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在債券違約仍在頻繁觸動市場神經的當下，對違約發生后各方責任承擔及如何善后的討論，成為法律人士及業務人士共同關注的議題。

數據顯示，2019年三季度，市場又有新增違約債券44只，累計違約金額規模257.79億元，涉及20家發行人，新增違約主體6家。而在十一過后，“12東鋯債”的違約，令新增違約主體名單再次擴容。

債券違約發生后，相關法律責任如何承擔？債權人利益如何保護？中介機構責任邊界如何界定？進一步看，如何在立法上構建違約預防制度？監管對債券違約如何考量？在中央財經大學近期舉辦的“債券違約的法律責任研討會”上，專家們針對這些問題積極獻計獻策。

堅持有序打破剛性兌付

10月20日，中國法學會證券法學研究會、北京市金融服務法學研究會、中央財經大學金融服務法研究中心聯合主辦的“債券違約的法律責任研討會”在中央財經大學舉行，來自高校、科研機構、監管部門、行業協會、法院系統、金融機構等的專家學者及實務界人士就債券違約相關問題展開激烈的討論。

會上，證券法學研究會的代表指出，當前國內外經濟發展環境復雜嚴峻，中國經濟下行壓力較大，經濟運行面臨困難和挑戰，要把債券相關問題放在更大的社會經濟環境中來看待。其次，從制度層面來看，證券法、公司法關于債券的規定有沒有可檢討的余地，比如，債券發行交易多頭審批管理機制是否需要改革，債券發行核準制是否應該改為注冊制，債券法律責任的配置跟股票法律責任的配置是否應當加以區分等。第三，債券到期不能兌付的訴訟案件在經濟下行情況下為司法帶來新的挑戰，如何既保護債券投資人的權利，又有利于作為發債人的企業可持續發展，并促進使債券市場更加規范、安全。

對于債券違約，監管方面思路如何？中國證監會債券部三處處長賴朝暉表示，從長遠來看，對債券違約的監管應當堅持市場化、法治化的原則，用市場化的方式去化解風險，且堅決打擊欺詐和相應的逃避債務的行為。同時也希望加強對三方面問題的研究：一是如何在債券違約處置中明確中介機構的責任邊界？如何合理劃分會計師和承銷商間的責任？二是持有人大會機制中多數投票表決的權限在何處？三是在中國誠信基礎不牢的情況下，如何打擊逃廢債？

行業數據顯示，截至2019年9月底，我國債券全市場的違約率為1.1%(違約金額占全部存量債券的比例)，未償金額是2194億，其中銀行間市場違約率相對較低，交易所違約率相對較高，達到了1.64%，未償金額超過了1000億。2018年整個債券市場到期金額加回售金額是1.8萬億，2019年是2.8萬億，2020年是2.5萬億，未來幾年將是持續到期的高峰，債券違約形勢不容樂觀。

2018年4月，資管新規正式落地，“打破剛兌”成為核心原則之一。而對于債券違約中的剛性兌付問題，如何在打破剛性兌付和投資者保護中達到平衡？在什么情況下適用剛性兌付？與會專家展開了激烈的討論。

賴朝暉處長認為打破剛性兌付是一個根本的方向，符合金融規律，在此基礎上應當堅持有序打破原則，避免對市場融資環境造成負面。適度的債券違約是債券市場的正常現象，有利于改變債券市場中扭曲的機制，有利于市場約束機制建設，有利于債券市場風險與收益的匹配，有利于培養投資者的風險意識。

針對剛性兌付的責任問題，江蘇省高級人民法院副庭長段曉娟認為，發行人還本付息本身就是其在債券法律關系中的法定責任，此時討論剛性兌付指的是受托管理人和其他中介機構是否要承擔責任保障債券持有人實際獲得還本付息。申萬宏源審核評審總部總經理謝鯤則表示，資管新規后強調的打破剛性兌付和投資者保護的平衡問題，說到底還是各個市場主體之間責權、利如何做到合理的分配的問題，讓賣者盡責、買者自負，才能真正地降低融資成本、促進實體經濟的發展。

某參會法官代表指出，討論剛性兌付的問題應發揮證券市場的思維：第一是明確證券法上保護的是投資者獲取有效信息的權益；第二是保護投資者確定預期。同時，對于專家們提出的區分不同情形適用打破剛性兌付的問題，應當理性去思考其法定標準，什么情形下可以打破剛性兌付，什么情形下不可以，在選擇這種轉換的時候一定要慎重，防止個案引發市場系統風險。

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投資者保護引發熱議

在債券違約后，投資者保護成為重中之重。自2016年9月以來，交易商協會和中國證券業協會先后發布了《投資人保護條款范例》和《公司債券投資者保護條款范例(征求意見稿)》，對投資者保護條款進行規范引導。此后，債券發行中開始逐步引入較為規范的投資者保護條款，相關條款對于債券投資人的保護效力得到了很大提升。

然而，在相關債券違約后，對投資者的保護和救濟，在執行力度方面尚有一定缺憾。也正因為此，與會專家對投資者保護的態度上高度一致，但在具體保護原因、保護力度及保護方式方面，各家觀點仍有所不同。

會上，騰訊集團金融業務公共事務部總經理韓開創表示，法治化加市場化的方向是對的，但需要專業化、科技化、體系化、精細化、國際化等的配套才能落地，核心抓手是市場建設和機構建設，核心理念是投資者保護，工作的重點是債券違約的預防和處置。

九州證券法律合規部副總經理凡詠齊表示，債券投資者是資方，但在債券市場參與度最低，尤其是公募債，前期盡調沒有參與，存續期信息披露源于發行人，違約后可能是中介機構免費代為追償，很容易產生信任問題，而沒有投資者提供資金和反復投資，市場就成了空話，應該敬畏投資者，保護其信心。

凡詠齊因此建議：一是要建立良好的信息披露機制，解決信息不對稱的信任危機，同時便于投資者決策；二是從源頭抓起，事前防范，事后追究，遏制發行人帶病發債、欺詐發行、違規披露或不披露、惡意逃債、拒不執行判決、裁定等惡意行為；三是回歸本源，債的雙方是發行人和出借人，在發行人暫時經營困難時，可選擇通過違約債市場退出渠道，而不要試圖讓中介機構成為退出的兜底人。

不過，也有部分專家指出，投資者保護是正確和必要的，但應當回歸理性、回歸法理來看待。

中國社會科學院法學研究所研究員趙磊表示，在投資者保護的意義上，應當把個案和整體資本市場分開看待。比如在個案中堅持剛性兌付，對單個投資人來講是最好的結果，但是對整個債券市場未必如此，發行人、中介機構如果過度承擔責任，或者無力剛性兌付的話，將導致整體行業從業人員減少，潛在投資人獲得回報的機會減少，整個市場的收益會下降。

北京市中倫律師事務所合伙人張保生律師認為，要依法保護中小投資者合法權益，但是不能過度保護、更不能偏袒，要注意平衡證券市場各參與主體的利益，要讓責任人承擔與其過錯和責任大小相應的責任，法治就是最好的營商環境，在債券違約糾紛處置中尤其要恰當運用因果關系原則，防止對中介機構不當追責。鑒于債券市場與股票市場明顯不同，因此不能簡單地適用虛假陳述司法解釋進行簡單的因果關系推定。

關于投資者保護相關制度建設，實質上，債券市場每一項科學制度的設計都內涵了投資者保護的調整目標。北京策略律師事務所高級合伙人柏平亮律師就債券市場如何既打破“剛性兌付”又合理保護投資者的權益角度出發，建議可以從打破利率管制推進利率市場化、建立健全違約債券處置機制、強化投資者教育、完善金融機構和中介機構的職責幾方面進行考慮。

中介責任勤勉義務幾何

早在2015年1月，證監會對《公司債券發行試點辦法》進行了修訂，《公司債券發行與交易管理辦法》正式落地。根據落地后的管理辦法，為公司債券發行提供服務的承銷機構、資信評級機構、受托管理人、會計師事務所、資產評估機構、律師事務所等專業機構和人員應當勤勉盡責，嚴格遵守執業規范和監管規則，按規定和約定履行義務。

彼時，新規最大的修改之處即是簡化發行審核流程，取消公司債券公開發行的保薦制和發審委制度。證券公司在發行中扮演的角色從保薦人變為主承銷商，責任義務也從全程“保駕護航”轉為偏重債券推介承銷，與其他中介機構各司其職，共同推動債券發行進程。

而在債券違約爆發后，主承銷商往往在債券發行完畢后擔任受托管理人，其勤勉盡責義務的邊界更是業內爭執不下的話題。事實上，在學界研究中，中介機構、承銷商的主要義務通常被概括為勤勉盡責，但其具體內容并沒有相關法律法規中得以明確。那么，勤勉盡責的邊界在哪里？其范圍和標準究竟如何？

有參會的學界代表指出，中介機構的類型不同，勤勉盡責的標準是否相同是一個值得研究的問題。各中介機構專業分工不同，注意義務的范圍、勤勉盡責的范圍和標準上也應該有所差異。如果否定這種差異，就會引導行業機構往一個方向發展，意味著現在形成的專業分工要有所改變，這些都跟勤勉盡責和最終所導致的責任追究、行政處罰、民事賠償責任等有關系。

另有學界代表則表示，中介機構核心義務是勤勉盡責，但勤勉盡責是一個難以判斷、高度依賴于特定的場景下的具體的事實和情節的范疇。趙磊也表示，勤勉盡責和注意義務是不同的概念，不能混為一談。

“中介勤勉盡責的標準不是無底洞，不能事后諸葛亮。”中央財經大學教授邢會強指出，勤勉盡責應以行業一般水平為準，中介機構沒有技術偵查的手段，很多問題難以核查。各中介機構之間應該歸位盡責，要強調專業化分工。券商不應該對于律師、會計師的工作進行一再重復工作，應該在一定的分工的基礎上有合作，責任也是如此。

在責任承擔方面，西南政法大學高等研究院院長侯東德教授提出，應從三個方面完善債券中介機構責任承擔制度：一是誠信機制的重建，主要是使中介機構內生性聲譽約束機制發揮作用，機構執業轉變為更強調個人執業、建立誠信登記和懲罰性賠償機制；二是完善責任形式，中介機構的行政責任、民事責任和刑事責任要有效銜接。基于公平原則，在設立責任承擔的限度的基礎上推行嚴格責任，避免中介機構承擔過重責任，投資者作為市場主體也應負其責；三是重建委托代理關系，最有公信力的公共委托人，才能實現市場穩定發展和投資者利益的保護的作用。

北京大學法學院教授郭靂認為，結合我國現階段的實際情況，中介機構在勤勉盡責方面未出現重大問題的，一般應以承擔補充責任為主要方式。

北京中倫律師事務所合伙人常明君律師表示，追究中介機構責任首先從主觀故意上判斷是否參與欺詐，如果參與則必須嚴懲，如果是自身專業手段和能力問題，追責時應當有區別；二是追責建議遵循過罰相當、權責利統一、監管機構執法尺度應當有一慣性和連貫性、中介機構各司其職、區分債券類型等原則。

早在2003年，最高院即出臺了關于虛假陳述的司法解釋。北京市金杜律師事務所合伙人楊婷律師則指出，由于承銷商業務的復雜性以及很多時候存在操作規范不明確的問題，導致承銷商無論是在行政調查階段還是虛假陳述民事賠償階段要證明自身已勤勉盡責均存在很大難度。尤其是在虛假陳述民事賠償的司法實踐中，基于承銷商已被監管機構作出行政處罰，法院一般不會對承銷商勤勉盡責問題進行實質審查，也不會作出不同的認定意見，而是認為監管機構的處罰恰好證明了承銷商沒有盡到勤勉盡責義務、存在過錯進而應承擔連帶賠償責任。此外，債券發行承銷與股票發行保薦承銷的業務規范不同，承銷商對相關事項的核查范圍、核查要求不同，債券發行過程中認定承銷商是否勤勉盡責的判斷標準也應有別于股票發行。