◎管清友、張瑜

美聯儲9月利率決議于18日凌晨公布，宣布維持利率區間不變。

從投票結果來看，僅有一人投反對票，這是2015年6次會議以來，首次打破全票贊成的景象。但相比之前的加息分歧而言，此次表明美聯儲內部對經濟分歧并沒有外界想象的大，而委員們在美聯儲主席耶倫的影響下偏“鴿派”。

關于加息時點的關鍵措辭變化，3月會議去掉“耐心”二字，4月、6月、7月與本次會議再無指引性變化。關鍵措辭的無更改，表明聯儲對加息時點仍未形成共識，傾向于“相機調控”。往后看，今年12月加息的可能性大，目前市場預期概率為64%。

從1月的“經濟穩健的增長”，3月的“經濟增長已一定程度放緩”，4月的“冬季經濟增速變緩，企業投資放緩，出口下滑”，6月的“經濟活動在第一季度變化不大之后已溫和擴張”，7月的“經濟活動在最近數月已溫和擴張”，到本月的“經濟活動正在溫和擴張”可以看出，美聯儲對美國經濟復蘇已逐步形成共識。同時，美聯儲還提及“近期的全球經濟和金融局勢的發展可能會在一定程度上抑制經濟活動”，對于海外運行情況給予了直接的擔憂表態。

從過去兩次的加息經驗來看，房產、制造業與汽車三大塊，加息時至少有兩大塊是明顯過熱的，而目前尚無明顯過熱信號。

8月份美國的失業率持續保持在5.1%的低位，美國官方公布的通脹數據也處于低位，美聯儲依然承認短期內通脹將繼續維持低位且基于市場的通脹指標會更低，“但隨著勞動力市場的進一步復蘇，能源及進口價格下降等暫時性因素的消散，通脹依舊會向2%的目標趨近”。

筆者認為，在大周期下，歷時7年全球零利率的資本狂歡即將結束，美元流動性將大幅萎縮。

在后金融危機時代，發達國家通過量化寬松政策（QE）加零利率進行貨幣寬松，但經濟增長動力不足，實體經濟借貸意愿弱，體現在流動性囤積于銀行超額準備金賬戶，寬松之水無處去。

與此同時，新興市場表現出強烈的加杠桿意愿，體現在息差擴大、資產升值以及匯率升值，新興市場投資機會就像需水的干涸之地。因此，美元存款被大量創造并涌入了新興市場。

但目前全球流動性正出現轉弱的趨勢。以中國資本市場為例，由于房地產見頂、制造業去產能、基建穩增長獨木難支等因素影響，人民幣資產缺乏賺錢效應。同時，美國退出非常規劃貨幣政策加息近在眼前，套利資金集中平倉償還美元債務，體現在資產波動率飆升，美元流動性趨于消失。

基于上述認識，投資者在資產配置上有必要開啟避險模式，尤其要重視現金為王。

從投資機會來看，避險模式下要尋找消費逆周期：大文化行業作為典型的逆周期消費值得關注，歷來經濟低谷時期都是休閑服務行業的繁榮期。由于經濟不景氣，休閑的機會成本降低，這里就會刺激很多行業，傳統的有旅游、影視傳媒、體育等行業，新興的有動漫和游戲行業等。

而從債券市場來看，長期債券仍可博弈。歷史數據顯示，因弱需求和資產價格引發的貶值，反而會強化長端的避險，在經濟不硬著陸的前提下，博弈穩增長+改革提升風險偏好對收益率上行沖擊反而是入手的良機。信用債須警惕資金面緊引發的去杠桿壓力，信用債資金回購加杠桿，一旦去杠桿，收益率大幅波動。

在新貨幣周期即將開啟之際，全球資產將震蕩回調：主要大類資產波動率有望明顯上升，而體現加息預期下的前期資產扭曲配置，甚至不排除超調的可能性，起伏波動會加大。

由此，現金雖然收益低，但相比其他資產動輒日5%、8%的跌幅，不賠錢已經就是賺錢。與其在各種資產中押賭注，不如保留現金等待美聯儲加息靴子落地后再做配置，槍林彈雨中，避免不必要的躺槍。從風險調整后收益來看，現金有最大優勢。

（作者分別為民生證券研究院執行院長和宏觀研究員）