每經編輯｜李澤東

4月17日下午，經濟學家洪灝對話中國社會科學院教授劉煜輝，探討近期經濟形勢，展望未來宏觀走向。

在直播連麥中，劉煜輝首先回應《通縮開始了》爭議。洪灝提出，主流經濟學家認為咱們中國的經濟還是沒有進入通縮。

洪灝：劉博，您把通縮理解為是價格走勢未來的預期，一個數據點并不能證明我們已經進入了通縮的一個趨勢，先請您闡述一下，為什么您的觀點跟主流的觀點特別不一樣？

劉煜輝回應稱，可能更多的分歧是來自于大家對價格指標的確認可能有不同的看法。從感覺上講，過去30多年的看中國經濟的經驗，有強烈的感覺不太一樣。這一回雖然貨幣信用投放的強度是非常強的一個狀態，而且投放持續了很長時間。從去年開始到今年一季度差不多15個月，放了44萬億的貨幣。

但是這一回明確的感知就是居民部門的反映非常地羸弱，車、房都是很難啟動的一個狀態，包括老百姓對鈔票、通脹的預期。居然放了這么長時間的貨幣強度之后還非常從容，這和以前的感覺完全不一樣。但是這一次消費的欲望非常寡淡，企業資本開支的意愿非常差，它背后的底層邏輯，追根溯源，經過過去比較艱難的三年，居民的資產負債表可能這一回受到的損傷是歷史上沒有經歷過的，家庭部門的資產負債表的損傷，可能嚴重的程度超出我們歷史上過去30年任何一個時期。

洪灝表示，今年3月的金融數據是有史以來表現最好的。2022年下半年開始，居民端中長期貸款呈下降趨勢，同時存款快速上升，說明大家對借錢變得非常謹慎。經歷了快一年居民端的信貸收縮，3月份的中長端貸款開始起來，表明現在似乎出現好轉，還需要繼續觀察。觀察經濟，一方面我們可以拿一些好的數據來印證自己的觀點，另一方面，有些數據還是比較弱的。所以，經濟可能進入了一個結構性的改變。

經濟修復過程中有無擔憂？洪灝、劉煜輝深入探討，居民端消費是關鍵

在直播連麥中，洪灝與劉煜輝對于近期經濟修復過程中存在的問題進行了深入探討。

洪灝指出，因為上游已經持續通縮了很長一段時間，下游消費端、居民端可能還勉強地在弱通脹的格局，我們是否應該更擔心上游的通縮呢？因為畢竟上游的通脹更多的是我們的產能去供應海外的需求。如果海外的需求沒有，我們的進出口以后可能也會受到壓力。如果進出口受到壓力，它對于整個GDP的增長可能也會產生一個拖累，不像前兩年那樣，疫情三年中國的進出口其實是幫助了我們的經濟處于一個持續擴張的趨勢。這個趨勢是否更值得讓人擔心的呢？

劉煜輝則表示，從3月份的數據來講，雖然金融數據比較亮眼，但是M2和M1之間的剪刀差內口也是張開的，也沒有收斂。你剛才講投放了很多信用之后，信用沒有到實體，又重新回到銀行體內的話，沒有去參與整個GDP商業資本形成的活動，參與不足，大量形成定期的存款，又回到了銀行。

我個人的感知，這一回為什么重啟整個經濟循環的活動在眼下這么困難呢？根本的原因還是來自于居民端，就是消費。這一回消費的這個發動機非常羸弱，一個是不買房，一個是不買車。上游原料這一塊去庫的壓力，導致最近價格下跌很多，包括新能源周期，今年以來下行的壓力這么大，根本的原因還是來自于終端車銷售的增速在大幅減速、跳水，包括有一個段子，“廠商在等著磷酸鐵鋰廠商的訂單，磷酸鐵鋰的廠商又在等待電池廠的訂單，電池廠又在等待著整車廠的訂單，整車廠在等待著終端消費者在買單”。從這個邏輯來講，生產端的通縮在加深，其實根本的原因還是來自于我們的需求端。

如何看待生育問題？劉煜輝：用創新手段使創造小孩=增加資產！洪灝：聽說小朋友是耐用消費品 我笑了

在直播連麥中，洪灝與劉煜輝對于生育問題進行了探討。

劉煜輝表示，降低生養小孩的成本，甚至激勵他生育小孩貢獻的釋放，因為對他來講是從根本上改變，如果我們用財政貨幣創新的手段，把他們生養小孩的成本，相當于他的負債，把他的負債全部承擔下來，他創造一個小孩相當于資產負債多了一塊純的資產。

洪灝則稱，就看年輕人怎么看待小朋友。前兩天我還看到一個專家說小朋友是耐用消費品，我忘了是哪位專家說的，當時我笑出來了。我覺得顯的確人口是一個非常關鍵的變量，科技是一個非常關鍵的變量。

劉煜輝：今年出現大牛的可能性是存在的！洪灝：上漲多少點？

此外，洪灝與劉煜輝針對今年的股票市場發表看法。

劉煜輝：簡單講，對股票市場來講，能夠構建一個強勁的經濟復蘇的劇本，現在關鍵是資本市場，1—3月份的股市，特別是春節過后的股市，實際上是一個存量市場，是一個很分裂的狀態，為什么處在一個很分裂的狀態？關鍵它是一個存量的市場，并沒有很多新增資金進來，基金也賣得不好。在這個里面，一旦這個市場出現比較強的主題的效應或者是主題的方向，被剩下的那些資產的部分就會變成一個提款機，不斷地被抽血。被剩下的部分就是所謂的經濟復蘇的板塊或者是經濟復蘇的劇本所對應的那部分資產，比如產業方面對應的是新能源，經濟復蘇就是新能源+大消費。今天這個市場中間現在一直是被作為提款機的角色，呈現出risk off空頭的排列狀態。另外一部分是衰退時鐘狀態下面對應的強主題，所謂數字TMT、科技這一塊，變成一個非常明顯的risk on，某種程度還驅動泡沫化的狀態。

洪灝：對，尤其是現在新的科技板塊漲得非常厲害，像AI人工智能板塊，我相信也得到各方面的關注。我們剛才討論了這么多，跟通脹壓力不太存在也有關系，畢竟科技板塊是一個長周期板塊，表現在它的市盈率非常高，市盈率非常高，對利率非常敏感。是不是也可以簡單粗暴理解，不僅僅是對科技有希望，科技板塊可能對政策也有很強的預期？覺得反正沒有通脹，那就接著放，或者是把政策的協同組合進一步加碼，形成行政財政貨幣化的局面，這樣就可能跟2014年的格局更有過之而無不及。另一方面，別的板塊好像表現就一般，變成整體的指數表現好像就是不溫不火的樣子。

我們剛才討論了這么多都是合情理，反正我們也沒有通脹，資產負債表需要修復，人們的預期需要起來，我們需要進行新的刺激的政策，科技板塊的反應就可以理解了。甚至房地產板塊最近也有一波比較好的表現，我不知道你是怎么看的。房地產板塊似乎也在預期復蘇的事態。

劉煜輝：從專業角度看這個問題，所謂科技背后的宏大敘事我們不去討論，拋掉宏大敘事的背景，純粹從投資時鐘的角度來講，市場所有發生的這一切其實都是時鐘成就的一個結果。比如同樣ChatGPT，美國硅谷的一個創新、發明，這一段時間在美國的股市中基本上波瀾不驚，但是沒想到美國的這一項創新在中國帶起了科技股的一波非常大的risk on的潮流，這背后實際上是兩邊時鐘所處的象限不太一樣。美國是高利率、脹周期，我們是低利率、縮周期，我們剛好是兩個時鐘的象限不太一樣，所以同一個東西成就了完全兩種不同的狀態、兩種不同的情緒。

洪灝：快牛、大牛是多少點？比如上證多少點能夠稱得上是大牛？

劉煜輝：過去15個月放了44萬億的M2，但是我們對應的資本形成可能只有9萬億，還有34萬億的錢并沒有消失，在經濟的各個角落里，以各種形態存在，關鍵看哪塊資產率先出現賺錢效應，只要出現賺錢效應，有一個強勁的經濟復蘇的底層的邏輯，這個錢就會移動過來。

洪灝：我們簡單粗暴地說因為股市總市值大概80萬億，如果我們多了30多萬億，那就要漲40%。

劉煜輝：也不是沒有可能性，因為不像以前我們是等著放水，現在水已經放了15個月，這個水都已經存在了，都在經濟的系統中間，只不過它沒有往股市里面來。

洪灝：劉博，我們討論了一個多小時了，最后我還想請教外圍的風險，畢竟今年外圍無論是地緣政治還是歐美的經濟，其實都出現了一定的風波，最近美國的經濟數據，尤其是工業制造數據在加速地下滑，同時工人的工資上漲之前非常猛，現在也開始有所放緩，同時銷售的數據雖然好于預期，但是因為預期非常低，其實它的銷售或者說外國的需求是在放緩的，最后迫使美聯儲的官員出來說“其實我們都預期今年下半年很可能會出現一個溫和的衰退”，我不知道什么是“溫和的衰退”，我認為即便是再溫和的衰退，對于底層人民、老百姓還是很辛苦的，現在反映出來科技的板塊大幅的裁員等等，已經開始有所體現了。中美的經濟，無論是中國對于海外的出口還是看美元的系統，還是看海外的投資者在中國市場里的布局，它都是緊密聯系在一起。沒有辦法，我們做中國市場，很可能需要比以前更加關注外圍市場，因為外圍的風險在上升。

每日經濟新聞綜合《洪灝對話劉煜輝 經濟與市場展望》