圖片來源：視覺中國

本輪市場下跌的理由是風險事件的蔓延，投資者的風險偏好水平一直承壓，未得到有效修復。在盤面上則表現為——滬指一直圍繞2700震蕩，兩市成交維持地量水平，投資者參與交易熱情不高。其實，站在市場的任何時點，都有樂觀和悲觀的理由。但從估值角度出發，當前上證綜指PE（TTM）為13倍，絕對估值水平處于歷史的低位。往后看，便宜的估值盡管可能不是市場上漲的理由，但應該會是支撐的理由。當下，投資者最好的投資策略應該是選好賽道，靜待云開。

什么賽道是好的賽道呢?我們認為可以關注軍工股。國防軍工板塊經歷了2015年以來的調整，行業板塊的風險已經得到大量釋放，目前處于向下有較強支撐的階段，當前國防軍工板塊的PE和PS估值水平均對應于歷史低位，整體估值水平不到50倍，相對自身歷史水平已處于低位，且一些優質個股目前估值已在30倍附近，進一步下行空間依然十分有限，板塊當前處于中長期底部區域的特征明顯，中長期投資價值值得重視。

2018年軍工行業的半年報業績披露已經告一段落，從披露的信息來看，受益于軍費增速回升和軍改影響逐步消除帶來的裝備費執行率提升，軍工行業基本面得到改善。2018上半年軍工行業實現營收2885億元，同比增長13％；凈利152億元，同比增長19％；毛利率為19.26％。單季來看，軍工行業盈利逐季改善，2018年二季度軍工行業營收同比增長18％，凈利潤同比增長22％。

考慮到目前眾多行業表現的基本邏輯與宏觀預期相關度高，而國防板塊與宏觀經濟的關系較弱，在這種情況下，調整到位的國防板塊重新開始具備配置價值，那板塊走勢與業績改善的背離也將得到修復。

從持股人的微觀結構角度看，基金在消費標的上的配置比例不斷走向集中，2018年二季度持倉比例超過35%，超配了18%；以計算機、電子、通信為首的“制造業中的TMT”的持倉比例自2015年以來一路向下，目前配置比例在12%左右，也同樣超配3.6%；而對軍工板塊而言，基金二季度的持股比例僅2.92%，環比下降0.27%。剔除被動型指數基金、債基等，主動型基金的軍工重倉持股市值140億元左右，主動持倉比例降至1.96%，環比降0.56%，創歷史新低。主動配置比例連續第4個季度低配，低配比例進一步擴大至0.67%。總體來看，軍工板塊微觀結構良好，相較于消費和以計算機、電子、通信為首的“制造業中的TMT”都有優勢。

從歷史的統計規律看，風險偏好提升初期，電子、軍工、通信等板塊提前反彈。理論上，電子、軍工等板塊對于風險偏好變化更為敏感，在風險偏好提升之初估值驅動型股票會有異動。歷史上，2008年底、2010年中、2013年初、2014年中，風險溢價處于高位（風險偏好低位水平）波動時，電子、軍工、通信等板塊均出現了5%-10%的漲幅。接下來，市場風險偏好提升時，將有利于軍工板塊展開反彈行情。

從目前市場情況來看，市場目前擔憂是否會出現“殺盈利”的情況。我們認為軍工基本面大周期是向上的，這主要是基于裝備研制列裝周期成熟帶來的采購量提升、國防開支上行做出的判斷。軍工行業具有明顯的逆周期確定性，在估值底已經形成的情況下，盈利下行風險很小，中報基本面也同樣反映盈利持續改善趨勢，在機構低配、估值處于歷史相對估值低位、盈利保持大幅度改善趨勢情況下，軍工行業有望形成獨立行情。

軍工半年報增速回升印證板塊基本面改善邏輯，我們維持全年行業整體增速有望超過20％的判斷。通過中報分析，軍工總裝廠凈利增速為87％，分系統和元器件凈利增速分別為27％和14％，這些業績改善最明顯，可重點關注。另外，軍工板塊的子板塊中，航空、航天、信息化、地面武器凈利增速提升明顯，也是接下來可以重點關注的。對于民參軍，由于民參軍的企業營收和凈利潤增速放緩，只可關注部分優質民參軍企業。

（周津宇 作者系國泰君安證券研究所分析師）

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