□ 榮盛發展首席經濟學家、中國社會科學院金融所研究員 尹中立

根據慣例，7月的中共中央政治局會議都會對上半年的經濟工作進行總結，并對下半年的經濟工作作出指導性安排，因此，該會議是觀察我國宏觀經濟政策的重要窗口。

今年7月30日的中共中央政治局會議對房地產的表述為“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位”“落實房地產長效管理機制”，除此之外，又增加了新的表述，“不將房地產作為短期刺激經濟的手段”。無疑，這是中央對房地產的政策導向出現新的變化的信號。

房地產在經濟運行中扮演重要角色，我國應對1998年的亞洲金融危機和2008年的全球金融危機，都曾經依靠房地產使國內經濟擺脫了困境。如今，經濟處在下行過程中，而且面對來自外部的貿易摩擦沖擊，不僅沒有出臺政策刺激房地產市場，反而出臺了一系列政策阻止資金進入房地產行業，而且中共中央政治局會議明確表態，不將房地產作為短期刺激經濟的手段。原因何在？

按揭貸款過快增長擠占居民消費

2015年以來，居民的債務增長非常迅速，居民的杠桿率（杠桿率=債務/ GDP）從30%上升到超過50%（2018年底居民杠桿率為54%），接近發達國家的水平，在發展中國家已經遙遙領先。

2015年以來的房地產周期為何導致了居民債務的快速攀升？從房價上升的速度看，2015年這輪房價上漲速度并沒有超過2007年或2009年，導致居民債務上升過快的原因與棚戶區改造貨幣化安置政策有關。從2015年8月份開始，鼓勵地方政府將實施棚戶區改造的資金直接發放給棚改居民，讓他們自己到市場上購買住房，此舉大大刺激了住房需求，導致三四線城市房價持續上漲。棚改的對象基本上是低收入群體，實行貨幣化安置后，很多人加杠桿購買住房。

從金融數據看，2015年至2018年按揭貸款余額翻了一番，2015年的按揭貸款余額（包括公積金貸款）只有13萬億元，到2018年底已經突破26萬億元。

如果說2015年之前主要是有錢人買房子，那么，2015年之后的買房群體中低收入者占比大量增加。中低收入者的邊際消費傾向較高（掙的錢基本上全部花掉，沒有儲蓄），該群體的債務過快增長必然擠占消費。2017年以來，消費增長乏力，從10%下降到7%左右。表現最明顯的是汽車消費，2018年第一次出現了全國轎車銷售總量下降，尤其是國產小轎車的銷量下降幅度更大。來自汽車行業的反饋信息顯示，主要是三四線城市的汽車消費下滑嚴重，與這些城市的房價上漲密切相關，即房價上漲擠占了汽車消費。

除了汽車消費之外，過度負債買房還擠占了教育和醫療支出。

在經濟運行中，消費已經是主導力量，目前消費占GDP的比例是70%左右。房地產的擴張已經嚴重影響到居民消費增長。

我們把當前的居民負債杠桿與1998年和2008年進行比較，就可以清楚地看出政府為何不敢繼續刺激房地產來應對外部沖擊。1998年我國的居民負債很低，可以忽略不計，2008年我國的居民負債杠桿率也不到20%，因此，通過居民加杠桿不僅可以刺激房地產投資，并通過房地產投資來拉動其他各行業的投資，而且不會影響到消費的增長。但目前的居民負債杠桿率已經遠遠超過了30%，居民的負債杠桿已經嚴重影響到消費增長，讓居民繼續加杠桿已經難以承擔啟動經濟增長的重任。

因此，此次政治局會議高度重視消費需求，但強調要“多用改革辦法擴大消費”，不再通過刺激房地產來刺激需求。

低收入居民加杠桿隱藏較大風險

2015年以來，低收入群體加杠桿買房不僅增加了金融風險，而且增加政治風險。

在最近幾年的購房者中，有相當一部分人的首付款是通過融資獲得的。獲得首付的方式有的是通過親戚朋友私人借貸，有的通過互聯網金融途徑獲得“首付貸”，有的是通過開發商提供的首付分期付款，還有的利用多家銀行的信用卡透支湊首付。這些行為的風險基本可以等同為“零首付”。首付是銀行從事住房按揭貸款的安全墊，變相的零首付大行其道將置銀行資產于高風險境地。

隨著房價的快速上漲，居民買房還款壓力與日俱增。根據中國人民銀行的《2018年第三季度金融穩定報告》，債務收入比是以可支配收入衡量的住戶部門債務水平。2008~2017年，我國住戶部門債務收入比從43.2%增至112.2%，10年間上升69個百分點。其中，房貸收入比（個人住房貸款/可支配收入）從2008年末的22.6%增至2017年末的60.5%，10年間上升37.9個百分點。

在三四線城市購買住房的群體中，有相當比例是農民工，他們的工作不穩定，收入受經濟環境的影響較大，在經濟下行和貿易戰背景下，這些人的就業和收入有可能受到很大挑戰。盡管這些農民工仍然有屬于自己的承包土地，從土地獲得的收入可以勉強解決溫飽問題，但難以支付每月的按揭貸款，如果不能繼續在城市打工獲得收入，必然會出現斷供潮。這就是居民杠桿過快增長隱藏的風險。

“攻堅戰”已輪到解決房地產難題

十九大報告指出：要堅決打好防范化解重大風險、精準脫貧、污染防治的攻堅戰，使全面建成小康社會得到人民認可、經得起歷史檢驗。防范化解金融風險被列為三大攻堅戰之首。

在金融風險攻堅戰方面，最近一年多時間采取了一系列措施：

2018年出臺資產管理新規，對影子銀行的行為采取了果斷控制與規范措施，對信托業及互聯網金融等影子銀行帶來了較大沖擊。

財政部出臺關于地方債務管理的嚴格規定，地方政府官員違規舉債將終生追責，有效遏制了地方債務的無序擴張。

實施了供給側改革的一系列措施，讓“僵尸企業”退出市場，同時銀行加大了壞賬的核銷力度。2018年接管了安邦保險，2019年又接管了包商銀行。

以上任何一項行動都是風險系數很高的金融“排雷”行動，在金融領域都引起了強烈反響。是名副其實的攻堅之戰。

在金融風險中，難度最大的應該是房地產金融風險，不僅因為房地產行業是當前經濟增長的支柱產業，而且房地產價格的穩定與金融運行關系密切，大量的貸款融資與信托融資都是由不動產作抵押擔保的，一旦房價出現較大下跌，金融運行就會受阻。正因為如此，國家才在金融風險攻堅戰獲得階段性成果之后，著手解決房地產金融風險問題。

新挑戰下制造業成優先確保對象

從上市公司公布的數據看，在過去的很長一段時間里，金融、地產兩個行業的凈資產收益水平一直領先于其他各個行業，這其中有很多原因。如今，我國面臨中美貿易摩擦的挑戰，確保制造業的競爭力成為國家的首要戰略任務。

要營造有利于制造業發展的環境，首先要形成一個有利于企業家才能、人才和資本等創新要素流向制造業的利益分配機制。長期以來，由于金融和房地產業回報率遠超制造業，在“虹吸效應”下，大量非金融企業熱衷于資本炒作或涌入房地產業，非實業投資收益占比大幅提高，企業家才能、人才、資本等生產要素“脫實向虛”趨勢顯現，影響了制造業高質量發展的根基。用通俗的話來說，過去金融地產賺錢太容易，人才和資金都朝金融地產集中，現在應該扭轉這種狀況。

在中美貿易摩擦的背景下，中國制造業面臨更加嚴峻的環境，政府為了平衡各行業的利益關系，必然要抽肥補瘦，金融與地產這兩個最“肥”的行業在未來的利益分配必然要成為“買單”的對象。

這次政治局會議專門強調要“穩定制造業投資”“采取具體措施支持民營企業發展”“推進金融供給側結構性改革，引導金融機構增加對制造業、民營企業的中長期融資”。

總之，房地產曾經是我們刺激經濟的有效手段，但該行業的過度擴張不利于宏觀經濟運行的穩定，短期內對該行業進行適度控制是十分必要的。