每經記者｜張壽林    每經編輯｜姚祥云    

近期，中國證監會聯合住房城鄉建設部共同發布的《關于推進住房租賃資產證券化相關工作的通知》提供了住房租賃存量資產盤活新方向。

東方金誠首席分析師徐承遠指出，如果說其他融資大門在關閉，資產證券化則為房地產企業融資開了一扇窗。針對中國房地產資產證券化路徑，徐承遠近日在東方金誠和全聯房地產商會REITs專委會聯合主辦的“國際經驗中國借鑒——2018房地產資產證券化高峰論壇”上指出，隨著國內房地產市場調控不斷加碼和房地產企業融資監管趨嚴，自2016年下半年以來房地產企業融資環境持續收緊，融資成本呈現逐漸上升的趨勢。資產證券化作為金融創新工具，在房地產新時代為房企帶來了新的機遇。

房地產存量時代到來

房地產涉及領域較廣，從產業鏈來看，上游涉及建筑、建材、機械、家電等行業，因此房地產行業發展更容易受到人們關注。房地產企業從拿地到建設，到最后持有和運營，不僅受政策影響，還受市場資金面影響。

徐承遠指出，2009年以來，中國房地產市場投資增速持續下滑，2011年以來，房地產開工面積、施工面積和竣工面積也開始出現下降，特別是2016年以來商品房銷售面積出現較大幅度回落。從房地產價格來看，一二線城市與銷售面積變化一致，自2016年以來也出現一定幅度的回落。不過部分三線城市房價依然上漲，房價在不同城市出現較為明顯的分化。

他指出，我國房地產發展，從拿地到開發，再到賣出，都實現了資產高周轉，同時也具有高毛利和高杠桿的特點。

從融資方式來看，傳統的融資模式主要是三個方面：第一是銀行開發貸，第二是非標貸款的融資，第三是經營性物業貸。但從以上角度來看，徐承遠判斷，國內房地產市場已進入“存量時代”。這種傳統房地產開發模式在去杠桿和金融市場嚴監管的環境下，持續受到挑戰，融資壓力很大。

除了傳統銀行貸款模式，房地產企業還可以發債券融資。不過，徐承遠指出，從2016年開始，公司債也在不斷收緊。各類融資大門逐漸關了，但資產證券化為房地產企業融資開了一扇窗。

從資產負債表來看，與傳統模式的不同之處在于，房地產企業資產證券化是從房企資產負債表的資產端入手，如房地產銷售環節的購房尾款資產證券化、持有環節的物業費資產證券化、租金收益權資產證券化，以及商業房地產抵押貸款支持證券（CMBS）、私募房地產投資信托基金（私募REITs）等，徐承遠介紹。資產證券化融資可以為房地產企業提供全產業鏈服務，即從一開始的開發到售出，再到最后的個人居住，服務貫穿各個環節。

類REITs主要以底層現金流作為償債保障

2017年以來因監管政策支持等因素，資產證券化發行繼續保持快速增長。徐承遠介紹，不管是2017年還是2018年一季度，房地產相關資產證券化融資工具單數和規模較快增長，基礎資產類型不斷豐富；從結構上看，購房尾款ABS、物業費ABS規模占比有所下降，供應鏈ABS、CMBS和類REITs發行規模占比逐步上升，2017年CMBS和類REITs規模占比超過50%；房地產市場調控、金融監管趨嚴背景下，房地產開發商運用ABS融資意愿顯著提升。個人住房抵押貸款支持證券（RMBS）的發行規模自2016年來實現翻番；棚改/保障房ABS有所增長，房地產相關ABS市場活躍度顯著增強。

目前市場上房地產相關ABS主要有五大產品類型。徐承遠介紹，供應鏈ABS、購房尾款ABS和物業費ABS，對主體的信用級別依賴較強，開發商在其中一般承擔增信方的角色。因此這類產品的發行對開發商資質要求較高。而CMBS、類REITS這兩類則對主體依賴程度相對降低，特別是類REITs，主要以底層現金流作為償債保障。因此，即便中小房地產企業自身信用較弱，但只要手握質地較好的物業，便可以做類REITs。

整體來看，徐承遠判斷，目前市場上房地產資產證券化產品的信用風險相對較低。其中一個表現就是，我國市場發行的類REITs和CMBS產品，底層物業區位優勢較突出，一般是一線城市和二線城市核心地區，這對產品現金流穩定性和估值穩定性起到很好的保障作用。

再從量化指標來看，徐承遠指出，底層物業的現金流狀況較好，大多數處于成熟階段，運營穩定。現金流對產品的覆蓋倍數大多數能達到1.3倍以上，主體資質特別強的也有1.2倍。此外被抵押資產的估值折扣對產品也有較強保障，一般折扣率在60%~80%。

REITs對多數房企是難得機會

展望未來房地產資產證券化，徐承遠預測，從政策層面來看，我國支持租房制度改革，這意味著炒房時代已經過去，租房市場將逐步發展。這為以REITs為主的租賃市場資產證券化帶來機會。

徐承遠分析，房地產資產證券化的發展將會為房企形成長期穩定的融資渠道。在當前市場經濟環境下，整個市場資金鏈偏緊，房地產企業通過ABS融資將是絕佳渠道。在政府大力支持住房租賃市場指引下，市場空間很大。

此外，房地產資產證券化發展將帶來物業經營模式的改變。徐承遠分析，傳統上，房地產開發企業的運營模式就是拿地之后開發賣出。有了租賃資產證券化，如REITs產品，就可以通過持有物業獲得持續經營性收入。隨著市場的擴容，房地產資產證券化能夠帶動ABS底層基礎資產不斷豐富，如長租公寓領域、家居廣場等。

同時，房地產資產證券化戰略和財務價值將推動國內REITs發展加快，這對于大多數房地產企業是難得的機會。