,證券行業是股票市場“量價齊升”的最大受益者。整個加息周期中,金融服務行業中的證券、信托漲幅遠遠領先其他子行業。

　　新一輪加息周期中的行業配置

　　在上一輪加息周期中,通貨膨脹、流動性充裕和資產價格上漲成為相關行業上漲動力。在本輪加息周期中,上述三大因素仍然推動相關行業上漲。但是,由于發展階段和國際環境的變遷,本輪加息周期的背景與上一輪既有相似之處,又有新的變化。美元指數走勢、流動性充裕和房地產市場進入緊縮周期是本輪加息周期與上一輪相似之處。不過,與上一輪加息周期不同,本輪加息周期的國際經濟環境、經濟發展階段和國家政策導向等方面出現明顯差異。

　　金融危機過后,主要發達經濟體復蘇之后一波三折。歐美等發達經濟體失業率仍處于較高水平,在金融危機中受到重創的房地產業和金融業需要時間進行恢復;在實體經濟傳統行業增長乏力之際,新的經濟增長點尚未形成。在此情況下,全球貿易和投資增長短期內需要很長一段時間才能恢復到危機前水平。另一方面,原有的增長模式難以為繼,金融危機刺激了科技創新的步伐,世界產業變革與結構調整節奏加快,綠色、低碳經濟成為新經濟增長點的突破口。

　　未來十年,新興產業將成為國民經濟的支柱產業。《國務院關于加快培育和發展戰略性新興產業的決定》明確提出:到2020年,節能環保、新一代信息技術、生物、高端裝備制造產業成為國民經濟的支柱產業,新能源、新材料、新能源汽車產業成為國民經濟的先導產業。從具體的量化指標看,到2015年,戰略性新興產業增加值占國內生產總值的比重力爭達到8%左右,到2020年,力爭達到15%左右。

　　回顧上一輪加息周期,我們尋找到表現出色行業所具有的規律——受益于通貨膨脹、流動性充裕和資產價格上漲。在新一輪加息周期開始之時,利用上一輪的規律,同時結合經濟環境的變化進行行業配置。受經濟發展階段、政策導向不同的影響,新一輪加息周期中,受益行業中的子行業將會發生變化。受房地產緊縮周期、經濟發展階段變化的共同作用,與房地產相關的行業在未來的表現相對而言將不會如上一輪周期中搶眼,如有色金屬中的銅、鋁;而新興產業的政策扶持將會使七大新興產業獲得實質性收益,如有色金屬中的金屬新材料。