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溫和去杠桿成新態勢

日前，銀保監會、央行先后發布《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》、《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》，證監會也發布《證券期貨經營機構私募資產管理業務管理辦法（征求意見稿）》及《證券期貨經營機構私募資產管理計劃運作管理規定（征求意見稿）》（統稱資管新規細則）。

伴隨著一系列監管征求意見稿的密集發布，市場解讀為監管層正在松綁資管新規。深圳展博投資總裁馮婷婷表示，這將給私募行業和股票市場帶來偏樂觀的影響。

“去杠桿的大方向不會變，但是力度和節奏可以微調，資管新規細則征求意見稿確認了溫和去杠桿的新態勢。”馮婷婷說。

海通證券分析師高上認為，資管新規細則給市場吃了顆“定心丸”。將此前的不確定因素變成了確定：一方面，允許發行老產品投新資產、明確公募產品可以適當投資非標以及估值方法上的適當處理，都釋放了利好信號；另一方面，嚴禁期限錯配、嚴禁開展資金池業務以及打破剛性兌付，去杠桿防風險仍為主題。需要注意的是，政策并非大放松，更不意味著完全轉向。

“資管新規細則的出臺，對市場產生利好，原因是此前資管不合規產品到期不能續作、只有股票和非標的‘賣盤’，同時又沒有新產品成立的‘買盤’。只要資管新規細則能落地，這一情況就會得到實際改善。”高上表示。

重陽投資聯席首席投資官陳心認為，資管新規部分具體操作細節有放松，有利于在未來3年過渡期內實現資管新規的平穩過渡，防范化解金融風險，同時保障實體經濟融資不會出現坍塌式下降。此外，實施細則放松，金融機構可以自主有序地確定整改計劃，防止“一刀切”、“運動式”去杠桿和表外轉表內，堅持去杠桿、去嵌套、凈值化、打破剛兌的大方向，同時不對實體企業融資和資本市場造成過大的負面影響。

社融下滑有望放緩

社會融資規模反映的是金融對實體經濟資金支持的總量指標。近2個月，令市場擔憂的是社融數據的大幅下滑。今年5月份新增的社融規模，在時隔兩年后，跌到了萬億以下。不少私募認為，這與今年4月，資管新規的出臺有關。

央行公布的6月份金融數據顯示，6月份新增社融1.18萬億，同比少增5902億，再次遠低市場預期；其中，組成表外融資規模的6月委托貸款、信托貸款、未貼現承兌匯票負增6915億，較去年同期多減9135億，大幅壓降。而整個上半年新增社融9.1萬億，同比少增2.03萬億。

“上半年表外大幅萎縮，表內信貸難以對沖，是社融大幅下滑的主要原因。”星石投資首席執行官楊玲說。

陳心認為，資管新規發布后，社融表外融資開始迅速下滑，信用風險加速爆發。疊加外部貿易戰，股市持續下跌。而資管新規實施細則發布，可以理解為靴子落地。

在陳心看來，之前2個月由于實施細則不明朗，金融機構出于謹慎原則考慮，大部分資管業務、表外融資處于停滯狀態，或者對資管業務采取“一刀切”式清理，造成表外融資迅速下滑，并對實體經濟融資產生壓力。現在實施細則明確，有助于之前停滯的業務回歸到正常有序規范開展狀態，有助于社融的恢復和去杠桿有序推進。

央行下發的《關于進一步明確規范金融機構資產管理業務指導意見有關事項的通知》中，包括“支持有非標準化債權類資產回表需求的銀行發行二級資本債補充資本”。

在楊玲看來，這一條款明確了過渡期產品補充資本的舉措，通過發行二級資本債可以提高銀行的資本充足率，解決了商業銀行引導表外回歸表內的資本金問題，打開了表內承接表外的空間，有望加速資產回表的進程。

隨著“允許部分銀行發行二級資本債補充資本”的措施到來，楊玲認為，社融下行速度有望趨緩。

三大私募看好后市

上周五，資管新規細則征求意見稿發布，受此影響，昨日銀行、券商等金融板塊大幅反彈。

“首先是前期市場下跌較多，很多行業估值已經到了合理區間，市場本身有反彈需求；其次，資管新規細則征求意見稿的出臺，對當前違約頻發、信用緊縮的市場釋放了去杠桿溫和化的樂觀信心，促進市場走強。”馮婷婷表示。

上海知名老牌私募朱雀投資表示，監管部門對宏觀去杠桿與引導信用市場化的節奏微調十分明顯，對二級市場是利好。

朱雀投資表示，在當前大環境下，宏觀經濟與監管決策理應做出一些微調，部分措施需進一步細化，以確保不發生系統性金融風險。當前所處的內部環境正面臨較大挑戰：一方面，中美貿易摩擦可能對我國宏觀經濟產生一定負面影響。另一方面，國內宏觀經濟增速與融資增速也已出現一定下滑。

朱雀投資認為，對資本市場而言，監管的預調微調有利于提升市場整體流動性與風險偏好。

值得注意的是，當前股票二級市場的整體流動性與市場風險偏好均處于歷史較低分位水平。近一段時間，兩市每日成交額已維持在3000億-3500億；工商銀行、建設銀行的市凈率曾一度跌至0.9倍左右。朱雀投資稱，這也隱含了市場對兩家銀行未來不良率提升的悲觀預期。在此背景下，上市公司大股東增持上市公司股票的案例開始增多，部分價值投資者也開始堅定看好股票市場。

無獨有偶，星石投資也認為，A股無需悲觀，代表中國經濟未來發展方向的價值成長股仍值得堅定持有。所謂價值成長股，應具備三個特點：第一，代表經濟未來發展方向，具備強勁的驅動因素能夠促使行業或者公司本身保持較高的成長性。第二，估值相對合理，不過估值并不是絕對的市盈率（PE）水平，而是能夠與未來成長性匹配的估值，通常用PEG（市盈率相對盈利增長比率）來衡量，一般PEG在1附近說明其估值相對合理。第三，強大的股價修復力。這類企業的內在價值以及較高的成長性能夠確保其穿越牛熊。