每經記者｜王海慜    每經編輯｜吳永久    

高端制造作為一個主題，其內涵宏大而豐富，大到讓國人引以為豪的高鐵、大飛機等大國重器，小到一顆芯片，一個連接器。中國企業，特別是上市公司在高質量發展的引領下開拓創新，將制造業的轉型升級不斷推向縱深，這一長期過程中，必然也將為不同風格的投資人提供豐富的投資機會。

由于高端制造涉及的行業和細分領域較多，大類行業涉及航天軍工、機械裝備、新能源汽車等等，而具體的細分領域數量就更多了。記者在本文中將聚焦A股高端制造含金量最高的行業之一。

近年來，國內高端制造方興未艾，而無論從航空航天、武器裝備、自主可控這些角度來看，凝聚著高精尖的國防軍工行業歷來都是高端制造皇冠上的明珠。行業內無論是大市值的央企龍頭，還是小市值的民參軍企業均各有看點。

就A股市場的表現來看，2017年是軍工板塊的“小年”，2018年軍工板塊的相對表現要好于去年，特別是近半年內，軍工板塊的表現在市場各大行業中排名居前。市場對軍工板塊的關注度也較以往有明顯的提升。

《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）最近就當前A股的“軍迷”們最關心的一系列話題專訪了中信建投證券軍工行業首席分析師黎韜揚。

中信建投證券軍工行業首席分析師黎韜揚

他認為，軍工行業景氣度提升的趨勢在2019年將得到延續，可重點關注景氣度橫向擴散和縱向傳導兩條主線上的投資機會。（1）在景氣度橫向擴散方面：建議首選符合“軍方需求旺盛、新型號定型、量產預期將至”三大標準的整機公司，同時關注已經進入型號量產階段并有望延續的相關公司。（2）在景氣度縱向傳導方面：重點關注在景氣度提升明顯的產業鏈內，符合“具備核心技術、產品軍民融合、下游市場多元化”三大標準的細分領域龍頭公司。

軍工行業景氣度將延續

NBD：近年來，國內高端制造方興未艾，而無論從航空航天、武器裝備、自主可控這些角度來看，凝聚著高精尖的國防軍工行業歷來都是高端制造皇冠上的明珠。您覺得現在A股軍工板塊的高端制造含金量如何？

黎韜揚：根據我們統計，目前軍工板塊上市公司中，有32家央企、19家民參軍企業的核心軍品資產占比超過50%，軍工本身是一個對工業制造水平要求非常高的行業，武器裝備的研發制造涵蓋新材料、半導體、高端元器件、航空發動機、信息化等眾多高含金量領域，因此軍工板塊在高端制造方面的含金量是非常高的。

NBD：今年軍工板塊受到的關注度很高，過去炒軍工股都是偏主題性的， 因為軍工股的估值普遍很高，請問今年炒軍工股是否有回歸價值的趨勢呢？

黎韜揚：您所說的主題性炒作，就是我們投資者經常關注的軍工體制改革。但從今年整體來看，科研院所改制進度整體低于市場預期，定價機制改革實現突破尚需時間，軍民融合作為長期發展戰略對短期行情難有推動作用，央企資本運作回暖但投資機會難以把握。我們認為，在這種情況下，軍工行業的投資分析要回歸于價值投資。

NBD：當前A股的整體估值已回落到歷史低位，不過目前軍工板塊整體估值仍為52倍，若剔除船舶板塊，軍工板塊整體估值為42倍。對此這樣相對偏高的估值，你對此如何看？

黎韜揚：實際上，軍工板塊整體估值已經處于歷史低位。截至12月8日，中證軍工板塊估值為49.71，為5年來最低水平，相較2015年6月份板塊估值高峰水平245倍降低約80%。軍工體制改革不及預期、信用政策緊縮導致流動性緊張、投資風險偏好降低等因素是造成板塊估值下降的主要原因，我們認為，在板塊估值處于歷史低位的情況下，軍工行業投資將回歸于基本面分析，前期超跌、基本面情況良好的國家隊龍頭和優質民參軍企業將具備投資價值。

NBD：今年來，對于軍工板塊，賣方談得比較多的是軍工行業基本面拐點逐步顯現。請問您對明年行業的基本面趨勢大致有什么樣的判斷？

黎韜揚：2018年，通過對軍工行業上市公司三個季度業績釋放的情況來看，我們在2017年底提出的關于行業基本面拐點向上的推斷已經被驗證，同時板塊行情呈現階段性與分化性特征，也符合我們對于全年整體行情將呈現結構化特征的判斷。我們認為，行業景氣度提升在2019年將得到延續，重點需要關注景氣度在產業鏈內的橫向擴散和縱向傳導。

在橫向擴散方面，各兵種對于主戰裝備和信息化類裝備的需求非常旺盛，供給端成熟度決定景氣度橫向擴散方向；在縱向傳導方面，產業鏈營業收入和現金流的傳導機制決定業績釋放節奏。

在投資策略上，我們重點關注景氣度橫向擴散和縱向傳導兩條主線上的投資機會。（1）在景氣度橫向擴散方面：建議首選符合“軍方需求旺盛、新型號定型、量產預期將至”三大標準的整機公司，同時關注已經進入型號量產階段并有望延續的相關公司。（2）在景氣度縱向傳導方面：重點關注在景氣度提升明顯的產業鏈內，符合“具備核心技術、產品軍民融合、下游市場多元化”三大標準的細分領域龍頭公司。

重點關注細分領域龍頭公司

NBD：明年軍工板塊的哪些細分子行業景氣度會比較高？

黎韜揚：未來景氣度提升方向將緊跟新型武器裝備進展與軍方裝備需求變化：我們判斷，99A重型坦克、殲-16三代半戰機做為陸軍和空軍主戰裝備，將依然是軍方裝備需求重點；同時，（1）新型通用直升機（2）“15式”輕坦、8*8輪式步兵戰車（3）艦載機殲-15系列（4）航空發動機WS10系列、WS18、WZ10等，由于裝備定型和軍方需求等因素也將逐步放量。因此，從細分行業看，航空和地面兵裝產業鏈訂單景氣度向上最為確定。

NBD：歷來，軍工板塊都會炒資產重組、資產注入預期， 請問目前軍工板塊是否還有這樣的主題性機會呢？

黎韜揚：這類主題機會主要從院所改制和央企資本運作兩方面來看。

2019年院所改制有望提速。10月18日，航天科技集團第一研究院發布了全面深化改革總體方案，里面提到，2020年前結合事業單位轉制，實現全院公司化運營，建立健全中國特色現代國有企業制度，2021~2025年，在事業單位改制全部完成、理順產權關系等基礎上，提升運營質量，加快資產證券化。由此可以看出，航天科技一院規劃在2020年前完成轉制，預計其他軍工集團相關單位與其時間節點基本一致，距離2020年僅剩2年時間，2019年院所改制有望提速。

2019年央企資本運作有望回暖。明年軍工央企資本運作或仍以企業類資產為主，院所類資產注入已漸行漸近。多數相關院所與上市公司關聯程度較低，預計2019年軍工央企資本運作或仍將以企業類資產為主，隨著軍工科研院所改制不斷出現里程碑式進展，院所類資產注入預期也愈發強烈。我們認為，基本面良好、體外資產較為優質、且有明確注入預期的上市公司值得重點關注，包括中直股份、中航機電、國睿科技、航天電子等。

NBD：請問當前民參軍國產替代方面，有哪些值得投資人關注的細分子行業？

黎韜揚：在民參軍國產替代方面，重點關注符合“行業空間大、國產化率低、國產化剛需強勁”三大標準的相關行業，主要是軍用半導體、軍用碳纖維、軍用ATE等相關細分領域的優質公司。

NBD：還想了解下，截至今年三季度末，主要的機構，如基金對軍工板塊的持倉情況處于歷史什么水平？未來是否有加倉的可能？

黎韜揚：2018年第三季度，公募基金軍工持倉總市值為301.35億元，軍工股持倉占比為1.99%，相較上半年度1.76%的持倉占比上升較快，但相比2017年一季度公募基金軍工持倉3.2%的水平，基金軍工持倉配置比例仍然較低。

我們認為，2017年公募基金持倉比例持續下降，在一定程度上導致板塊行情上漲乏力；2018年以來，公募持倉比例企穩回升，三季度出現較大幅度增加，表明機構投資者對于軍工板塊行情走勢預期有所提升，明年或將繼續加大軍工板塊配置比例。

NBD：據Wind資訊統計，今年來，軍工板塊內市值在200億以上的大票的表現總體要名好于板塊內的小票。現在有些機構更看好明年成長股的表現，你如何看？

黎韜揚：我們發現，今年以來市場整體走勢偏弱，而整機類和中上游央企公司跌幅較小。我們認為，板塊內部個股行情出現明顯分化，以中航沈飛、內蒙一機、中航光電、中航機電、航天電器等為代表的央企龍頭具有明顯的相對投資收益。

明年在景氣度縱向傳導方面，我們建議投資者重點關注在景氣度提升明顯的產業鏈內，符合“具備核心技術、產品軍民融合、下游市場多元化”三大標準的細分領域龍頭公司，也就是您所說的現在機構看好的具有成長性的個股。

人物簡介：

黎韜揚，北京大學碩士。 2015~2017年新財富軍工行業第一名團隊核心成員；2015~2016年水晶球軍工行業第一名團隊核心成員，2017年水晶球軍工行業第二名；2016年保險資管最受歡迎分析師第一名團隊核心成員，2017年保險資管最受歡迎分析師第二名。