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細究兩大交易所發布的《上市公司重大違法強制退市實施辦法（征求意見稿）》文件，不難發現新政的最大特征，是猛盯著上市公司的信息披露工作，且引入了“黃牌機制”：在過往5年時間，只要因信息披露工作被行政處罰3次，上市公司就會被趕下場。

參照這一退市規則，券商中國記者統計了過往5年的違規處罰記錄，發現5年以來，兩市已經有14家公司，由于證券法的一百九十三條（主要為信息披露違規）遭遇證監會行政處罰，共計發布23份處罰公告。

參照交易所公開說明，如果從嚴原則執行“新老劃斷”，即新規發布后，“公司被行政處罰決定或生效司法裁判認定存在違法事實的，無論其行為發生時點，其是否構成重大違法退市情形均適用新規”，則過往的5年行政記錄可能將納入統計，這也意味著已被處罰公司將有更多風險。

在本次的退市新政中，監管層首次將信息披露的處罰力度，提高到“直接退市”這一強度，就是對注冊制改革的一種強力推進，也是對A股市場常年“只進不出”現象的積極一種回應。

信披監管的“黃牌”機制

重溫滬深交易發布的《上市公司重大違法強制退市實施辦法（征求意見稿）》的六大違法情形：

（一）上市公司首次公開發行股票申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行，或者被人民法院依據《刑法》第一百六十條作出有罪生效判決；

（二）上市公司發行股份購買資產并構成重組上市，申請或披露文件存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，被證監會行政處罰決定認定構成欺詐發行；

（三）上市公司披露的年度報告存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，根據證監會行政處罰決定認定的事實，導致連續會計年度財務指標實際已觸及《股票上市規則》規定的終止上市標準，其股票本應被終止上市；

（四）上市公司在申請或披露的文件中存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏，上市公司被人民法院依據《刑法》第一百六十一條作出有罪生效判決；

（五）上市公司最近60個月內，被證監會依據《證券法》第一百九十三條作出3次以上行政處罰；

（六）交易所根據上市公司違法行為的事實、性質、情節及社會影響等因素認定的其他情形。

我們可以發現，雖然文件列舉了六大違法情形，但主要指向兩大類違法行為，即欺詐發行和重大信息披露違法，其中對信息披露的監管大為加重，尤其是（五）條違法情形，實施后將形成對信息披露制度的“黃牌機制”。

根據《證券法》第一百九十三條規定，退市新政指的“行政處罰”并非一般行政處罰，而是有3種類型：

1、發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定披露信息,或者所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的,責令改正,給予警告,并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告,并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。

2、發行人、上市公司或者其他信息披露義務人未按照規定報送有關報告,或者報送的報告有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的,責令改正,給予警告,并處以三十萬元以上六十萬元以下的罰款。對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告,并處以三萬元以上三十萬元以下的罰款。

3、發行人、上市公司或者其他信息披露義務人的控股股東、實際控制人指使從事前兩款違法行為的,依照前兩款的規定處罰。

這意味著，監管層未來會對信息披露工作加大監管力度，每家上市公司在5年里只有3次機會，一旦因信息披露問題觸發《證券法》一百九十三條3次，公司將直接面臨退市風險。

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新老劃斷從嚴實施：不論行為時點

證券市場的監管新政，在發布時為了平滑過渡，一般都會進行“新老劃斷”，即以某時間點為界，新規對前后個案的適用程度不同。

但罕見的是，這次退市新政征求意見稿發布后，交易所公開表態新老劃斷“從嚴執行”、“ 就是要打消市場不法分子的幻想”。

參照上交所的公開信息，退市新政在新老劃斷上，將按照從嚴原則執行。

具體而言，新規發布前，上市公司已經因重大違法被終止上市的，適用原規定。

新規發布后，公司被行政處罰決定或生效司法裁判認定存在違法事實的，無論其行為發生時點，其是否構成重大違法退市情形均適用新規。

上交所在公開信息中表示，“這一安排，就是要打消市場不法分子的幻想，清出重大違法公司，改良資本市場生態環境。”

與之相似，深交所在征求意見稿發布后，也公開表稱，將做好新舊制度的銜接安排。

《辦法》發布前，上市公司已被認定構成重大違法行為或者已被依法移送公安機關，并被作出終止上市決定的，適用原規定；

《辦法》發布后，上市公司被行政處罰或生效司法裁判認定存在違法事實的，無論其行為發生時點，其是否構成重大違法退市情形均適用新規。

也就是說，即使上市公司違法行為發生在新規發布前，只要在新規發布后上市公司受到中國證監會行政處罰或被人民法院作出有罪生效裁判，認定其存在違法事實，觸及《辦法》規定的重大違法標準，其股票就應當被予以退市。

不過，作為一份征求意見稿，退市新政對于新老劃斷的說明沒有十分明確，上述表態均為交易所的公開信息、并未寫入征求意見稿，未來正式文件或有更多細節規定。

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5年14家公司被行政處罰

盡管退市新政的5年3次以上“行政處罰”的退市情形看似嚇人，似乎很容易觸發退市，但細究下來，其實也很滿足全部觸發，因為至少應滿足這些條件：

1、處理人必須是證監會，其他行政處罰處理人，如交易所、海關、地方政府等，都不滿足條件；

2、必須是過往60個月處罰3次以上，這意味著5年以前的處罰不算；

3、必須是觸犯《證券法》一百九十三條，其他處罰類型不算，因此，這一條規定只要是針對信息披露工作。

看看過往5年的數據，就更清楚了。

據券商中國記者不完全統計，參照上市公司公告信息，從2013年3月14日以來的5年時間里，證監會及其派出機構共對上市公司發出1422次處罰，其中有253次處罰涉及信息披露違規，占比17.79%。

同時，明確觸犯《證券法》一百九十三條的行政處罰，5年以來只有23項，共涉及14家公司。

在2018年期間，被證監會發出行政處罰的公司有：中毅達、武漢凡谷、申科股份、三房巷、金亞科技、*ST云網、*ST上普、*ST昆機和*ST華澤。

例如，中毅達在2018年1月6日發布處罰公告稱，收到中國證券監督管理委員會 《行政處罰事先告知書》，由于“信息披露虛假或嚴重誤導性陳述,未依法履行其他職責”遭到處罰。

根據公告，中毅達的違規事實，主要是在2015年期間，在未實施工程的情況下，虛增營業收入7267萬元,占當期披露的營業收入的50.24%,虛增利潤總額1063.89萬元,占當期披露的利潤總額的81.35%。

公告稱，依據《證券法》第一百九十三條的規定，監管層對中毅達給予警告，并處以50萬元罰款，對5名自然人給予警告、分別處以20萬元罰款，對12名自然處以3萬元罰款。

此外，武漢凡谷在2018期間發布了三次行政處罰公告，違規事件相同、處罰對象不同，主要是在2016年半年報、三季報中進行了虛假信息披露，通過少計自制半成品的領用，虛增營業利潤、虛增存貨。

此外，中水漁業、中國高科、祥源文化、寧波中百和大恒科技也曾受到證監會的行政處罰。

退市新政中的注冊制意圖

信披退市制度的一小步，是注冊制改革推進一大步。

作為注冊制改革的核心構成部件，信披制度建設是注冊制下A股市場取得“公平與效率”平衡的重要制度節點，也是A股市場遲遲難以推進注冊制的一個難關、大關。

畢竟，在A股市場信披質量尚不理想、信披違規時有發生的背景下，放開企業上市就難以兼顧強力審核，而強力審核又難以兼顧效率。

更不要說，目前信披違規的成本過低，參照《證券法》一百九十三條，信披違規的行政處罰，最高也只是警告和處罰60萬元，這對二級市場的牟利者而言，恐怕很難形成強力威懾。

推進注冊制改革，先做好信披體系建設，尤其是強化信披違規的懲罰機制。

在本次的退市新政中，監管層首次將信息披露的處罰力度，提高到“直接退市”這一強度，就是對注冊制改革的一種強力推進，也是對A股市場常年“只進不出”現象的積極一種回應。

什么時候，上市公司不敢信息披露工作當成兒戲、不敢說假話了，注冊制的市場氛圍才算真正成熟，監管層也可以大大方方地卸下“兼職裁判員”，讓監管的歸監管，投資者的歸投資者。

事實上，也只有在通暢、公平的信息流暢渠道下，A股市場的定價體系才能更加趨于有效。

結合近期的監管動態，尤其是監管層對科技股、新經濟企業的積極態度，我們似乎可以更樂觀地展望，在未來注冊制的體系下，監管層的工作重心，不是代替投資者判斷什么股票屬于價值投資、什么股票屬于短線投機，而是盯著上市公司，讓上市公司該說的說、不該說的不說，說出口的是真的、承諾過的都是能落實。

來源：券商中國（ID：quanshangcn） 記者：曾炎鑫 

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