每經記者  肖艷

        佛塑股份（000973，收盤價7.72元），2002年被富碩宏信投資公司以“蛇吞象”的方式完成MBO（管理層收購）。然而MBO之后，公司業績逐年下滑，盡管如此，公司卻連續四年大方分紅，直至2006年大幅虧損，分無可分。在無法獲得巨額分紅之后，富碩宏信又開始大幅拋售解禁股，截至2009年3月19日，富碩宏信已累計減持8222.21萬股佛塑股份。

        目前，公司大股東已經在尋求退出，公司未來重組前途未卜，而佛塑股份也就成為市場上又一個MBO成功、企業卻走向失敗的案例。

關鍵詞：MBO

專門成立富碩宏信收購1億股

        2002年8月1日，佛塑股份刊登了一則被外界稱為“蛇吞象”的公告。

        公告稱，佛塑股份22名經營管理人員出資組建的佛山富碩宏信投資有限公司，擬收購原二股東佛山市塑料皮革工業合作聯社持有的11002.44萬股  （占公司總股本29.46％）佛塑股份法人股，轉讓價格為2.95元/股，低于每股凈資產3.18元。富碩宏信在此次轉讓中，以現金方式支付了32457.2萬元購股款項。對于完成收購所需的巨額資金缺口，公司發布公告表示：“擬通過股東出資或向金融機構融資解決”，并且進一步說明，“是否繼續收購股份將視具體情況而定”。當時，這一“蛇吞象”的動作被市場視為MBO的經典案例。

        佛山富碩宏信投資有限公司于2002年6月19日成立，注冊資本為4132.95萬元。公司注冊的經營范圍是對制造業、商業、服務業進行投資及投資、企業管理咨詢等業務。富碩宏信的前兩名股東為佛塑股份法人代表馮兆征，和副董事長兼總裁總經理吳躍明，兩人分別出資147．5萬元和141．6萬元，占注冊資本的6．596％和6．332％。張福培、劉亞軍、李曼莉、羅漢均、呂森等，出資額均為118萬元，各占注冊資本的5．277％。他們分別為佛塑股份的董事，其中羅漢均、呂森還是佛塑股份的董事會秘書和財務經理。富碩宏信的法定代表人為佛塑股份的監事冼鏡崧。顯然，成立富碩宏信的目的就是為了收購上市公司股權。

        分析人士指出，由于轉讓的是法人股，無需財政部批準，所收購的股權比例恰好未超過30％，也無需向證監會申請要約豁免。

        對于佛塑股份實施MBO，盡管佛塑方面一再強調股權激勵在法人治理結構和提高經營績效方面的作用，但是仍有不少投資者感到不公平，一方面是為沒有得到同等的受讓股權機會，另一方面則是對公司未來表示擔憂，希望公司管理層是真正的戰略投資而不是短線投機。

關鍵詞：業績

多年都差于同行業公司

        但令投資者失望的是，MBO成功之后，佛塑股份業績逐年下滑。在剛剛完成MBO的2002年和2003年，佛塑股份的凈利潤達到了1.16億元和1.18億元；而在隨后的2004年，公司凈利潤猛降至6745.64萬元，同比下降42.74％；2005年更是降至418.71萬元，降幅達93.8％；2006年，公司虧損9157.37萬元；2007年扭虧之后，2008年再次爆出虧損1.96億元。

        佛塑股份的業績大幅變化，是行業周期波動造成的呢，還是公司經營存在問題？

        佛塑股份主營業務為薄膜制品，2002年以來，該產品占公司主營業務收入比例一直超過60％。一位不愿透露姓名的塑料行業分析師告訴《每日經濟新聞》記者，薄膜行業從2002年開始產能嚴重擴張，一方面國際原油價格不斷上漲，另一方面薄膜產品由于供應充足、漲價受限，導致行業毛利率水平逐年下降。2008年由于國際金融危機，薄膜產品的需求更是遭受嚴重打擊。

        那么，這能解釋公司業績變化的全部原因嗎？上述分析師告訴記者，答案顯然是否定的。通過比較可以發現，首先在同行業上市公司中，佛塑股份主營產品的毛利率多年來都是較差的；其次公司盲目擴張子公司，不僅沒有為公司帶來效益，反而嚴重拖累了公司業績；第三，公司財務費用的上升對業績造成明顯拖累，而管理層不顧公司資金緊張依舊貪婪分紅。

        仔細分析公司年報還可以看到，2005年，公司凈利潤下降了6326.93萬元,其中主營業務利潤下降2791.5萬元，而投資收益下降3155.84萬元，財務費用增加2402.44萬元。2006年，公司凈利同比下降9576.09萬元,導致公司業績大幅下滑的原因是管理費用增加了5096.22萬元，財務費用增加了1434.94萬元。對于大幅增加的管理費用，公司解釋是，“公司本期計入管理費用的壞賬準備計提金額較上期數增加1329.74萬元，以及新增子公司納入合并范圍增加相應的管理費用所致。”2008年，佛塑股份歸屬于母公司的凈利潤虧損1.96億元，其中母公司營業收入下降1.78億元，而合并子公司之后營業收入下降為3.4億，利息支出增加2700多萬，存貨跌價準備增加了2400多萬。

        可見合并子公司之后，不僅大大提高了公司管理費用，而且加重了營業收入下滑。令人奇怪的是，在公司此前的年報多次提及行業產能過剩，原材料價格不斷上漲，毛利率下降，可是為何還要在這樣的背景下，還要不斷吸收這些效益不佳的子公司，從而拖累上市公司的業績呢？

        《每日經濟新聞》以投資者的身份打通了公司的電話，對于記者的疑問，公司表示：“2005、2006年，當時公司想在全國不同片區做布局，比如在華北等地設立產品基地，雖然當時行業環境不好，但風險總是與機會并存，所以公司想趁機擴充。”但是對于擴張效果，公司自己也承認：“效果一般。”

關鍵詞：分紅

富碩宏信四年獲取近億元

        雖然業績逐年下滑，但佛塑股份卻仍舊連年分紅。尤其是2005年，在凈利潤僅為418.71萬元，而扣除非經常性損益之后，公司還虧損1243.7萬元的情況下，仍然派息408.37萬元。

        根據Wind統計顯示，2002年、2003年，公司連續兩年每股派息0.21元；2004年公司凈利潤同比下滑將近50％，卻依然每股分紅0.138元。2002年至2005年間，公司凈利潤從1.16億元降至418.71萬元，但公司累計分紅達3.44億，而富碩宏信因此分得現金達9990.22萬元，超過分紅總數額的四分之一。按稅后計算，富碩宏信因分紅累計分得現金8155.01萬元。2006年，公司虧損9157.37萬元，未分配利潤也變成-4366.11萬元，佛塑股份終于分無可分。

        而事實上，2004年以來公司的財務費用每年都在增加，并對公司業績造成明顯拖累。公司為何還要在財務成本不斷增長的同時依舊大舉分紅呢？

        公司工作人員對  《每日經濟新聞》記者說：“財務費用增長主要是2005年以來國家一直在加息，加上公司擴張需要向銀行借款，所以利息支出增加較多。”并認為2002年至2005年累計3.44億元的分紅并沒有對公司資金狀況造成影響。

關鍵詞：減持

富碩宏信累計拋售8000萬股

        在無法獲取公司巨額分紅之后，富碩宏信又開始減持所持有的佛塑股份股票。

        2006年6月6日，佛塑股份每10股轉增5股，轉增后公司股份總數增至6.13億股，相應的富碩宏信持股也增加至1.46億股。富碩宏信所持股份將分別于2007年1月16日解禁3062.77萬股，2008年1月16日解禁3062.77萬股，2009年1月16日解禁8501.18萬股。解禁條件規定，在上述禁售期滿后12個月內，通過深圳證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份數量占公司股份總數的比例不超過5%，在24個月內不超過10%。

        而2007年解禁日期一到，佛塑股份就發布公告，自2007年1月16日起，富碩宏信通過深圳證券交易所陸續將其持有的無限售條件流通股進行減持，截至2007年3月22日，富碩宏信賣出公司無限售條件流通股2539.97萬股，占公司總股本的4.15%。2008年解禁期到之后，從2008年1月29日到3月5日，富碩宏信累計減持2449.96萬股，占總股本的4%。截至2008年末，富碩宏信已經累計減持達8.5％。基本每年的減持額度都離規定的減持限額不遠。而截至2009年3月19日，富碩宏信已經累計減持8222.21萬股，占佛塑股份總股本的13.42％。

        同期，公司的大股東也一直在減持佛塑股份的股份，并尋求退出。公司近期公告，經廣東省國資委批準，公司控股股東佛山市塑料工貿集團公司以公開征集方式轉讓所持有的公司20.78%國有股份。截至5月12日，收到廣東省廣新外貿集團有限公司提交的受讓意向文件，工貿集團將對在對擬受讓單位進行審核，并在綜合考慮各種因素的基礎上作出最后決定。

新聞鏈接

MBO的種種弊端

        事實上，對于上市公司MBO的種種弊端，此前業界已有廣泛討論。

        一市場人士在接受  《每日經濟新聞》記者采訪中表示，MBO涉及到管理層、大股東和中小股東，涉及到股權結構變動，內部人有可能利用內幕的信息侵犯中小股東的利益。一個典型的操作動作是，由于信息不對稱，管理層將有可能先做虧公司，做小凈資產，然后以相當低廉的價格實現收購的目的。如果地方政府不同意，則繼續操縱利潤擴大賬面虧損，直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦MBO完成，高管人員再通過調賬等方式，使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大的財務壓力。

        其次，MBO需要動用大量資金，管理層收購以后就面臨償還資金的壓力，在目前沒有股權轉讓渠道的情況下，必然要通過分紅來承擔這個壓力，這樣管理層有可能采取過度的大比例分紅，這對上市公司的持續經營是不利的。從年報中披露的情況看，高派現與管理層收購有著密不可分的聯系。管理層有可能為了加速還債而加大分紅力度，從而降低上市公司現金流量，加重企業的經營風險。

        實施MBO之后，管理者將成為企業的大股東，企業的命脈完全掌控在一個或幾個人的手里，如果監管不力，大股東通過各種方式濫用股權侵吞中小股東的利益將更為便捷，而且所獲的利益更為直接。正因為如此，國家于2004年底基本叫停了大型國企的MBO。可是，對于已經完成MBO的上市公司，如何防止管理層侵吞中小股民利益，仍值得關注。



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