今日，一則公告讓市場嘩然。在重組失敗、吃下兩個跌停后，“神霧雙雄”之一的神霧節能今晚發布一則匪夷所思的公告：公司部分董監高通過信托計劃增持的股票份額忽然被宣布調整為零！這是什么概念？怎么會歸零？

神霧節能今日晚間發布公告稱，接到陜西國際信托通知，“陜國投·聚寶盆30號”、“陜國投·持盈88號”信托財產凈值已低于止損值，但并未按時足額追加增強信托資金，根據相關約定，自2018年1月18日起，參與上述兩項資金信托計劃的公司董監高持有的上述兩項資金信托計劃信托份額調整為零，不再享有上述信托項下任何權益。

一時間，信托計劃、杠桿這些敏感詞匯魅影浮現。簡單來說，這是一起上市公司高管通過信托計劃加杠桿增持股份引發的處置事件，因股價暴跌，導致杠桿信托計劃觸及平倉線，進而導致部分董監高持有股份被信托管理人做了“歸零”處置。看來都是股價大跌惹的禍，那么接下來呢？股價再跌，必然觸及優先資金的權益，那又會發生什么極端情況？

看來捋清這一事件的來龍去脈是關鍵點，券商中國記者從這七個角度切入本次“持股歸零”事件的最核心點。

問題一：這是個什么樣的信托計劃？

這是個什么樣的信托計劃？這個信托計劃的成立與買入時間、持股與杠桿比例都是怎樣的？

一句話歸結，這就是一個2倍杠桿信托撬動4.3億增持的信托計劃。再做一個提前結論是，這是一個有著優先與劣后分級的信托計劃，兩個計劃的投入資金來看，包括董監高在內的劣后級資金達到1.43億元，融入的優先級資金達到2.86億元。

陜國投相關人士對券商中國記者表示，“神霧節能的兩個信托計劃屬于事務管理類信托，是2倍杠桿，杠桿設置符合監管規定。”

所謂事務管理類信托，即信托公司不負責募集資金和資金運用，只做賬戶監管、結算及清算等事務性工作，一般收費不高。

上述人士表示，信托公司更多的是承擔通道角色，信托計劃合同都是按照業務規則設立預警線、補倉線和平倉線，一旦對方不補倉 ，在提醒無效的情況下，只能按照合同約定選擇平倉。

“神霧節能的兩個信托計劃都觸及止損線，我們做了提醒，但是神霧節能的大股東不差額補倉，董監高也沒有及時補倉，我們只好平倉了，投資者自擔風險。”上述陜國投人士稱，按照相關合同保密等義務，不方便透露優先級資金來源方。

“根據公告，上述兩個信托持股計劃應該還沒有結束，只是神霧節能的董監高部分歸零了。” 華南一信托公司高管對記者分析稱。

上述華南區信托公司高管表示，上述信托計劃可能是優先與劣后結構化證券投資信托，神霧節能的董監高持有劣后級，通過一定比例杠桿，撬動優先級資金。跌到平倉線，董監高不補倉，信托管理人為保護優先受益人利益，都會按照信托合同約定執行賣出操作。

“信托公司承接的結構化證券投資信托業務，杠杠比例一般為1：2，或者類似此前打監管擦邊球的，采用優先中間劣后三層結構化配資，即3：1：8或3:2:10，杠桿比例放大到1:3或1:4，不過，眼下銀監已經叫停了含有中間級夾層的信托股票配資。” 該位高管補充說。

據統計，上述兩個信托計劃曾在2017年買入神霧節能1204.77萬股，估算其投入資金達到4.3億元。根據陜國投相關人士透露的杠桿比例，可以估算出，包括董監高在內的劣后級資金達到1.43億元，融入的優先級資金達到2.86億元。

問題二：為何會出現“股份歸零”事件？

為何公告會提到“歸零”？為何是在兩個跌停的時候發出公告？這是事件的一個關鍵點之一。

再來回看這則公告：

神霧節能今日收到陜西省國際信托股份有限公司的通知，由于公司股價下跌，公司部分董監高持有的“陜國投·聚寶盆30號證券投資集合資金信托計劃”、“陜國投·持盈88號證券投資集合資金信托計劃”份額已被調整為零，上述兩項資金信托計劃合計持有公司股份12047635股，占公司總股份的比例為1.89%。

董監高持有的公司股份份額被調整為零，這在A股市場實屬罕見。

先來看這兩只信托產品的由來，公告中提到陜國投·聚寶盆30號和陜國投·持盈88號都是董監高用來增持公司股份而成立，詳情如下：

參與增持的董監高成員如下：

公告中提到，神霧節能接到陜西省國際信托股份有限公司的通知，“陜國投·聚寶盆30號證券投資集合資金信托計劃”、“陜國投·持盈88號證券投資集合資金信托計劃”信托財產凈值已低于止損值，并未按時足額追加增強信托資金，根據信托計劃管理合同的相關約定，自2018年1月18日起，參與上述兩項資金信托計劃的公司董監高持有的上述兩項資金信托計劃信托份額調整為零，參與上述兩項資金信托計劃的公司董監高不再享有上述信托項下任何權益。

根據神霧節能此前公告，陜國投·聚寶盆30號和陜國投·持盈88號兩款產品的增持成本分別是32.13元/股和37.488元/股，以今日收盤價23.45元/股計算，跌幅分別達到27.02%和37.45%。

對于公告中“調整為零”這一表述，有市場人士認為，調整為零并不意味著兩款產品持有的股票已經被賣出，鑒于今日神霧節能成交額剛過1000萬元，流動性大幅削弱，根本無法實現大規模出貨。

問題三：這部分董監高除了股份歸零，最大風險是什么？

部分董監高除了股份歸零，還將面對的風險是什么？核心問題是，再跌多少，將觸及優先資金，如果出現虧損，損失誰來承擔？

答案是最慘不止歸零，還有補足義務。

對于舉杠桿進行增持的董監高來說，這次不僅沒有在增持中獲利，還要將份額歸零，但更大的麻煩是，如果股價繼續下跌，信托計劃又無法平倉，這些董監高還要補償優先級份額的所有損失。

一位信托業人士表示，這類增持信托計劃為了保護優先級資金，一般都會在合同中設置劣后級持有人的“補足義務”，即當優先級份額受損后，劣后級持有人有對收益和本金的差額補足義務，差多少補多少。

該人士稱“如果優先級是銀行理財資金或信托直銷，一般都會有此條款”，但不排除優先級資金是劣后級持有人自尋的資金，合同中或許沒有該條款也不一定。

當前最重要的問題是，神霧節能的流動性問題能否得到緩解。畢竟，流動性不足就無法平倉，無法平倉就會傷害優先級份額，隨之帶來潛在的補足義務。

據統計，作為一個百億市值個股，神霧節能的場內流動性一直較為充沛，2017年以來日均成交487.03萬股，日均成交金額達到1.79億元。

不過，受限于最近兩日的一字跌停，神霧節能的流動性快速降低，1月17日和18日的交易金額只有2334.45萬元和1019.61萬元，比過往的日均交易金減少了86.95%和94.30%。

問題四：增持的信托資金跑了嗎？

答案是4.3億信托資金或仍在場內。

作為一個2倍杠桿的信托增持計劃，在股價大跌時，管理人為了保護優先資金，強行平倉也是在所難免，但神霧節能事件的特殊性在于，受限于連續地量一字板，場內股票流動性已經很低，管理人沒有辦法完成強平，因而4.3億元的信托資金大概率還在場內。

最容易引起關注的是，神霧節能與陜國投對于“是否進行平倉”這個問題的措辭有較大差異。

一方面，神霧節能在公告中的說法是，由于股價下跌，公司部分董監高持有的陜國投·聚寶盆30號信托計劃、陜國投·持盈88號信托計劃“份額已被調整為零”，雖表示兩份信托合計持有1204.77萬股，沒有明言是否平倉。

另一方面，在今日收盤后，陜國投相關人士接受券商中國記者采訪時直言，“神霧節能的兩個信托計劃都觸及止損線”，但董監高沒有及時補倉，因此“只好平倉”。

綜合業內人士觀點，最為合理的解釋是，在股價下跌之后，信托計劃管理人已經決定平倉，但無法成功賣出，于是將劣后級的信托份額歸零、計提損失，以保護優先級資金。

更為直接的證據是，當前場內流動性根本不足以進行強平。

數據顯示，復牌以來，神霧節能1月17日和18日的場內交易量分別為43.48 萬股和89.58萬股，交易金額分別為1019.61萬元和2334.45萬元。此外，神霧節能今天還出現一筆大宗交易，共交易158.33萬股，交易金額合計3712.84萬元。

上述三筆交易規模合計，神霧節能1月17日以來共計只交易了291.39萬股，交易金額7066.9萬元。

可以對比的是，聚寶盆30號信托和持盈88號信托，曾在2017年分別買入413.05萬股和791.72萬股，二者合計達到1204.77萬股，買入市值估算達到4.3億元。

這意味著，即便這兩天的所有交易都歸于信托計劃的賣出，也只能賣出總持股的24.19%，這兩個信托計劃的資金大概率仍在場內，尤其是體量更大的優先級資金。

問題五：大跌之下驚現3700萬元大宗交易

誰在賣出、誰在抄底？盤后數據顯示，兩家神秘營業部頻頻現身神霧“雙雄”。

今日是神霧“雙雄”重組失敗復牌的第二個交易日，神霧節能和神霧環保再次一字縮量跌停，神霧節能跌停價報23.45元，神霧環保跌停價報19.57元。

值得注意的是，有兩家神秘營業部頻頻現身神霧“雙雄”：國金證券南京江東中路營業部成為買方主力，國泰君安北京知春路營業部成為賣方主力。

先來看神霧節能：

今日大宗交易數據顯示，國金證券南京江東中路營業部大舉買入3713萬元，賣出方是國泰君安北京知春路營業部，以23.45元/股（跌停價）成交。

巧合的是，同樣的事情也發生在了神霧環保身上。

神霧環保大宗交易數據顯示：

國金證券南京江東中路營業部通過大宗交易方式買入1761.30萬元的神霧環保，賣方則是國泰君安北京知春路營業部。此外，神霧環保今日還有1筆平價大宗交易，交易雙方為光大證券北京月壇北街營業部和國金證券沈陽北陵大街營業部 ，成交額為1291.62萬元。兩筆交易的成交價均為19.57元/股(跌停價)。

問題六：“雙雄”跌到哪里才算底？

因為“雙雄”重組失敗，多家基金對其下調了估值。

1月16日晚間，停牌已經長達6個月的神霧“雙雄”——神霧環保和神霧節能雙雙公告稱，公司股票將于1月17日復牌。前一日，兩家公司公告稱，終止重大資產重組。同時，兩家公司及控股股東神霧集團將繼續推進引入戰略投資者的工作。

神霧節能本次重大資產重組的標的資產擬涉及神霧環保、神源環保、神霧電力或神霧集團控制的其他節能環保資產，標的資產范圍尚未最終確定。神霧節能表示，因本次重大資產重組涉及上市公司吸收合并、集團資產注入等重大無先例事項的籌劃，同時又與控股股東神霧集團層面實施的重大資產重組交織進行。因此，鑒于本次重組牽涉的利益相關方眾多，決策流程較長且較為復雜，尚未能在規定時限內就重組可能涉及的合并交易關鍵條件達成一致。為保護公司及全體股東利益，經交易各方充分討論和審慎論證，公司決定在當前階段終止本次重大資產重組事項；同時公司及神霧集團仍將繼續推進引入戰略投資者工作。

值得注意的是，在公司宣告終止重組準備復牌之際，多家基金及時跟進，公告宣布下調旗下基金持有的兩只個股的估值，下調幅度達20％或30％。

神霧環保

廣發基金：自2018年1月16日起，該基金管理人對旗下證券投資基金持有的神霧環保股票進行重新估值，估值價格調整為19.57元。

東方基金：自1月16日起對旗下基金持有的神霧環保價格進行調整，按照其2018年1月15日指數收益法估價(23.38元)基礎上連續下調3個10%的價格，即17.03元。

鵬華基金：自1月16日起對公司旗下基金(ETF除外)持有的神霧環保進行估值調整，調整后的估值價格為19.3元。

光大保德信基金：自1月16日起，對旗下部分基金持有的長期停牌股票神霧環保估值價格調整到19.34元，對神霧節能估值價格調整到23.17元。

神霧節能

廣發基金：自2018年1月16日起，該基金管理人對旗下證券投資基金持有的神霧節能股票進行重新估值，估值價格調整為23.45元，與停牌前一日（2017年7月14日）的收盤價28.96元/股相比，下調了19.03%。

光大保德信基金：自1月16日起，對旗下部分基金所持有的神霧節能估值價格調整至23.17元，下調了19.99%。

問題七：神霧還有哪些債務危機，比如質押

除了信托計劃，還有哪些潛在風險？答案是公司的51%股權已被質押、涉76.23億市值。

如果神霧節能繼續下跌，可能引發的風險除了信托計劃中的優先級資金，也包括更大規模的股權質押風險。

據中國結算最新數據，神霧節能累計質押筆數共66筆，已質押股數達到3.25億股，占公司總股本的51.01%，以今日收盤價計算，質押股數涉及市值達到76.23億元。

就公司公開的部分質押數據明細來看，主要是神霧科技集團、北京神霧環境能源科技集團和文菁華在2017年期間進行了大量質押。

據統計，僅2017年后公告數據，神霧節能2017年以來共計質押15次，先后質押2.17億股，其中部分股份是在停牌期間質押出去。剔除已解除部分，神霧節能共有2億股被質押。

其中，單筆質押規模較大的是北京神霧環境能源科技集團從2017年2月24日開始，將3600萬股質押給了天風證券，以及神霧科技集團從2017年5月19日開始，將2832萬股質押給了長江證券（上海）資產管理公司。

但需要注意的是，在連續兩日跌停后，神霧節能股價已經全面跌破2017年最低價，這意味著上述質押股份的風險已經明顯增加。

不過，在1月16日召開的“關于終止重大資產重組事項投資者說明會”上，神霧節能曾答復投資者稱，盡管公司股票質押比例超過50%，但神霧集團沒有受到股票融資方面的受限，且神霧集團將逐步降低質押比例。

此外，在該說明會上，投資者提問“面對神霧節能復牌，請問有何穩定股價的措施？神霧集團如何應對補倉風險？”神霧節能答復稱，“神霧節能股票質押率偏低，補倉風險不高”。

同為神霧系公司，神霧環保也有33.07%的股權處于質押狀態，估算質押市值達到65.37億元。

來源：券商中國衛星公眾號（ID：quanshangcn） 記者：飛軍 炎鑫 成真