每經編輯｜每經記者 張壽林 每經編輯 楊軍    

每經記者 張壽林 每經編輯 楊軍

“理論上，交易所是一個公開的市場，準入門檻比較低，流動性相對較好，是對外開放的首選，現在選擇的是先場外后場內，這樣的開放順序也反應了我國在債券市場宏觀層面的一些問題。”中國人民大學漢青經濟與金融高級研究院執行副院長汪昌云直言。

7月16日，由中國人民大學國際貨幣研究所（IMI）與人民大學泛固定收益校友業務與生活溝通平臺（FICCRUC）聯合主辦的“債券市場國際化的機遇與挑戰”論壇在中國人民大學舉行。中國金融會計學會會長、中國人民銀行原副行長馬德倫在現場表示，去年底銀行間市場參與主體14127家，其中境內法人機構2393家，境內非法人機構投資者11391家，境外機構投資者407家。

郵儲銀行資產管理部副總經理步艷紅指出，國內債券市場流動性不是特別活躍，背后是市場風險對沖的問題，利率衍生工具不夠發達，這牽涉市場分割問題，交易所市場衍生工具是國債期貨，只有非銀行金融機構可以拿到這一牌照。他提出，債券市場基礎設施建設，包括衍生品和評級機構等問題要逐步解決。

《每日經濟新聞》記者注意到，已有專家提出，如果想要海外資本進入信用債市場，圍繞信用債、圍繞發行人的很多法律機制環境一定要健全和改善。

交易機制掣肘市場發展

近年來，債券市場對外開放穩步推進。2005年國際金融公司、亞洲開發銀行率先在銀行間市場發行了人民幣債券，標志著境外機構在境內的發債渠道正式建立；2013年，德國通過中國銀行間交易商協會成功注冊熊貓債50億元；2016年8月，世行首次在銀行間市場發行SDR債券。

步艷紅指出，雖然2015年、2016年經歷了人民幣匯率對美元匯率的貶值進程，但是絲毫沒有改變境外機構配置人民幣債券資產的意愿和興趣。“年初我參加了境外金融機構的論壇，很多機構跟我們反饋，中國市場規模這么大，他們在不斷地跟監管部門溝通，希望能夠把他們的牌照從間接變成直接參與。”

馬德倫指出，國際市場呼喚以人民幣計價的金融產品多元化，國際投資者期望進入中國債券市場或投資或發債，中國也需要在離岸市場發債投資，債券市場國際化成為必然。隨著債券市場國際化，國內債券市場也要接受挑戰。首要問題就是市場健康發展，防范風險。一方面是強化監管；另一方面通過深化改革完善市場機制。

馬德倫認為，目前存在的問題比較多。比如如何破除信用等級區分度不大的狀況，比如要真實反映發行人的財務信用狀況、信息披露的準確及時、提升國債二級市場流動性等。

在中國銀行間債券市場上，二級市場國債的換手率為1.56%，美國是9.54%。馬德倫指出，這種狀況主要是稅收優惠使投資人傾向于持有到期，影響國債收益率曲線的基準，導致更多的投資者把發行量大的國開債作為無風險收益率的替代品。

步艷紅指出，部分問題和國內債券基礎設施建設有關，首要是市場分割的問題，交易的場所分了銀行間市場和交易所市場，機制不太有利于市場的發展。

步艷紅稱，債券的流動性，包括國債流動性不是特別的活躍，要解決流動性問題就涉及市場風險對沖問題，利率衍生工具不夠發達，也反映了上述市場分割的問題，交易所市場衍生工具是國債期貨，只有非銀行金融機構可以拿到這個牌照，而銀行是整個市場的主體，銀行間市場由于銀行推出的衍生工具是基于國開債作為基礎資產的，事實上這和國家債券作為基礎也存在一定偏差。因為衍生品市場不夠發達，對于外資銀行，無法通過中長期的操作來對沖中長期資產配置的利率風險，只能是短期投資。

債券通開通的同時，銀行間市場也對境外評級機構開放。中誠信評級公司首席經濟學家毛振華指出，境外評級機構進入中國不是問題，最重要的是如何監管。

境外投資人希望預期透明

中拉合作基金首席風險官范希文指出，外國持有的中國債券中95%是國債和準國債，比如國開債，很少是信用債，因為讀不懂。更重要的問題是，如果想要海外資本進入信用債市場，圍繞信用債、圍繞發行人的很多法律機制環境一定要健全和改善，比如破產法、公司法、證券法等。“因為外國投資人希望有一個預期，不是一定要收益率多少，但是要預期到過程是什么、程序是什么、抵押品將經過什么樣程序去處置。”

范希文建議，除了人民幣以外也要考慮外幣，比如美元、歐元和其他小國貨幣在中國市場發行，這對于人民幣國際化是有好處的。因為中國還有一套美元的境內清算體制，從人民幣債券市場規模來看，46萬億元總規模，其中信用債10萬億元，這么大的市場對于全球資本是很有吸引力的，國際資本也有配置和交易的機會。

廣發銀行金融市場部總經理李宇指出，人民幣利率債講的是國家信用和主權信用的關系，各個國家也會進行比較。從交易和投資的角度來講，中國信用債在審批發行上是比較開放的，二級市場規則標準也足夠高，但當出現危機以后的破產接管是不透明的。“不管是投信用債的債務資本市場還是投權益類市場，投資人對清償權的控制非常重要，如果不解決，吸收國際資本是無法實現的。”他建議國內建設專門的法庭，和國外的司法進行雙邊確認。

第一創業證券董事總經理、固定收益部首席投資官明佳指出，債券交易離不開基本的服務設施，國際債券市場和國內有比較大的區別，最明顯的是做市商的差別。國際債券市場基本上是大的投行做市，向投資者提供債券的報價，國內市場價格更多的是通過多方尋找交易對手逐個談判，所以價格搜索比較費力費時，這是國際上投資者并不習慣的。這種方式，在交易效率和合規上也存在漏洞，交易對手很可能碰到沒有授信的交易對手，這個時候給交易者風險管理提出很大的挑戰。因此，為了給投資者提供比較好的價格發現和產品平臺，希望能夠推出更多的兩年國債期貨交易，投資者提供國債報價時有相對比較好的工具。

明佳指出，國外投資者競爭比較充分，包括長期養老基金國際投資者，以及保險公司，也希望在債券市場開放過程中有更多的國外養老基金進入，可以為銀行間市場報價提供更多支持。