中國央行今日公布19年3月金融數據：

3月M2貨幣供應同比增8.6%，預期8.2%，前值8%。

3月新增人民幣貸款1.69萬億元，預期1.25萬億元，前值8858億元。

3月社會融資規模增量2.86萬億元，預期1.85億元，前值7030億元。

對此，中金固收團隊認為，3月份貸款和社融再度超市場預期，3月份貸款高達1.69億，顯著高于市場預期的1.2-1.3萬億，社融增量達到2.86萬億，也顯著高于市場預期的2萬億左右。雖然數據大超預期，但仍需要客觀分析和解讀。

一是貸款超預期仍體現了沖貸款的跡象，并非真實融資需求大幅改善。

中金固收團隊在一季度下旬路演與銀行的溝通中發現總體貸款需求比較疲弱，貸款的超預期可能是銀行在最后一旬加快了貸款投放。尤其是政策性銀行的貸款投放可能是主要超預期的部分。而國有銀行和股份制銀行的貸款可能并無明顯的超預期。

中金固收認為，總體來看，3月份和一季度貸款雖然高于預期，但仍體現了早放貸早收益和人為沖貸款的痕跡，并非反映融資需求明顯恢復。事實上，今年融資需求偏弱，而金融監管放松推動貸款和非標供給修復，使得廣義流動性改善，貸款和非標等廣譜利率開始從高位回落，壓低風險溢價。

二是貸款的省際區域分化加劇，流動性更多集中到經濟發達地區，經濟落后地區流動性風險上升。

中金固收指出，貸款在同比多增的同時，需要關注其結構變化。從分省的貸款和社融數據來看，去年以來流動性在省際層面出現了劇烈分化，年初以來分化更加明顯。對于經濟發達地區和一二線城市而言，在流動性充裕的驅動下，經濟狀況有所改善，但經濟落后地區和三四五線城市可能會進一步下滑，導致風險在經濟落后地區有所上升。好的更好，差的更差是當前的經濟格局，但這意味著金融機構的風險偏好下降。

三是M2回升源于貸款多增，此外財政投放發力以及證券保證金快速增長也是主要推動力。

中金固收認為，從M2的構成來看，主要是證券保證金規模同比大幅上升推動了M2上漲。證券保證金的90%統計到M2當中，由于3月份股市火爆，股票開戶數量猛增，從同比上來看，證券保證金會形成較為明顯的同比拉動。

此外，從存款本身來看，除了貸款多增所派生的存款以外，財政支出力度加快導致財政存款下滑量接近7000億，明顯高于去年同期的4800億，也是企業存款恢復的主要因素。

因此，中金固收認為M1增速的改善比M2和社融的改善更為穩固一些，源于企業和居民流動性的反向變化。

四是社融因為貸款和非標改善以及地方債發行前置而同比明顯上升。

中金固收指出，3月份新口徑社融達到2.86萬億，也創歷史同期新高。改善和超預期來自4個方面：

（1）貸款規模同比多增；

（2）表內外票據規模再度上升；

（3）非標增量同比改善；

（4）地方債前置發行。

中金固收認為，貸款目前有人為沖貸款痕跡，前面投放較快意味后續可能放緩，而表內外票據同比多增是一季度貸款和社融同比上升的主要因素，后續取決于監管和套利空間，預計總體會逐步回落。

非標今年監管有所放松，但其他融資渠道暢通的情況下，非標的融資需求被貸款和發債分流，銀行資管反映今年非標增長乏力，全年來看非標難以轉正，只是萎縮程度會低于2018年。

地方債的前置發行確實會在上半年支撐社融和財政支出，但進入下半年，地方債發行開始減少，同比開始明顯少增，會重新拖累社融增長。

來源：中金固定收益研究 

陳健恒 東旭 韋璐璐 牛佳敏

（封面圖來源于攝圖網）