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毫無疑問，海外資金是當前A股市場最重要的增量資金來源之一。然而，在年初至今整體A股上漲逾三成之后，海外投資機構究竟如何看待中國，尤其是A股的投資機會？

國泰君安產業研究團隊最新一期的“全球精譯”產品，聚焦三家海外頂級機構的最新觀點，且看他們對A股的看法如何——

Man Group

China A:Are the Stars Aligning

中國有大量經營穩健，成長性好，估值便宜的企業，擁有充滿吸引力的Alpha投資機會。

Lazard

Bringing Their“A”Game:The China A-Share Equity Market and Foreign Investors

中國股市國際化持續推進，外國機構投資者持股比例提高，散戶與機構投資者比例更加平衡，市場將逐漸趨于理性，中國A股的市場表現有望更像H股。

Aberdeen Standard

China’s Local Equity Market

海外機構投資者與優質A股上市公司需求互補，將會共創中國更加堅實的資本市場。

MAN Group丨中國股市：機會來臨？

MSCI于3月1日宣布，將通過三步把中國A股在MSCI指數中的納入因子從5%提高至20%。據彭博社報道，這可能導致主動和被動型海外基金的流入明顯增加，預計規模達到1000億美元左右。

截至3月初，中國股市是今年表現最好的主要市場，以美元計價上漲超過30%。正如1月份報告所述，我們認為中國在2018年面臨的逆風已轉向了順風，即使經歷了如此大的波動，中國股市仍頗具吸引力。

事實上，我們的一些模型表明市場正經歷一些修正，這可能打開一個引人注目的窗口。

在我們看來，中國股市是一個特別肥沃的市場。也正因為其股市流通效率較低，我們認為中國有大量經營穩健，成長性好，估值便宜的企業。原則上，我們認為這是一個具有吸引力的alpha投資機會。

我們相信我們正處于一個罕見的時刻，投資中國股市的機會已經來臨。潛在的資金流動，良好的增長前景，以及令人信服的估值，都為良好的beta投資機會創造了條件。

本文章節選自《China A:Are the Stars Aligning?》Man Group

原文鏈接：//www.man.com/china-a-are-the-stars-aligning

Lazard丨中國A股股票市場和外國投資者

1.A股機會

預測中國發展道路的一種方法是，看看過去幾十年來發生類似變化的其他股市，尤其是韓國和臺灣。

上世紀70年代末，外資持有韓國股票的市值為1.4%，相當于中國2017年的水平。上世紀90年代中期，臺灣的外資所有權水平與此相似。

然而，在納入MSCI 5年后，按市值計算，外國投資者各持有約10%的韓國和臺灣的股票。

韓國、中國臺灣股市加入MSCI后海外投資者持有和交易占比

最近，西方媒體對中國的報道一直是以中美貿易摩擦為主，但實際上中國一直積極地吸引更多的外國投資。其中最重要的一個改變是中國股市。在過去10年的大部分時間，外國投資者主要通過在美國上市的美國存托憑證（ADRs）或香港交易所來購買中國公司的股票（H股）。

但是，大多數中國企業（超過3000家）都是在上海或者深圳的中國內地交易所上市。這些公司以人民幣交易，傳統上只有中國居民才能投資。在過去幾年，中國逐漸解除對外國投資者的限制并實施改革以開放其股票市場。MSCI從2018年6月1日起，開始將中國A股納入其被動指數，這不僅意味著跟蹤基準的被動投資者將購買A股證券，而且可能促使沒有配置A股的積極投資者考慮將其納入自己的投資組合。

中國資本市場對外開放時間軸

這預示著全球股市的一個歷史性變化，目前中國股市只有不到2%的股票由境外投資者持有。

為了幫助外國投資者更好的駕馭中國A股市場，我們將介紹推動中國經濟發生重大變化的趨勢，包括如何將中國企業分為“新”和“舊”兩類，也將討論中國股市的參與者，和解釋為什么投資者應該考慮尋求經驗豐富的投資組合經理來利用好這次機會。

2.中國市場速覽

一些投資者習慣用“新”“舊”兩類來劃分中國市場。這種區分可以幫助A股投資者，因為它提供了對某公司在中國經濟的地位以及市場前景的看法。

我們不認為“新”比“舊”優越，因為在我們看來，這兩種都有投資機會。

中國的舊企業發展于中國GDP高速增長的時代(1991-2011年GDP年同比增速約10%)。在此期間，經濟主要由固定資產投資(FAI)推動，例如，材料、金屬、礦業和傳統金融。由于這一時期固定資產投資水平較高，這些行業中的許多如今都面臨產能過剩、杠桿率高、不良貸款率高的問題。

不過，舊企業仍能夠在未來三到五年保持強勁的盈利能力。這些公司往往增長水平較低，現金流狀況強勁，股息較高。此外，這些公司的估值通常較低，因為國內投資者更青睞成長型公司和新成立的中國公司。實力強大的老牌中國企業也有可能通過行業動態變化或供給側改革等取得更出色的業績。

金融和房地產行業主要是由中國的舊企業主導的，在過去幾年里，它們受到了投資者的冷落。2018年12月，金融板塊和房地產板塊的平均市盈率分別為8.1倍和6.1倍，遠低于基準指數(MSCI中國A股指數)9.6倍的水平。

中國的新企業受益于當前GDP增速較低的時代(約每年6%)，在這個時代，中國正在提高生活水平。這些公司致力于解決技術、環境、醫療和教育等領域尚未開發的需求。由于國內生產總值的結構變化，這些行業的特點是規模或利潤迅速上升。

對比中國過去20年的行業構成，可以看出中國新興企業在經濟中的增長。1998年，中國最大的三個行業是工業(37%)、公用事業(24%)和材料(17%)。2018年，三大行業分別是信息技術(34%)、金融(24%)和非必需消費品(8%)。

盡管金融股仍在該指數中占據重要地位，但其構成已經發生了變化。按市值計算，大型國有銀行仍占該行業相當大的比例，但越來越多的金融科技、人工智能公司可以給有意利用顛覆性技術獲利的投資者選擇。

在中國市場的新領域，投資者最有可能從能夠在短中期實現持續高質量增長的公司中獲益。要找出這些贏家，投資者應該關注那些商業模式優秀、盈利增長較高、但似乎被低估的公司。

新成立的中國公司面臨的一個風險是政策。這些公司中的許多公司的增長依賴于新法規帶來的好處。然而，如果這些規定沒有得到執行，或者執行方式與預期不同，那么這些公司的增長可能會受到影響。因此，對新成立的中國公司的投資者來說，密切關注政策變化是至關重要的。

科技和醫療領域主要由中國的新企業主導，這些公司受到了投資者的青睞。2018年12月，信息技術板塊的市盈率為16.7倍，通信服務板塊為18.0倍，醫療保健板塊為17.8倍，遠高于9.6倍的基準平均水平。

綜上所述，我們認為，對于外國投資者來說，考慮中國企業是屬于“舊企業”還是“新企業”是有幫助的。同樣，我們并不是要表明哪種更好——在我們看來，這兩種公司都提供了投資機會。我們建議投資者對每家公司進行徹底的盡職調查，或者考慮與一位擁有足夠資源和經驗的經理進行投資。

我們也認為，外國投資者應該研究中國A股市場及其參與者。中國人在投資時有自己獨特的歷史、期望和目標，這影響著市場的表現。

有這種背景的外國投資者可能會對原因有更多的了解:中國A股市場是最動蕩的市場之一;與西方公司相比，中國公司發布的公開信息通常較少;一些中國公司的估值似乎有些極端;中國政府希望吸引外國投資者投資A股。

中國經濟正朝著“新中國”的方向發展

3.散戶投資者

中國A股的新投資者將參與到一個僅用30年時間就已成長為全球最大之一的股市之中。他們還將與大約2億中國散戶一起投資,散戶擁有絕大多數的中國A股和占A股交易的85%。

中國散戶投資者報告顯示，81%的人每月至少進行一次交易，而美國的這一比例為53%，而且許多人更喜歡小盤成長型公司。這有助于解釋為什么中國A股是世界上波動最大的市場之一。

散戶占總投資者數量

注：藍色散戶，黃色為機構投資者

中國散戶投資者投資A股市場有以下幾個原因：

中國的投資工具有限，尤其是在財富快速增長的情況下。由于無法進行全球投資，大多數散戶投資者只能選擇房地產、存款(利率通常低于通脹率)和股票。

IPO通常被認為是一個可靠的回報來源，因為新股價格歷來都是上漲。這種信心來自這樣一個事實，即A股必須得到中國證監會的批準，這一過程需要數年時間，因此在人們的心目中，A股上市的是中國的好公司。

此外，散戶投資者認為，證監會的批準意味著政府的支持。盡管過去一段時間的市場虧損挑戰了這些看法，但IPO仍很受歡迎，并帶來了強勁的股價表現。

許多中國散戶投資者更愿意選擇自己的股票，而不是依賴專業指導。這反映在與中國股市的擴張相比，共同基金行業增長相對落后。

4.中國機構投資者

除了散戶投資者，中國機構投資者也影響著A股市場的表現。機構投資者的投資風格一般偏向成長型公司，持股時間一般不到一年。

中國機構投資者認為，中國A股市場包含了大量“實地”信息，因此比發達股市更有效率。與許多中國散戶投資者相比，中國機構投資者更擔心標的自身的風險，他們進行深入的盡職調查，訪問公司的價值鏈和競爭對手，獲得第一手信息并深入了解其業務。

在主要股票市場中，中國A股市場的股票周轉率最高。中國希望通過吸引外國機構投資者持有A股，使A股市場更像H股市場。散戶投資者和機構投資者的比例更加平衡，市場走勢更加穩定和理性，公司透明度也更高。雖然這種變化正在發生，但仍需要一定時間。

5.A股投資風險

法律框架：在某種程度上，中國的證券法沒有跟上中國市場發展的步伐。上一次修訂證券法是在2005年，我們注意到2018年全國人大對證券法修訂進行了討論，這是一個積極的方向。

金融工具：盡管證監會規定股價波動幅度不能超過前一天股價的10%。A股交易額仍是全球最高，這是散戶眾多和金融工具有限的結果，目前唯一可用的對沖工具是指數期貨。中國金融業對于對沖非常謹慎，認為對沖很難監管和控制風險，由于中國監管機構在對沖方面仍持保守態度，放寬限制仍然不太可能。

分析師預測質量：與H股相比，A股對公司的一致預期的準確性更低。公司通常不需要與投資者直接會面，也不需要就業績進行公開電話會議。因此，內部調研對于A股投資有效性更為重要。

公司治理：許多機構投資者高度重視環境、社會和治理(ESG)，尤其是公司治理。然而，中國A股投資者通常認為這些因素的價值較低，公司治理與財務表現不存在相關性。

會計：在財務方面，A股上市公司根據GAAP的要求進行報告，在許多方面，被認為比國際財務報告準則(IFRS)更為保守。然而，中國的會計準則沒有得到嚴格的遵守或執行。雖然四大會計事務所在中國擁有大量業務，但它們僅占A股上市公司市場份額的6%。大多數中國A股公司仍然使用中國國內的審計公司，很大程度上是因為四大會計事務所的成本是國內的兩到三倍。

對A股的共識傾向于極端和不精確

6.A股的下一步

未來，投資者進入中國A股的渠道可能會逐步增加。在MSCI首次將A股納入該指數后，中國政府通過加快實施更多政策，展示了向全球投資者開放更多市場的承諾。

2018年5月1日，中國將陸股通每日限額提高至原來的四倍。滬倫通預計將于2019年開通，可供交易的公司都是非金融類藍籌股，市值至少200億元人民幣，在交易所上市至少三年。預計A股在MSCI的納入因子將升至20%，并將擴大到創業板的股票，并可能會擴大到中盤股。

2018年11月2日，中國宣布了A股市場的兩項重大舉措。第一個是上海證券交易所基于注冊制的IPO試點項目，這將簡化冗長的審批流程。第二個是在上海設立一個納斯達克式的新股票市場。中國證監會證實，在科創板上市的公司將受到不同的盈利能力和所有權要求，這意味著虧損的初創企業將可以在中國A股市場上市。

總結：外國投資者越來越容易投資中國A股，這是一個歷史性的機遇。我們相信這將對全球市場帶來巨大的變化:

中國企業可以根據“舊企業”或“新企業”特征進行分類，這些特征表現了單個企業在經濟中的地位和未來前景。兩類企業都可能提供市場投資機會。

與國內散戶投資者相比，外國機構投資者持有的A股比例可能會越來越高。市場將逐漸變得更加理性，波動性也會降低，因為機構投資者可能會在波動性較大的時期介入，購買定價錯誤的證券。隨著時間的推移，中國A股的表現應該更像中國H股。

機構投資者將要求中國企業提高責任感和透明度，外國投資者可能需要更有效的證券法，我們已經看到中國監管機構采取了積極措施。

本文章節選自《Bringing Their“A”Game:The China A-Share Equity Market and Foreign Investors》LAZARD

原文鏈接：//www.lazardassetmanagement.com/us/en_us/research-insights/investment-research/bringing-their-a-game

Aberdeen Standard丨投資者為什么要關心A股市場？

1.中國的一面鏡子

中國需要堅實的資本市場為快速老齡化的人口來幫助提供養老金，中國十分重視資本市場的改革，而股市將發揮其中的關鍵作用，這將有助于人們為未來儲蓄，并為最有價值的公司配給資金。

在上交所和深交所上市的3,420只股票也提供了現代中國的映射。象征著“舊”中國的國有產業為數以千萬計的工人提供了就業機會，但也有“新”中國的掠影，包括那些為消費者需求服務的小規模私營企業。

A股市場是一個覆蓋范圍廣泛且意義深遠的市場。在許多情況下，A股市場為外國投資者提供了投資中國行業支柱型企業的唯一途徑。

一些上市企業的主營業務較為常見，例如：中國國際旅行社經營的免稅商店將從旅游業的發展中獲利；佛山海天味業主要生產調味品，是世界上最大的醬油生產商；安徽海螺水泥主要生產水泥以支持中國龐大的住房和基建需求。另一些則經營著更不太常見的業務，例如傳統中藥（例如北京同仁堂）和白酒（例如貴州茅臺），這些在中國以外很難找到。當國內市場領導者的產品走向海外，他們也有可能在國際市場上占據主導地位。

2.盈利潛力

中國企業確實面臨著逆風。中國一直在試圖抑制信貸增長，在2017年中，中國債務水平就已達到了國內生產總值約274％。在十多年前的全球金融危機過后，中國采取了和其他國家類似的債務推動型經濟刺激政策。

民營企業實際上更易受到信貸緊縮的影響。越來越多企業破產和違約的消息令人惋惜。與國有企業不同的是，當銀行貸款難度增大、監管力度趨嚴時，民營企業的資金鏈極易面臨斷裂風險，因此，專注于持有優質資產負債表且現金流充裕企業的股票可以幫助避免雷區。

即便如此，中國還是施行了一些暫時性的緩解政策，由于外部環境惡化，中國在放寬信貸限制，國內消費也可以彌補外部需求疲軟帶來的一些影響。

3.流動資產

A股市場交易量通常巨大，而考慮到散戶對A股的影響，這并不是一件好事。由于散戶易受到謠言傳播和投機心理的影響，通常擁有過高的股票換手率，然而他們當中的許多人都不清楚交易成本會對投資回報產生負面影響。

為了顯示股市的流動性，我們取12個月期間，對包括成熟市場和新興市場在內的63個證券交易所的股票換手率進行了排名。股票換手率是股市流動性的粗略衡量指標，由一段時間內交易的股票數量除以該期間的平均已發行股票數量得出。

截至2018年10月底，深圳證券交易所是股票換手率排名全球第三的交易所，上海證券交易所排名世界第五。

4.過去的隔離意味著較低相關性

幾十年來，中國股市幾乎與外界隔離般地發展起來，很少有外國投資者關注A股，這導致了A股市場對于全球性波動的反應程度往往不會像全球其他市場一樣劇烈。因此，中國股市是外國投資者實現投資組合多元化的有效途徑之一。

根據歷史回測，過去15年間MSCI中國A股指數與其他五個指數之間的相關關系中，其與MSCI全球指數的相關性最低。

針對上述現象有以下幾個原因。首先，外國投資者的市場參與度相對較低，以至于A股市場不太容易受到資本外逃的影響。同時，越來越多依賴內需的國內企業并不受全球經濟環境和利率周期因素的影響。此外，A股市場的投資者散戶化結構特征意味著股票交易往往與企業和經濟活動中發生的事情并無關聯。

5.指數納入考慮

MSCI宣布將A股的權重從最初的5％上調至20％，并建議將創業板、以及中盤股納入其中。此外，另一家指數提供商富時羅素（FTSE Russell）計劃實施分階段指數納入，A股權重可能達到5.5％左右。

指數的納入是一種具有支持性質的利好，將會鼓勵眾多國際投資者考慮開始投資A股市場，這其中包括可能增加中國市場穩定性的海外機構投資者。

通常來說，優質的A股上市公司將傾向更多尋求海外機構投資者的投資，因為這些資金往往更加“有粘性”，更不容易受到短期情緒的影響。擁有外資基礎可以幫助公司提升在海外的企業形象，并支持其可能的海外發展戰略。外國投資者甚至可以提升公司的聲譽。而上市公司為迎合新投資者，一般會更愿意接受關于完善公司內部治理的建議。

“指數的納入是一種具有支持性質的利好，將會鼓勵眾多國際投資者考慮開始投資A股市場。”

　以上內容節選自國泰君安證券已經發布的證券研究報告《海外看A股：一個充滿機遇的“肥沃”市場》，具體分析內容（包括風險提示等）請詳見完整版報告。若因對報告的摘編產生歧義，應以完整版報告內容為準。

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