近期，大盤突破3000點后持續大幅震蕩，好生刺激。這主要也是由于市場在此點位分歧較大，有機構認為，這輪行情主要來自于估值的修復，并沒有經濟等基本面支撐，也有機構認為，股市見底要領先于經濟見底，等到經濟已經見底，可能已是“輕舟已過萬重山”。

推動股市走牛因素

要明白目前市場到底是不是牛市，那得從歷史推動股市走牛的因素說起。一般而言，推動市場持續上行的動力主要取決于四個方面：經濟企穩回升帶動企業盈利水平提高，貨幣政策寬松為市場持續注入流動性、對未來的預期變化以及難以言明的政策引導。

以史為鑒，太平洋證券指出，2007年牛市有堅實的宏觀基礎。2005年4月29日，經國務院批準，中國證監會發布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》，啟動了股權分置改革的試點工作。股權分置改革問題起源于1998年下半年，背景是亞洲金融危機導致企業大量虧損，經營困難。為了通過國有股變現解決國企改革和發展資金需求，嘗試開始觸動股權分置問題。回過頭來看股權分置改革，不管對后續經濟改革起到了多么大的作用。至少在當時帶來的預期應是三分之二的非流通法人股，將導致市場上股票供應劇增。當然還有股權與管理權糾紛以及大股東補償等問題。然而，種種問題之下，股權分置改革成為了07年牛市的起點。

2015年牛市主要由資金推動。2014年至2015年，上證指數從1849點漲到5178點，漲幅達到180%。此波“牛市”主要為資金推動。2014年開始，央行大幅降息，陸續將1年期存款利率從3.5%降至1.5%，同時連續三次降準，將存款準備金率從21.5%下調至18%，釋放了大量貨幣。M2同比增速由2014年的11%上行至2015年的13.3%，M1增速則由2014年的3%增長至2015年的15.2%。融資融券條件極其寬松，為市場創造了近2萬億的兩融余額。金融創新也打通了資金空轉創造的渠道。而從基本面來看并不樂觀，名義GDP從2014年的8.2%下降至2015年的7%，規上企業利潤增速由2014年的3%探底至2015年的-1.8%。企業杠桿高企，資本市場再次成為股權融資降杠桿的焦點。

那么，本輪行情是將如何演繹呢？

太平洋證券認為，金融供給側改革凸顯直接融資市場地位，為市場注入了一劑強行針。1月社融激增改變經濟預期，為市場信心筑底。沒有基本面的支撐，亦沒有流動性的持續注入條件。開年以來的反彈可能部分源于預期偏差。每年年底市場在年度報告中都會給出對第二年年度經濟增長的判斷，這種判斷往往體現出一致性。而第二年一季度經濟走勢通常會出現對此前預期的修正，進而短暫改變市場的預期。

國信證券則認為，從宏觀經濟指標的領先性來看，一個重要的判斷就是，“寬信用”若能持續，預計“基本面拐點”年內出現的概率較大，因此“寬信用”的持續性重要的領先指標。

基本面拐點需關注哪些信號？

1、企業盈利

國信證券認為，在當前“高質量發展”和“產業集中”的經濟發展趨勢下，企業盈利會好于經濟增長，這點現在已經看到了，而且預計未來將會繼續。隨著供給側結構性改革深入推進，改革開放力度不斷加大，中國經濟正在加快向高質量發展模式轉變。這個過程中，經濟增長的驅動力將由人口紅利和資本要素轉向技術進步和效率提升，行業集中度一般會上升，擁有品牌、技術、效率的優勢企業會逐步勝出并提升盈利能力，這是結構調整和市場競爭的正常結果。

不過，國信證券同時也指出，2019年“PPI”和“房地產銷售”同比變化預計是對“企業盈利”影響較大的宏觀變量。從目前的情況來看，PPI同比和商品房銷售面積同比下行且處于負增長水平，是壓制上市公司盈利增速的最主要的宏觀因素。

2、“寬信用”延續

國信證券認為，在“寬信用”格局下，上市公司有望迎來“基本面”拐點。從歷史經驗來看，社融與貸款同比增速的向上拐點要領先于GDP增速的向上拐點，主要原因在于投資是帶動我國經濟增長止跌回升的最主要動力，而作為投資的主要動力來源，信貸投放通常是經濟見底的先行指標。因此，每一輪周期啟動的起點也均是實體經濟融資的回暖，年初以來社融數據的改善意味著后續實體經濟將企穩復蘇，進而帶來上市公司盈利的上修，迎來“基本面”拐點，這也是決定未來市場行情可持續性和幅度的關鍵因素。

3、基建增速節奏

根據太平洋證券測算，按照今年基建增長5%估計，需要資金18.4萬億左右。在收緊地方隱性債務融資的情況下，可預期的資金缺口約5萬億左右。這部分資金缺口如何填補，可能需要中央加大隱性負債以及通過PPP的方式盤活在建項目資金予以補充。

太平洋證券認為，囿于基建資金來源中地方隱性債務擴張受限，對于基建全年的增速我們仍持保守估計。但節奏上仍維持基建將集中于前三季度的判斷，高峰可能出現于今年二、三季度。判斷邏輯在于資金的配置節奏。

4、房地產投資

太平洋證券認為，在房地產政策略有放松的情況下，房企加速周轉將帶動建安投資企穩回升。

房地產受國有土地使用權加大出讓力度以及2018年超預期囤地影響，2019年投資增速可能再超市場預期上行。2019年房地產領域最為關注的有兩個問題，一是政策是否有所放松。二是房產稅會不會出臺。

太平洋證券認為，從房地產投資結構看，房地產投資中占比較大的是不計入GDP部分的土地購置費，以及計入GDP的建安支出。2019年國有土地使用權出讓收益預算為6.7萬億，高于2018年的實際完成額2000億，高于2018年的預算額1.3萬億，大超市場預期。這也是處置地方隱性債務的必然要求。由此來看，2019年土地購置費可能最終會超于市場預期。

5、政策助推消費及制造業企穩回升

太平洋證券指出，2019年消費與制造業一方面的邏輯在于政策的重點扶持。其中，個稅、增值稅的減免以及社保費率的下調有助于擴大居民可支配收入與企業盈利的增長空間。另一方面，房地產政策的微調以及穩定汽車消費的定調也將帶動消費整體回升。

雖然2019年經濟繼續下行至6.3%左右是大概率事件，但節奏上可能并不是依據2018年基數判斷的前低后高。在政策密集出臺的呵護下，一季度、二季度可能出現超于目前悲觀預期的增長。而在下半年尤其是四季度，隨著基數走低，托底政策可能逐步減少，進而放開“有形的手”，任經濟逐步出清。若市場對政策有相同預判，則很有可能出現集中于上半年的“搶銷售、搶投資、搶出口”的“搶一切”情況。

來源：證券時報網

（封面圖來源于攝圖網）