李嵋

8月31日，中國證監會就《上海證券交易所與倫敦證券交易所市場互聯互通存托憑證業務監管規定（試行）》向社會公開征求意見。

中國證監會新聞發言人常德鵬表示，為規范滬倫通存托憑證業務涉及的發行上市、交易、信息披露、跨境轉換等行為，證監會本著保護投資者合法權益、維護市場公平秩序、防范金融風險的原則，對參與滬倫通的相關主體和行為提出了具體規范性要求。

滬倫通，即上海證券交易所與倫敦證券交易所互聯互通機制，是指符合條件的兩地上市公司，依照對方市場的法律法規，發行存托憑證（DR）并在對方市場上市交易。同時，通過存托憑證與基礎證券之間的跨境轉換機制安排，實現兩地市場的互聯互通。滬倫通包括東、西兩個業務方向。東向業務是指倫交所上市公司在上交所掛牌中國存托憑證（CDR）；西向業務是指上交所A股上市公司在倫交所掛牌全球存托憑證（GDR）。

同為在A股市場發行CDR，滬倫通中涉及的CDR與此前BATJ等境外已上市的大型紅籌躍躍欲試的CDR有沒有區別呢？

首先，戰略意義和高度不同，滬倫通的開放程度較大。

同為深化資本市場改革、擴大開放，滬倫通是繼滬港通、深港通的增強版。據上交所相關負責人表示，滬倫通具有四大優勢：

一是有利于擴大我國資本市場雙向開放，提高境內市場的深度和國際化水平，推動境內證券機構開展跨境證券業務，提升證券行業的國際競爭力；

二是為兩地發行人和投資者提供進入對方市場投融資的便利機會，使境內居民在本地市場實現投資境外品種，支持A股上市公司從境外融入資金，支持實體經濟開展跨國融資和并購；

三是有利于促進上海國際金融中心建設；

四是有利于深化中英金融合作，共同打造中英“黃金時代”增強版。

而開展創新企業境內發行存托憑證試點，其核心在于助力我國高新技術產業和戰略新興產業發展提升，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革。其目的是利用資本市場支持我國經濟增長方式從高速度到高質量發展方式的轉變。

同為發行CDR，但由于其戰略定位不同，在融資安排、發行上市監管、跨境轉換、持續監管方面差異較大。總的來說，滬倫通的安排更為寬松。

其次，融資安排不同，滬倫通項下不允許直接融資。

《征求意見稿》明確說明，滬倫通項下，以非新增股票為基礎證券發行上市中國存托憑證，境外基礎證券發行人應當符合《存托憑證管理辦法》關于公開存托憑證的相關要求，證監會對境外基礎證券發行人的申請進行核準，無需提交發行審核委員會審核。

而境外紅籌在境內發行CDR，可選擇存量股份發行，也可選擇增量股份發行。這也表明，滬倫通下在中國境內不允許直接融資；而境外紅籌新增股票為基礎證券發行的，可實現在中國境內融資。

值得注意的是，滬倫通項下的倫交所上市公司發行CDR，原則上應該為非紅籌企業。根據滬倫通監管規定（征求意見稿），其招股說明書內容與格式參照適用《公開發行證券的公司信息披露編報規則第23號——試點紅籌企業公開發行存托憑證招股說明書內容與格式指引》的規定。

原則上，紅籌企業特指最大控股權直接或間接隸屬于中國內地有關部門或企業，并在香港聯合交易所上市的公司所發行的股份，在倫交所上市的非中國企業并不在紅籌范圍內。

再次，跨境轉換安排不同，滬倫通允許跨境轉換，其套利風險如何防范有待進一步細則出臺。

《征求意見稿》明確規定，CDR可與基礎證券進行跨境轉換，并由跨境轉換機構向存托人申請生成和兌回。跨境轉換機構申請生成CDR的，應當在境外市場買入或者其他合法方式獲得基礎股票并交付存托人，由存托人根據相關規定和存托協議的約定簽發相應的CDR。

跨境轉換機構申請兌回CDR的，由存托人根據相關規定和存托協議的約定注銷相應的CDR，并將對應的基礎證券交付跨境轉換機構。而境外紅籌企業在境內發行CDR，暫不允許自由轉換。且《征求意見稿》中只規定了境內上市公司首次公開發行的境外存托憑證（GDR）的轉換限制，即6個月內不得兌回，但對于CDR并沒有轉換限制。

以可自由轉換的美國存托憑證（ADR）為例，經驗數據表明，若ADR上市當日的回報率顯著為負，其對應的基礎股票價格在幾日內波動性將增加。ADR通常在基礎股票之前進行除息，并在除息日前一天會獲得顯著異常回報，平均當地價格下跌不到股息的一半。然而，當基礎股票隨后進行除息時，ADR價格會繼續下跌。而美國市場、當地市場、匯率等大部分影響因素對ADR價格的沖擊，要等到第二天才完全反映到價格中。

此外，上交所、倫交所兩個市場的交易規則設定有差異，其開收盤時間、信息反應的時間窗口不同，導致上海、倫敦兩地市場存在價差，可能引發頻繁套利，從而加劇價格波動。

若CDR以人民幣計價，其倫交所上市的基礎股票以英鎊計價，則人民幣與英鎊間的匯率波動會進一步加劇兩地市場的價差波動，外匯風險也會影響價差。由于中英投資者結構、監管規則差異、持倉限制等存在差異，兩地上市公司的價差可能會頻繁大幅波動，在允許自由轉換的前提下，可能引發套利風險。

（作為為中國社科院金融研究所客座研究員）