進入7月初，銀行間市場流動性依舊非常充裕。

繼上周銀行間存款類機構質押式回購隔夜加權平均利率（DR001）首次低于1%，隔夜Shibor跌破2009年9月以來新低后，7月2日，銀行間市場資金面價格繼續走低，其中，DR001加權平均利率徘徊在0.9%附近，DR007加權平均利率降至1.9%左右，兩者均較前一日有所下降。

此外，隔夜Shibor下行15.1bp報0.914%，創逾10年新低；7天期下行28.7bp報2.032%，創逾4年新低。

業內普遍認為，當前銀行間市場短端利率持續低位徘徊的狀態并不可持續。從以往情況看，跨季資金面“大考”度過后，通常下一月初的市場資金面會較為寬松，利率會持續走低，當前的資金利率走勢也符合這種特點。不過，由于前期央行大力度的流動性投放，銀行間流動性總量較為充裕，進入7月，流動性邊際寬松空間較小，貨幣政策操作有望回歸常態。

預計市場利率有望小幅反彈但維持低位

盡管7月2日的Shibor隔夜和7天期品種創新低，銀行間存款類機構質押式回購加權平均利率的隔夜和7天期品種也繼續下降，但市場反應較為平淡，主要原因或許還是與跨季資金面壓力緩和后的常態化變化有關。

一國有大行資金交易員對券商中國記者表示，從資金利率的變動趨勢看，通常情況下，受跨季資金需求較高影響，銀行間利率通常在季末倒數第二周維持相對較高的水平，彼時也是市場資金需求最大的時期；到了季末的倒數第一周，資金面壓力就開始緩解。跨季后下一月的第一周，資金面通常也會較為寬松，市場利率也會持續走低，隨后觸底反彈逐漸回歸正常。

“因此，當前銀行間利率維持在歷史較低水平并不可持續，預計很快市場利率會小幅回升。”上述資金交易員稱。

DR001跌至0附近在以前也出現過，如2008年12月-2009年6月、2015年4月-2015年10月，此次再度進入“零時代”，又與前兩次有何異同？中信證券研究所副所長明明近日指出，當前經濟偏弱支持短期內寬松持續，后續資金能否維持寬松更多要觀察內外經濟環境變化以及支持非銀機構的政策效果。本次隔夜回購“零時代”與前兩次回購利率下降至較低水平的共同點，是均伴隨著基本面下行和貨幣寬松配合，后續回購利率的演繹方向或有一定的相似性。考慮到前兩輪的“零時代”和“準零時代”均持續了至少6個月的時間，短期來看資金寬松或仍將持續。

但本輪行情與此前兩輪的不同之處，在于當前中美貿易摩擦的不確定性和國內市場的資金面結構性問題仍未解決。基于此，從長期來看，貨幣政策能否維持寬松更多要依賴于外部環境能否改善以及對非銀機構的支持政策的效果。

“當前流動性總量寬松已經到達了很高水平，央行短期內不大可能繼續增加流動性凈投放。而7月份是傳統的稅收大月，如果與央行暫停流動性凈投放操作相疊加，則7月份流動性出現波動的可能性比較高。”明明稱。

今年以來，貨幣市場利率波動率明顯提升，貨幣市場利率更多是隨著逆周期調節進行波動。明明認為，這一方面說明了政策的靈敏度，但也說明了目前的流動性環境仍不穩定。一個穩定的貨幣市場，是有利于收益率曲線傳導和穩定市場預期的，所以未來央行有必要推動利率走廊建設，通過數量框架轉型為價格框架，逐步引導市場預期，提高利率傳導機制的效率。

流動性進一步寬松空間較小

盡管市場利率的持續走低，說明當前銀行間總量流動性十分寬松，但不少分析人士預計，7月貨幣政策操作有望回歸常態，資金面邊際繼續放松的可能性不大，預計市場利率會小幅回升，但總體看仍會維持在低水平。

中泰證券首席固定收益分析師齊晟認為，目前央行的資金投放更類似于一種“上有頂，下有底”的寬松，短期對沖機構被動信用收縮，中期看，6月時總量寬松的狀態能否在未來持續存疑，但預計不會回到今年1月份的寬松水平。

“6月最后一周，在流動性總量已經較為寬裕的情況下，央行暫停了公開市場操作，這或許表明后續邊際上進一步寬松的空間較小。后續應防范貨幣政策操作回歸常態后，市場結構性的流動性緊張問題的再次凸顯。”興業研究報告稱。

興業研究報告還指出，展望第三季度，需要關注地方債發行和財政支出進度對流動性的影響。按照財政部年初安排，地方債在9月底之前要完成全年發行，同時，近期國務院常務會議部署老舊小區改造，相關財政支出可能加快。預計央行將綜合考慮地方債發行節奏、稅收和財政支出加快等因素，通過公開市場操作等方式進行對沖，保證流動性合理充裕。同時，7月份央行可能開展一次TMLF操作。

東方金誠首席宏觀分析師王青則對券商中國記者表示，在穩增長的政策需求下，下半年貨幣市場利率有望延續低位，央行顯著回收流動性的可能性不大，DR007預計還有進一步下行的空間。

實際上，盡管近期DR001下行幅度較大，但相比之下，DR007的波動則相對穩定。

央行副行長劉國強也曾提出，為了讓市場更好地把握“松緊適度”的內涵，DR007是一個可供參考的判斷指標。“看DR007價格的變動，就可以看出流動性到底是松了還是緊了”，“我們既不希望看到市場流動性短缺，也不希望看到市場流動性泛濫”。

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