◎李奇霖

7月27日上證綜指大幅下挫8.48%，創下了8年來的最大單日跌幅。滬深300、中證500期貨全線跌停，上證50期貨各期限品種跌幅也均在8%以上。7月28日上證綜指收于3663點，下跌1.68%，各股指期貨也以跌收尾。前期大跌給股民造成的創傷還未愈合，如今市場再度陷入恐慌。回顧去年7月至今A股的走勢，大漲大跌是其最鮮明的特點，為何A股如此任性呢？

前期股市快速上漲，并非源于基本面向好，而是流動性改善驅動。來自央行、金融體系和實體經濟的合力使股市流動性充裕，推動了股市快速上漲。

首先，央行連續全面寬松。當連續下調正回購利率和注入基礎貨幣后，實體融資成本依然高企，央行只好降息。降息繼續壓低無風險收益率和信用溢價，提升了股市的相對吸引力。此外，通過降息，降低了企業財務費用，直接改善企業盈利，提升了中長期負債占比較高企業的估值。

其次，金融體系持續為股市輸入流動性。在宏觀經濟不斷下行背景下，相比盈利，銀行更關注自身資產的安全性，流動性沉積于金融體系內部。在股市快速上漲時，兩融需求越來越旺盛，券商自有資金不足，轉而尋找長期穩定的資金來源。正好銀行由于嚴監管和風險偏好回落，失去了對非標和同業創新的興趣，沉積了大量的基礎貨幣和理財資金用不到實體。在此背景下，券商將已有的融資融券資產向銀行抵押融資，銀行業積極讓沉積的流動性和理財資金通過傘形信托進入股市。

最后，實體經濟發生資產重配。長期以來，房地產作為居民無風險投資標的，分流了大量居民儲蓄。隨著勞動力人口進入拐點和城鎮化進程放緩，房地產開始進入長周期下行通道，不再具有無風險投資價值，居民資產開始重配。而在經歷了2008年的產能擴張后，重工業產能過剩，PPI已連續40個月為負，且目前來看轉正遙遙無期，工業企業資本開支意愿減弱。來自實體的資金轉移，又在股市上揚中得到強化。

在三股合力的作用下，上證綜指到達5178點的高位。這時市場本身已敏感，管理層對場外配資開啟嚴監管模式，引發連鎖反應，大盤持續下跌。

大跌導致居民財富蒸發，后期市場又開始缺乏流動性，出現持續千股跌停的局面。國家隊進場護盤，為市場注入流動性，大盤企穩反彈。而近期一些利空因素使市場流動性出現邊際上的變化。

PPP加速簽約和政府性基金放量，對資金產生了一定的分流。二季度PPP項目簽約速度明顯加快，主要原因是國辦發文規范引導，同時地方政府迫于經濟下行壓力加快項目推介，借由“明股實債”的模式吸引社會資本。

此外，城鎮化基金也逐步放量。城鎮化基金的模式和PPP類似，也是以政府信用保障社會資本的安全和收益。目前來看，各地的城鎮化基金撬動社會資本的杠桿大概是1：4。總的來說，PPP和城鎮化基金都是政府為社會資本提供政府信用擔保資產的新渠道，創造了新的無風險高收益資產，可能會對資金產生一定的分流作用。

美聯儲加息預期強烈，對人民幣資產產生沖擊。為應對金融危機，美聯儲在2008年連續降低聯邦基金目標利率，并維持到現在。目前美國經濟已企穩，加息已被美聯儲提上日程。盡管現在還未明確具體加息時點，但根據美國聯邦公開市場委員會委員的表態，9月首次加息的概率較大。美聯儲加息的新聞，對包括中國在內的新興市場國家資本市場造成了一定沖擊。

根據以往經驗，美聯儲加息將持續較長時間，加息周期內美元指數進一步走強的概率較大，使人民幣面臨持續的貶值壓力，易造成資本外流，對人民幣資產價格產生持續沖擊。

近期豬價上漲增加了市場對通脹的擔憂。貨幣寬松是本輪牛市的重要支柱，而通脹則是低迷的必要條件。根據歷史經驗，豬肉價格同比與CPI同比保持較強的相關性，而近期豬價的快速上漲引發市場對貨幣政策是否轉向的擔憂。

雖然豬周期不至于導致貨幣政策轉向收緊，但對投資來說，邊際上的變化畢竟是最重要的。如果豬周期導致CPI年底有上升至2%的壓力，那么央行確定的實際利率就為負值了，這意味著降息幾乎沒有空間。

因此，股市的下跌固然受到了去杠桿、市場信心不足等短期因素的沖擊，但宏觀經濟層面一些不利市場流動性的因素也正在慢慢發酵。

（作者為民生證券首席債券分析師）