每經編輯｜郭鑫

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創新企業登陸A股路徑漸明。

3月30日，國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）。簡而言之，創新企業上市方式CDR和IPO二選一。但是，已在境外上市的大型紅籌企業，市值應不低于2000億元；尚未在境外上市的企業最近一年營收不低于30億元且估值不低于200億元。另外，試點企業應屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。

CDR是什么？

中國存托憑證CDR（China Depository Receipt）是指在境外（包括中國香港）上市公司將部分已發行上市的股票托管在當地保管銀行，由中國境內的存托銀行發行、在境內A股市場上市、以人民幣交易結算、供國內投資者買賣的投資憑證，從而實現股票的異地買賣。

從李克強總理3月5日政府工作報告中提出“支持優質創新型企業上市融資”，至《若干意見》的正式發布僅僅25天，充分顯示監管層對于深化資本市場開放，支持“新經濟”企業登陸A股市場的決心。此前因制度限制，中概股回歸需經歷私有化退市、拆除VIE架構再通過IPO或借殼才能登陸A股，步驟繁瑣、耗時極長。而繞道香港，港交所不允許“同股不同權”公司在港上市，同時大中華公司也不能在香港作為第二上市地。

CDR和IPO二選一確定后，創新企業上市，中概股回歸路徑漸明。

誰有望拔得頭籌？

《若干意見》同時規定最近一年營收不低于30億元、估值不低于200億元的試點企業可在A股市場IPO。根據CBInsights和《2016中國獨角獸企業發展報告》（長城戰略研究院、科技部火炬中心、中關村管委會）的不同口徑數據，我們分別篩選出14家和34家估值不低于30億美元的“獨角獸”公司共大家參考。結合富士康僅20個工作日便“過會”，《若干意見》推出后或掀起“新經濟”代表的獨角獸公司上市浪潮。

發行CDR對市場和券商的影響

1.回歸有序推進，對市場沖擊有限

天風證券徐彪認為，CDR對于股票市場兩個方面的資金消耗，一是通過發行新股融資直接消耗資金，二是發行后股份解禁上市將進一步增加股票供應。

對于可能造成的沖擊，中信證券研究觀點如下：

抓大放小，緩解市場擔憂的“大干快上”風險。《若干意見》整體導向是抓大放小的，對于試點企業2000億元的市值要求，目前全球334家中概股中，市值達標、未在國內上市、符合“創新企業”標準的只有6家：阿里巴巴、中國移動、百度、京東、網易、中國電信。設定了市值和營收標準后，抓大放小，預計獨角獸們回歸進度可控。

回歸穩步有序推進，A股流動性預期不會明顯惡化。假設這6家公司均通過發行CDR回歸，并以2.5%-5.0%的流通市值為例，對應融資需求為1315億-2631億元。鑒于A股市場2016及2017年融資總額分別為2.1萬億及1.7萬億，且受減持新歸約束，增發募資規模已明顯縮小，我們認為市場流動性承壓概率較小。另一方面，試點原則包括“穩步有序推進，切實防控風險”，監管層會把握節奏，避免對二級市場流動性沖擊過大。

2.CDR可為券商帶來15%承銷業務增量

CDR發行及交易環節中最重要的兩個中介角色分別為存券機構和托管機構，天風證券徐彪認為，只有具有國際業務資質和聲譽的國內券商適合充當存券機構，而托管機構則可以由券商或商業銀行擔任。

具有國際業務資質和聲譽的龍頭券商將在海外中資股發行CDR的過程中獲得更多業務資源和機會，既可以獲取即期的利潤（發行、托管、經紀等），也可以獲得未來業務發展的機會，如拓展上市公司資源等。

從過去幾年的情況來看，中信、海通、國君、華泰、中金等券商海外業務發展比較靠前，有望在CDR發行中取得更好的業務。

定量測算了CDR發行對券商承銷業務的貢獻。從近年來ADR發行費率來看，主要集中在5-15%，與融資金額負相關。當融資金額在5億美元以上時，承銷費率一般在5%左右。因此我們假定CDR發行的平均承銷費率為5%。

根據測算，預計CDR發行融資可以給券商帶來的承銷收入為280-560億元，如果按三年平均發行，每年的承銷收入可增加90-180億元。考慮到當前A股承銷費率與我們假設CDR承銷費率接近，這些承銷收入對券商承銷業務的增量約為15%。

發行CDR對A股現有科技股的影響

中信研究報告認為，中概股回歸給A股新經濟公司提供“估值錨”。

6家中概念股合計市值約5.3萬億元，對應A股“計算機+電子元器件+通信”三個板塊合計市值1.3倍左右。若陸續回歸，將重塑現有國內相關行業上市公司格局。A股計算機和通信行業的2018E市盈率分別在36倍和43倍左右，而中概股的代表公司，如阿里巴巴（2018年市盈率34倍）、百度（23倍）及網易（16倍）等的回歸，將對相關板塊估值起到錨定效應。另外，政策影響下，預計A股相關板塊龍頭和非龍頭公司會加快分化。

天風證券徐彪認為，短期來看，CDR對A股科技股的初期影響在于重估現有龍頭。

由于8家企業CDR可能不會于一年內全部推出，因此我們預計CDR和獨角獸IPO在啟動后三個月內的初期規模不會太大，因此對市場資金的分流影響并不大。

考慮市場認識到政府對新經濟龍頭的態度轉變，在CDR發行或獨角獸上市前，會對A股現有科技龍頭進行重估，提升其估值水平。但我們認為，科技龍頭內部也會因景氣、估值等不同原因出現分化。總體而言，我們認為重估已經開始。

但上市后，則應根據流動性和估值比較來看。如果發行量小、且估值不斷走高，那么有可能會對存量科技股帶來溢出效應。如果發行量大，且估值走高，那可能對存量科技股形成擠出效應。我們預計決策層在初期會控制發行量，8家企業CDR可能不會于一年內全部推出，因此我們預計CDR和獨角獸IPO在啟動后三個月內的初期規模不會太大，這會使得存量科技股的估值得到進一步提升。

中長期來看，CDR對A股科技股的影響在于優化整體格局，助力優質公司加速發展。

第一，A股科技股格局會得到優化。我們預計啟動CDR后，優質科技股數量明顯上升，市值占比加大，科技股板塊的長期投資價值更突出。第二，A股科技股估值體系重構。由于優質科技的虹吸效應，A股大量基本面不好的中小公司估值壓力會加大，而優質科技股估值則向國際趨近。即好公司和壞公司之間的估值差異會顯現，壞公司的估值有很大的下降空間，如香港市場就有極其明顯的龍頭溢價特征。第三，A股現有優質龍頭的市值空間還較大。CDR啟動后，預計優質公司估值改善，融資條件向好，加快其未來發展，市值體量向目前海外中資股和獨角獸靠攏。

每日經濟新聞綜合中信證券、天風證券研究報告等

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