2017年8月11日，華夏幸福固安新型城鎮化PPP資產支持票據（ABN）成功發行,是銀行間市場首單PPP資產證券化項目,標志著PPP項目資產證券化正式進入ABS與ABN雙線發展模式。今年以來，PPP+ABS和PPP+ABN的相繼落地，將有助于更多的PPP項目盤活存量資金，吸引兩個市場更多的專業化機構投資者參與，推動PPP和PPP資產證券化的市場化發展。

一、PPP項目資產證券化迎來政策支持

2017年6月19日，財政部、央行、證監會聯合發布《關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知》（財金〔2017〕55號，簡稱“55號文”），這是繼2016年12月國家發改委、證監會聯合發布的《中國證監會關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知》（發改投資〔2016〕2698號，簡稱“2689號文”）之后，國務院部委第二次發布PPP資產證券化綱領性文件。2689號文發布后，PPP-ABS已為PPP項目證券化帶來了破冰效應，此次55號文將ABN產品納入PPP項目資產證券化中，使得發行渠道包括了交易商協會監管下的ABN，進一步拓寬了交易范圍及交易場景。

表1：PPP資產證券化相關政策支持

數據來源：中投證券

（一）政策支持下的主要影響

1.擴大發起人主體范圍

在發起人方面，55號文PPP資產證券化的發起人可以是項目公司、項目公司股東、為項目公司提供融資支持的各類債權人，以及為項目公司提供建設支持的承包商等相關企業等三類主體，明確和細化了可以作為原始權益人的主體范圍，使得PPP資產證券化不局限于項目公司。

2.增加證券化基礎資產

55號文規定可以作為資產證券化基礎資產的，不僅包括項目帶來現金流的收益權、合同債權（項目公司發起），也包括為項目公司進行融資和提供建設支持所形成的合同債權、收益權。此外，項目公司股東的股權也被納入到資產證券化的基礎資產范圍之內，但項目公司控股股東不得通過資產證券化改變控股股東對PPP項目公司的實際控制權和項目運營責任，避免變相“退出”。

3.放寬運營滿2年的規定

2689號文要求資產證券化項目建成并正常運營2年以上，建立合理的投資回報機制，并已產生持續、穩定的現金流。此次55號文并未對項目做出運營時間要求，甚至可以將尚在建設期的項目收益和債權進行證券化，僅對項目公司和股東申請通過發行主管部門綠色通道受理的項目，要求項目成功運營2年以上。

4.增強風險隔離工作安排

55號文要求通過特殊目的載體（SPV），在基礎資產與發起人資產之間做好風險隔離，鼓勵PPP項目公司及其股東采取通過加強日常運營管理、提供合理支持、采取擔保或持有次級等多種方式進行增信。此外，針對控股股東和其他股東發行規模做出了不超過股權帶來現金流現值50%、70%的規定。這些規定將使得PPP資產證券化能吸引到更多的市場興趣，也明確了項目公司的支出責任。

5.擇優篩選PPP項目

優先支持水務、環境保護、交通運輸等市場化程度較高、公共服務需求穩定、現金流可預測性較強的行業開展資產證券化。重點支持符合雄安新區和京津冀協同發展、“一帶一路”、長江經濟帶等國家戰略的PPP項目開展資產證券化。鼓勵作為項目公司控股股東的行業龍頭企業開展資產證券化，盤活存量項目資產，提高公共服務供給能力。

（二）ABS與ABN的區別與聯系

資產支持票據與資產支持證券具有相同的業務本質和功能屬性，可盤活存量資產、提高資產流動性，優化企業資產結構和資產負債表，有助于企業拓寬融資渠道。具有一致的產品本質，就是要將相對缺乏流動性的基礎資產轉化為不同信用級別的可流通證券。由于二者所依據的監管規則以及主管部門之間存在差異，因此，在業務實施過程中也存在一定不同。

二、我國資產證券化市場現狀

（一）資產證券化步入加快發展階段

截至2017年8月15日，我國資產證券化項目合計1050只，發行總額為2.04萬億元，主要由企業資產證券化與信貸資產證券化構成，二者累計占比發行總額的97%。近年來，由交易商協會主管的資產支持票據以及由保監會主管的資產支持計劃也得到一定發展，目前資產支持票據發行規模536億元，其中已有一個PPP項目資產支持票據成功發行，而資產支持計劃在2016年發行規模為367億元。

總體看，我國資產證券化市場從2012年再次起步以來，得到快速發展，但與美國等發達市場相比仍存在較大差距，目前美國資產證券化產品余額為10.5萬億美元，是中國資產證券化市場規模的30多倍，美國的資產證券化余額占美國債券市場余額26%，而我國僅占4.2%，可見與美國資產證券化市場相比差距明顯，當前我國資產證券化市場正處于快速發展階段，但同時未來發展空間依然巨大。

目前我國資產證券化市場中基礎資產為PPP項目共有6只，總發行規模37.54億元，僅占資產證券化發行總額的0.18%，而我國PPP項目投資總額已達16.5萬億元，其中處于執行階段的項目規模已達3.5萬億元，我國PPP項目資產證券化業務雖然尚處于發展的起步階段，但在政策推動下PPP資產證券化發展前景廣闊。

（二）企業資產證券化

證監會主管的企業資產證券化項目發行總額9691億元，當前余額7943億元。其中，基礎資產占比最高的三項為租賃租金、小額貸款以及應收賬款，發行規模占比分別為20.45%、18.59%與16.08%，基礎資產為PPP項目數量為5只，總規模35.54億元，占比0.37%。

（三）信貸資產證券化

由銀監會主管的信貸資產證券化項目發行總額10086億元，當前余額為4210億元，其中，基礎資產占比最高的為企業貸款，占比53.63%，其次為汽車貸款，占比12.45%。

三、PPP項目資產證券化案例分析

目前，資產證券化項目中基礎資產為PPP項目的依然較少，國內僅有6單PPP資產證券化項目成功發行，包括證監會主管的5個項目以及交易商協會主管的1個資產支持票據項目，發行場所分別涉及交易所、交易商協會以及機構件私募產品報價系統，隨著資產證券化項目的日益正規化發展，證監會監管下的資產證券化項目將主要在交易所市場發行。

（一）PPP項目資產證券化案例

1、太平洋證券新水源污水處理服務收費收益權資產支持專項計劃

發行總規模為8.4億元，分為優先級和次級，優先級8億元，共分為10檔，評級均為AA+；次級0.4億元。在機構間私募產品報價與服務系統發行，是市場首單落地的PPP資產證券化項目。

2、中信建投-網新建投慶春路隧道PPP項目資產支持專項計劃

發行總規模為11.58億元，分為優先級和次級資產支持證券，規模分別為11億元與0.58億元，期限14年，項目評級為AAA。

3、中信證券—首創股份污水處理PPP項目收費權資產支持專項計劃

該項目是首單落地的環保類PPP資產證券化項目，項目規模5.3億元，其中優先級共18檔5億元，次級資產支持證券0.3億元。該專項計劃由北京首創股份有限公司攜手中信證券共同設立，以首創股份旗下山東地區四家全資水務公司作為原始權益人，以四家水務公司持有的污水處理PPP項目下的收費收益權為基礎資產。

4、華夏幸福固安工業園區新型城鎮化PPP項目供熱收費收益權資產支持專項計劃

項目發行規模7.06億元，分為優先級與次級資產支持證券，優先級資產支持證券募集規模為6.7億元，分為1年至6年期6檔，次級資產支持證券規模0.36億元，期限為6年，由九通基業投資有限公司全額認購。

5、廣發恒進-廣晟東江環保虎門綠源PPP項目資產支持專項計劃

該專項計劃發行規模3.2億元，其中優先級規模3億元，分為3-15年期5檔，均獲AAA評級，由民生銀行全額認購，發行利率4.15%；次級規模0.2億元，期限為15年，由原始權益人東莞市虎門綠源水務有限公司認購。該專項計劃由廣發證券資產管理(廣東)有限公司作為管理人，以東江環保控股子公司綠源水務建設和運營的虎門鎮寧州污水處理廠、虎門鎮海島污水處理廠項目的污水處理收益權作為基礎資產。

6、華夏幸福固安新型城鎮化PPP資產支持票據

發起機構為幸福基業物業服務有限公司，管理機構為華潤深國投信托有限公司。該資產支持票據分為優先級和次級資產支持票據，規模分別為1.9億元與0.1億元，次級資產支持票據全部由幸福基業物業服務有限公司認購。

（二）已發行PPP 資產證券化項目的特征

從上述已發行的6單PPP資產證券化項目看，項目在基礎資產、增信方式以及存續期等方面具有以下幾個特征。

1.PPP資產證券化項目以現金流持續且相對穩定的污水處理、城市供熱、公路交通和園區等基礎設施建設項目為主，項目本身具備較好的現金流基礎。

2.在增信方式上普遍采用了優先次級結構、現金流超額覆蓋、差額支付承諾等方式，通過將資產支持證券分為優先檔和次級檔或更多級別，在還本付息、損失分配安排上，優先級證券享有優先權，通過次級證券為優先級進行增信。

3.針對產品存續期間較長的問題，從落地項目的實際來看，普遍采用了票面利率調整權、發行人回購選擇權及投資人回售選擇權的條款設置，以及政府增信擔保的方式，使項目存續期出現更多選擇，在一定程度上解決了退出的問題。

4.盡管目前發行利率水平普遍不高，但是項目具有一定的政策示范效應，而且產品絕對收益較同評級、同期限的其他融資工具相對較高，且由于有政府信譽背書，預期收益穩定，風險相對可控。

5.盡管目前僅有6單項目落地，但從發行方式來看，PPP項目資產證券化已在交易所、銀行間市場、機構間私募產品報價與服務系統成功發行，這表明PPP項目作為可上市交易的證券化產品， PPP項目主體市場化融資工具將進一步多樣化，各類社會資金進入PPP市場條件完善后，市場也將產生專門為投資PPP的資產證券設計的工具。

四、PPP及PPP資產證券化業務發展機遇

目前，PPP項目資產證券化整體尚處于起步階段，存在PPP及PPP證券化收益率不高、資產證券化期限與PPP項目難匹配、二級市場流動性不足等問題，PPP資產證券化發展仍面臨著諸多挑戰。但是，隨著資產證券化相關政策持續完善，政策對于資產證券化業務發展的支持力度將會不斷增強，市場機制也在不斷健全，不同監管主體不斷完善項目發行、交易等環節的基礎制度，將為資產證券化業務發展奠定堅實基礎，預計相關業務也會迎來重要發展機遇。

（一）PPP項目加速落地提升資產證券化需求

隨著PPP項目的大范圍落實，PPP項目證券化需求也將持續上升。截至2017年7月末，按照財政部相關要求審核納入項目庫的項目即全國入庫項目13599個，總投資16.5萬億元，其中落地（即已簽約進入執行階段）項目2134個，總投資3.5萬億元，PPP資產證券化的發展空間還很大，尤其是在政策推動下，PPP項目投資的流動性上升后也將進一步帶動更多社會資金參與到PPP項目中，形成PPP、PPP+ABS之間的循環推動效應。

（二）PPP資產證券化有助于增強PPP項目吸引力

PPP的核心理念思維是通過廣泛的社會資本，利用其專業能力提供更高質量的公共服務產品。當前，設法從根本上提高社會資本投資積極性是持續推進PPP健康發展的關鍵，PPP資產證券化可以成為一個有效的手段。政府推動PPP項目資產證券化業務發展，可以幫助參與項目初期建設融資的社會資本尋求更多的流動性變現渠道，進一步提高社會資本進入的意愿，一方面有利于化解前期財務成本，一方面也有利于提高PPP項目的規范化程度。

（三）探索PPP+Reits的融資模式創新

2689號文明確指出下一步要推動不動產投資信托基金（REITs）發展，進一步支持傳統基礎設施項目建設。55號文指出除以項目公司的收益權、債權為基礎資產開展資產證券化以外，在項目建成運營2年后，項目公司的股東可以以能夠帶來現金流的股權作為基礎資產，發行資產證券化產品，標志著未來基于PPP項目的REITs產品發行可期。一方面，社會資本通過將股權轉讓給REITs，在項目建成運營后可以實現更完全的退出。另一方面，REITs相對于普通ABS產品可以更好的發揮自己的公募特性，能夠拓寬資金的來源渠道，增加產品的流動性。