每經記者｜許立波    每經編輯｜張益銘    

今年以來，國內不少A股、港股創新藥企憑借潛在BD（商務拓展）預期被投資者追捧，股價節節攀升。特別是一些被視作與跨國藥企合作或被收購潛在標的的企業，其股價漲幅位居板塊前列。

近日，輝瑞宣布，擬斥資73億美元收購減肥藥物開發商Metsera。這一大手筆收購被普遍視為輝瑞重返減肥藥賽道的重要信號，但也引發了國內資本市場的連鎖反應。A股市場上，多家減肥藥概念股的股價因此承壓。

當輝瑞選擇了Metsera而非中國企業時，外界不免追問：資本市場如今熱炒的BD預期，能否真正兌現？

BD預期推動創新藥行情

據醫藥魔方披露的數據，全球醫藥交易數量從2015年的358筆增至2024年的743筆，年復合增長率為8%，總交易金額從569億美元躍升至1874億美元。中國醫藥交易增速遠超全球，交易數量從55筆增至213筆，總金額從31億美元飆升至571億美元。

僅今年以來，三生制藥、石藥集團、恒瑞醫藥等企業就相繼斬獲50億美元以上的BD交易大單，其中，恒瑞醫藥與GSK（葛蘭素史克）簽署的總金額高達125億美元的BD協議，更是創下中國創新藥出海單筆BD交易的新紀錄。

在針對國產創新藥新一輪的估值邏輯中，BD是核心驅動力。從最早的康方生物、科倫博泰，再到百利天恒、三生制藥等，這些創新藥企業在對外授權交易落地后，接連迎來股價的顯著攀升。

但在狂熱的交易熱潮背后，資金也開始出現分歧。過去，企業只要在業績說明會或公告中透露“正在洽談BD”，股價就可能出現大幅拉升；而如今，投資者更傾向于審視交易的細節：首付款比例是否夠高、合作方是否具備長期開發和商業化能力、未來收益分成是否清晰可期。沒有這些實質性保障，單純的“預告式BD”已很難再打動市場。

在生物醫藥領域有著豐富BD經驗的科律律師事務所上海辦事處主管合伙人劉毅銘對《每日經濟新聞》記者表示，行業內確實有種聲音說，目前很多頭部買家“該買的都已經買完了”，接下來的資產會面臨估值下調、議價更難的問題。

劉毅銘舉例稱，現在GLP-1領域非常火，尤其是口服制劑、減脂不減肌的候選藥物。“每一次產品迭代的時候，都有很多MNC（跨國藥企）去買，這個時候（資產）價格確實是非常高的，但等到該買的都買好了，剩下的資產再要出售，就可能遇到定價不及預期的問題。”

此前也曾出現過多起“BD不如預期，公司股價不漲反跌”的情況。今年6月，榮昌生物雖與VorBio訂立關于泰它西普的海外授權協議，但由于首付款僅4500萬美元，且交易買方VorBio公司質地較差，這筆BD并未達到市場預期。因此在消息披露后榮昌生物不漲反跌，當日H股盤中跌超25%，A股盤中觸及跌停。

類似的事情也發生在了恒瑞醫藥的頭上，9月24日，恒瑞醫藥公告，公司與印度藥企Glenmark Specialty簽署瑞康曲妥珠單抗項目授權許可協議。根據協議，Glenmark Specialty將向恒瑞醫藥支付1800萬美元首付款，并有資格獲得最高10.93億美元的里程碑付款，以及根據銷售情況支付的提成。但在BD公告披露次日，恒瑞醫藥股價高開低走，此后市場也表現平平。

更大的風險在于，BD能否落地往往取決于買方，也即跨國藥企的戰略需求和時機，國內創新藥企業本身的主動權有限。就比如這次輝瑞重金收購Metsera重返減肥藥賽道，卻波及到了國內的減肥藥概念股：一旦預期落空，資本便會迅速轉向，股價的波動也愈發劇烈。

事實上，在此前輝瑞與三生制藥的合作中，康方生物也曾受到過波及，成為BD預期落空的一大受害者。在輝瑞最終選擇三生制藥之前，曾有投資者對輝瑞與康方生物海外合作方Summit更深入的合作甚至收購抱有期待。資本市場上，三生制藥與康方生物股價的此消彼長也印證了這一點。5月20日開盤，港股康方生物的股價就震蕩走低，盤中一度跌超5%，最終收報82.4港元/股，下跌1.38%。

好項目都被跨國藥企買完了嗎？

隨著過去幾年一系列高價授權和并購交易的落地，投資者開始擔心，這場BD熱潮是否已經接近尾聲。如果跨國藥企的需求逐漸減少，那么以BD為核心驅動力的中國Biotech估值邏輯，是否會面臨重構？

“并不存在‘好項目都被跨國藥企買完了’的情況，機會仍在不斷涌現，中國Biotech（生物科技公司）的機會只會越來越多。”華領醫藥創始人、首席執行官（CEO）陳力近期接受《每日經濟新聞》記者專訪時強調。

按照陳力的觀察，跨國藥企大概每隔5到10年就會調整一次研發戰略。過去大家一窩蜂涌入PD-1、GLP-1賽道，現在隨著仿制藥的進入，熱潮逐漸降溫；如今ADC（抗體藥物偶聯物）、雙抗等新技術開始崛起，每一次產業熱點更迭，都會帶來新的BD機會。

這種觀點也得到劉毅銘的呼應。劉毅銘指出，跨國藥企來中國的目的非常明確，它們心里有一張“采購清單”，比如想找某個靶點、某類抗體、某類適應證下的資產。這就意味著，中國Biotech企業如果能“看人下菜碟”，針對這些高需求方向做出買方真正想要的資產，就更容易達成交易。

而從行業趨勢來看，買家的口味也在變化。據醫藥魔方披露的數據，從交易項目類型來看，ADC和雙抗藥物已成為當前國產創新藥的出海主力，同時License-out（海外授權）項目研發階段趨于早期，這意味著跨國藥企對中國企業的研發能力認可度不斷提升，愿意為早期項目承擔更大風險。

對此，藥明合聯CEO李錦才在接受包括《每日經濟新聞》在內多家媒體采訪時指出，最初幾年，大部分出海項目集中于臨床階段。海外公司，尤其是跨國制藥公司意識到，若不進入該賽道，將會在競爭中落后。因此，他們首要考慮的是臨床項目，因其能夠快速見到成效，可最快地對自身產品線形成補充。

“近年來，我們逐漸觀察到，越來越多處于更早期階段的產品線也開始出海，這實際上是一個積極的現象。其原因在于，起初，一些大型公司為進入該賽道，從臨床階段的產品線入手。隨后，他們發現ADC藥物、其他藥物偶聯物（XDC）是極為重要的增長驅動力。故而，他們不再滿足于僅擁有一兩個產品，而是期望構建一個產品組合（Portfolio）。”李錦才稱，若要構建產品組合，就不能僅關注臨床階段的項目，所以他們開始關注更早期的項目，如此一來，在時間維度上能夠持續有新的產品涌現。而且，產品組合意味著還需關注更新穎的事物，而許多新穎的事物往往處于更早的研發階段。

GLP-1賽道中，產品組合的重要性更為凸顯。在近期的交易中，輝瑞之所以選擇了Metsera，很大程度上也是源于后者在減肥藥以及降糖領域的廣泛布局，通過收購Metsera，輝瑞一口氣獲得了包括長效注射GLP-1、胰淀素類似物、口服GLP-1及聯合療法在內的管線，彌補了自身在減重管線上的缺憾。

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