圖片來源：每經記者 劉國梅 攝

1月18日，央行公開市場將進行100億元7天期、100億元28天期逆回購操作。今日無逆回購到期。

昨日，央行單日開展4000億元逆回購。本周，央行已經連續5天通過逆回購向市場投放資金，累計規模達到1.26萬億元，其中還疊加了15日的降準。

因本周累計有1100億元逆回購到期，央行本周實現凈投放11600億元，央行公開市場凈投放創歷史新高。若考慮MLF的口徑，因周二有3900億元MLF到期，本周累計凈投放7700億元。

連續逆回購操作的影響開始顯現，資金面重回寬松，17日代表性的7天期回購利率DR007再度跌至2.55%以下，與央行7天期逆回購操作利率形成倒掛。截至目前，銀行間質押式回購市場上（存款類機構），7天期DR007報2.54%，跌7個基點；隔夜品種DR001下跌3個基點，報2.25%；14天期DR014最新報2.41%，下跌4個基點。

從歷年規律看，1月份是稅收大月。本周則處于1月份稅收高峰期，稅款集中清繳入庫由此造成的流動性回籠效應較為明顯。另外，本周還有3900億元MLF和1100億元央行逆回購到期，國債發行繳款也會耗用一部分流動性。

往后看，稅期因素的影響有望逐漸減弱，但進入1月下旬，春節前現金投放的壓力將開始增加，地方債發行提前啟動也會推高財政庫款，流動性管理仍面臨一定的壓力。不過，央行對此已有前瞻安排。央行已預告，將在1月中下旬實施TMLF和普惠金融定向降準，預計這兩項將投放資金5000億元左右。

值得注意的是，本周以來，央行多次開展逆回購操作，均搭配使用7天和28天期品種，且28天期交易量占比逐漸超過了7天期，目前28天期逆回購已可跨春節，有助于滿足部分機構對跨節流動性支持。隨著春節臨近，央行可能還會重啟14天逆回購操作。

從效果來說，這種安排符合央行行長易綱此前對“穩健貨幣政策要松緊適度”中關于“度”的解釋。近期從商業銀行反饋回來的信息也顯示，今年開年以來整體資金面也較去年更為寬松。這意味著，從貨幣政策傳導機制來講，央行到金融機構這一段已經打通，未來政策整體的效果要顯現出來，則要看金融機構到實體經濟這一段能否有效傳導下去了。

去年12月份新增信貸規模達到1.08萬億元，顯示這種傳導的效果已經在逐漸顯現。但也有一些細節值得關注，比如當月票據融資規模依然比較高，這顯示銀行整體的風險偏好依然比較小，同時市場有效的信貸需求也難言充裕。從上海票據交易所的統計數據來看，今年以來電子票據的開立量和貼現量都在大幅上升，這與以往多次逆周期調節初始階段的情況極為相似：由于整體的資金環境寬裕，外加銀行開年的信貸額度寬松，信貸供求兩方面都有動力去做大票據業務。

從以往的經驗來看，一旦商業銀行的信貸結構中貸款的增量開始上升，并開始擠壓票據融資的規模之時，往往就是整個實體經濟從低谷中走出來的信號。其邏輯也很簡單，因為貸款利率不僅價格比票據融資要高，而且其辦理程序也較票據融資更為繁瑣。相比較開立被稱為“軟貸款”的銀行承兌匯票，銀行在發放“硬”貸款的時候更加看重企業的凈資本回報率是否能夠持續。從宏觀的角度這就意味著，一旦企業部門的凈資本回報率回穩，那么其對內對外融資渠道將更為通暢，經濟整體的回暖趨勢就將得以持續向前。從以往的經驗來看，從貨幣環境轉向寬松到企業盈利能力回穩，這個過程仍然需要時間。

今年唯一有可能存在的例外情況，是資管新規在各個金融子行業的進一步落地，會不會繼續與整個宏觀周期產生摩擦效應。從過去幾年的市場情況看，資管市場是除信貸和債券之外，企業部門從金融市場獲得融資的另外一個主要渠道。目前的問題是，資管市場過去幾年的無序發展已經觸及金融穩定這條底線，盡管資管新規的落地實施目標是在于規范市場，但這個過程不可避免會影響到一些以往能夠走通的企業融資渠道。如何統籌考慮宏觀經濟的形勢變化，平衡好促發展和防風險之間的關系，這也是監管部門在政策制定中要面對的一個問題。

每日經濟新聞綜合證券時報、市場公開信息等