每經編輯｜孫志成    

5月18日，美股大漲，不少中概股在這一天都漲幅喜人，但并不是所有中概股的運氣都這么好。

同日，著名做空機構渾水發布了一份長達20余頁的做空報告，懷疑在線教育巨頭跟誰學（GSX.US）至少有80%的收入是造假的，甚至可能是90%以上。

此影響，跟誰學盤前股價一度大跌16%，但開盤后，跟誰學股價迅速回升，截至收盤，跟誰學下跌7.31%，報收38.24美元。市值78.4億美元，一夜市值蒸發約45億元人民幣。

很快，跟誰學發布澄清公告，直言做空報告數據來源混亂，且充滿了對公司業務的無知。與此同時，跟誰學還表示，稍后將針對相應報告所述指控發表更為詳細的說明。不過，這份第一時間發出的聲明此后很快被刪除，具體原因未知。

值得注意的是，在過去的4個月里，跟誰學先后遭遇6次做空。

5月18日晚間，渾水公司發布了做空跟誰學的報告，這份報告分為兩部分。第一部分，渾水認為，“我們懷疑跟誰學營收中至少有80%是假的，很有可能超過90%。我們得出的結論是，跟誰學損失了巨額資金，實際營收僅是所宣稱的一小部分，而且跟誰學虛假地少報了支出。”

渾水表示，我們的結論基于跟誰學自己的用戶和出勤數據文件（而不是任意“抓取”的數據）。我們從200多個付費K-12課程下載了跟誰學的數據，覆蓋了54065個獨立用戶。此外，一名跟誰學的前經理也證實了我們的分析，并解釋了跟誰學廣泛的bot（機器人）運營的各種細節。渾水指出，他們所分析的54065名用戶中至少有73.2％是機器人，并以 “Precise Joiners”、“GSX IP Joiners”和“Burst Joiners”進行區分。除此之外，渾水還指出，跟誰學的學生與老師IP的重合度高達28.2%。

基于幾乎全部的用戶造假，渾水認為，跟誰學的營收欺詐比例，至少與用戶欺詐比例相當。而且，如果跟誰學業務真實部分的ASP（平均銷售價格）也被欺詐性夸大，這也不會感到驚訝。

渾水認為，跟誰學是一家大規模虧損的企業。沒有用戶，也沒有收入。跟誰學在很大程度上低報了各項開支。無論從哪方面講，跟誰學幾乎就是一個空盒子。

據證券時報，第二部分中，渾水還指出，跟誰學董事長陳向東至少抵押了3.19億美元的跟誰學股份，出借人是瑞士信貸。瑞信是瑞幸咖啡的重要保證金出借人，長期持有跟誰學股票的投資者面臨的風險是，保證金出借人會大舉拋售股票，導致股價暴跌。

5月18日晚，跟誰學對這次做空做出了回應，稱：“渾水的這份做空報告數據來源混亂，且充滿了對公司業務的無知。我們對此表示譴責。稍后，將針對渾水做空報告所述指控發表更為詳細的說明。”

但跟誰學這份第一時間發出的聲明此后很快被刪除，具體原因未知。

“沒有想到Muddy Water也攪合進來了，這次，我們會心平氣和地在稍后給予回應。”據華夏時報報道，在官方發聲的同時，跟誰學創始人、董事長兼CEO陳向東亦在其朋友圈做出回應。

除了陳向東，跟誰學CFO沈楠也通過其朋友圈二度發文否認渾水的“指控”。在第一輪的回應中，其表示，由于切班現象會出現渾水報告中的同一個用戶IP在同一時間點同時進教室的情況，“這跟機器人無關，完全是直播間大小班切換導致的，是正常的運營動作”。

5月19日早，跟誰學逐條回復渾水質疑，并提供證據截圖。

對渾水的54065名用戶中至少有73.2％是機器人的說法，跟誰學表示：

公司課程采用雙師大班模式進行教學。“雙師”指代主講老師加輔導老師組成的教學團隊，其中主講老師負責講授課程和傳道授業，輔導老師負責日常服務和答疑解惑。為了確保輔導老師關注到每一位學生以提升互動體驗，在常規的直播課中，我們自主研發的直播系統會將一個主講老師所帶的大班，拆分成由多個輔導老師帶領的小班。每次開課前30分鐘左右，輔導老師會開啟小班互動模式，采用做游戲、復習作業、課前預習等方式陪伴學生。在正式開課時，或者在主講老師進入直播間后，輔導老師可采用手動切換的方式，將直播間從小班模式切換至主講老師主導的大班模式。如果輔導老師沒有及時切換，直播系統會自動進行補充切換，切換的時點一般為課程表中標注的開課時點前后（不同課程有若干秒的切換時間差，以規避全部課程同時切換導致的服務器擁堵情況）。

K12的課程周期相對固定，同一個課程在不同周次和日次間的上課時間基本一致。例如四年級春季數學課在星期六下午14時上課，那么通常每周的該時間都為小學四年級數學的上課時間。在小班切換到大班的過程中，從大班的視角就會出現渾水報告中提及的多個Precise Joiners在不同課節的同一時點到課的情況（例如上例中提到的每周六下午14時），Burst Joiners同時進入直播間的情況，以及學生提早到課與輔導老師互動導致的Early Joiners情況。

跟誰學展示的自動切班的源代碼

對于渾水提出的跟誰學的學生與老師IP重合度高達28.2%的問題，跟誰學回應：

我們以目前數據庫中2020年1月至3月的正價課全量數據，重新計算了學生與教師IP的重合度，得出的結論為0.78%。通常在家庭寬帶中，用戶的IP地址由寬帶運營商提供，會存在同一IP被不同用戶復用的概率。我們認為，0.78%的IP重合度在合理區間內。

對于渾水在報告中提及“跟誰學利用微師平臺和北京優聯環球進行刷單”，并說有電話錄音為證。

對此，跟誰學表示，首先，微師只是跟誰學旗下提供直播視頻服務的工具，其全部業務已按照會計準則的要求如實計入財務報表。同為跟誰學旗下品牌，無論各品牌間是否有交易，均會在合并報表層面抵消，換而言之，跟誰學無法通過與自己交易來進行刷單，因此該指控不成立。其次，北京優聯環球為跟誰學關聯方。跟誰學與優聯環球的全部交易，以銀行轉賬記錄為佐證，完整披露于年報及季度報告的電話會議中。該關聯交易金額占收入的比例，一直遠低于1%。最后，跟誰學目前的業務模式與O2O平臺模式完全不同。公司自2017年起全面聚焦在線直播大班課，持續盈利，現金流持續為正，現金余額持續增加。與報告中描述的情況完全不符。

而對于渾水提出的跟誰學董事長陳向東抵押股票的問題，跟誰學回復稱：

2020年4月7日，Larry（陳向東）通過質押510萬ADR取得了5000萬美元的貸款額度，該質押股票數量占公司全部ADR的比例為2.13%。于4月9日的投資人電話會，Larry已經溝通了該質押信息。

渾水報告中的900萬ADR，并非實際質押的股票。發放貸款時，受疫情影響無法從美國及時取回紙質股票證進行股票證拆分，因此將代表900萬ADR的股票證書寄存，但貸款行只對其中的510萬ADR擁有質押權，該數據在貸款協議中進行了明確約定。

跟誰學展示的貸款協議約定的放款額，以及取得該貸款的銀行交易截屏

公開報道顯示，近4個月來，跟誰學已多次被做空。2月25日，做空機構灰熊發布做空報告稱，跟誰學在申請上市時大幅高估其盈利能力，存在“刷單”現象，虛增學生人數，直呼跟誰學是“最差的上市教育企業”。

4月14日晚間，做空機構香櫞在社交媒體上發布針對中概股跟誰學的做空報告。在報告中，香櫞認為跟誰學夸大財務數據、存在“虛假”學員、管理層涉嫌多種金融欺詐等等，最終直指該公司虛報收入高達70%，其股票應立即被停止交易，并啟動內部調查。

4月30日夜間，香櫞發布第二份針對跟誰學的做空報告，稱跟誰學2019年虛增了40%注冊用戶，并存在多個未披露的關聯方。

5月6日，跟誰學發布2020年一季報的同一天，天蝎（Scorpio VC）發布做空報告稱跟誰學財務和經營數據造假，且股價被嚴重高估。

5月7日晚，香櫞發布了針對跟誰學的第三份做空報告，聲稱其客戶獲取成本比同業公司低一半。此外，香櫞還表示發現了四個積極為跟誰學獲取客戶的未披露關聯方。

對于上述做空報告，除了天蝎，跟誰學均及時發布了澄清聲明，對指控悉數進行了否認，并表示其對于通過不實指控損害公司聲譽，以達到做空獲利目的的行為表示譴責。5月8日，跟誰學創始人陳向東回應香櫞做空稱，報告中所謂的“實錘”慘不忍睹，沒有實質性的證據和嚴謹的量化分析。他還表示，要感謝香櫞，讓更多的投資人開始認真研究跟誰學。

5月18日渾水，發布針對跟誰學的做空報告，這是繼灰熊、香櫞、天蝎后的第四家做空跟誰學的機構，也是跟誰學第六次被做空。

圖片來源：攝圖網（圖文無關）

4個月被做空6次，這屬實罕見，值得注意的是，雖然被頻繁做空，但據跟誰學的財報顯示，這家在線教育企業業績喜人。

5月6日，跟誰學發布截至3月31日的2020年Q1未經審計財務報告顯示，實現凈收入12.98億元，較去年同期增長382%；非美國通用會計準則凈利潤1.91億元，同比增長406%，這是跟誰學連續8季度持續規模化盈利，正價課付費人次達到77.4萬人，同比增長307.4%。

在香櫞的做空報告中，該機構曾通過將新東方、好未來、新東方在線和跟誰學不同時期的業績進行對比，以及跟誰學在中國媒體報道及行業調研中“缺席”而得出結論：“跟誰學的增長看起來令人難以置信。”

據國際金融報，跟誰學頻繁遭遇做空的背后，和行業的發展不無關系。“中國的教育培訓行業，尤其在線教育，這幾年的整體市場需求非常旺盛，行業呈現高速發展的趨勢。在這個過程中，容易誕生明星企業，也容易出現渾水摸魚的企業。”他指出，高速發展的行業被投資者和做空機構同時關注在所難免。不過，該名人士一并指出，如果做空機構在“狙擊”企業時不能提供更多令市場信服的舉證，相應的做空或可能不了了之。

編輯|孫志成 杜恒峰

每日經濟新聞綜合

證券時報、華夏時報、國際金融報等

封面圖來源：攝圖網（圖文無關）