◎張茉楠

隨著美國經濟持續全面復蘇，以及耶倫年內加息的表態，美國量化寬松政策正在轉向，很可能步入“后QE時代”。這也標志著當下乃至未來幾年時間里，全球將不可避免地將要迎接新的金融結構和金融周期的沖擊，大類資產首當其沖。

今年以來，美國就業市場正逐漸接近充分就業，薪資上行壓力對核心CPI上行有支撐，使得市場對美聯儲9月份加息的預期大大增強，黃金白銀下行趨勢將愈發明顯。特別是近日受耶倫在聯儲政策會議上重申今年加息言論刺激，全球金融投機者削減貴金屬多頭頭寸，投機性黃金凈多頭頭寸上周驟減39%，至史上最低水平。

從本質上說，美聯儲退出量化寬松，以及美元走強將對大類資產價格配置產生重要影響，大類資產價格也面臨著去金融屬性（被動降杠桿）、擠泡沫、回歸基本面的過程。

首先，美元步入強勢周期重振了以美元為主的新一輪貨幣信用體系的影響力，全球外匯儲備資產中美元配置比例持續上升。一旦美聯儲結束資產購買計劃，全球的貨幣基數將由停滯轉為下降，勢必導致全球總體“資金池”水位下降。

全球經濟和金融格局正在發生深刻的轉變。

一是全球資本流向新興經濟體資本減少，甚至回流。國際金融協會預計2014年從新興市場流出的跨境資本將增至1萬億美元，并將2014年流入新興市場資本規模下調至1.112萬億美元。而新興組合基金研究全球公司統計顯示，自2014年9月中旬以來全球的投資者已經從新興經濟體的債券和股票基金市場撤出約65億美元資金，而2014年以來從新興市場流出的資金已達131億美元。

二是石油美元縮水也對資本流動產生影響。過去十多年來，石油輸出國和生產國的大量“石油美元”都流入到全球市場特別是新興市場當中，石油美元的流入提供為全球金融系統提供了流動性，刺激了資產價格上漲。數據顯示，2012年，全球流動性投資的“石油美元”達到5000億美元的高峰，占新興經濟體GDP總和的26%。隨著國際油價暴跌和石油美元的大幅縮水，預計新興市場能源出口國2014年在全球市場的凈撤資額將高達80億美元，這是18年來首次凈撤資。

其次，美聯儲加息直接影響美債收益率。由于當前美元與美債利率一同回升，呈現出明顯的正相關性，勢必大大抬高全球融資成本。根據預測，2014年，發達經濟體的總債務為50.95萬億美元，規模同比上升2.32萬億美元；發達經濟體的負債率為108.32%，同比上升0.66個百分點，債務風險依舊困擾著發達經濟體。又有統計數據顯示，全球債務總負擔到2013年達到215%。當前，美元已經進入強勢周期，將推升全球債務負擔和融資成本上升。

2008年金融危機后，新興市場的非金融類企業的海外發債規模出現了急劇飆升，其本質大多是新興市場大企業利用離岸子公司通過在離岸市場所發行的債券、跨境外幣貸款來進行資金套利交易。如果美元進入升值通道，新興經濟體債券展期成本將顯著上升，債務風險將隨之升溫。

第三，美聯儲貨幣政策從非常態回歸常態的過程中，大類資產中的大宗商品將通過美元升值效應、美元流動性收縮效應及其“進口-購進價格-PPI-CPI”的渠道影響全球價格總水平，并引發基礎產品和大宗商品價格的新一波下跌。大類資產投資邏輯將發生轉變，避險資產和安全資產將重新占據投資主導地位。

美國與全球其他國家和地區不平衡性復蘇加劇了全球各國宏觀政策周期的大分化。美聯儲退出QE，這是美聯儲從過去10年量化寬松周期開始轉向常態周期的新開始。

美聯儲步入加息周期將沖擊中國資本及商品市場。中國目前處于降息周期，若美聯儲提前加息，將進一步擴大國內外利差。特別是在希臘債務危機再起，國內去杠桿壓力加大的背景下，人民幣貶值以及資本大量外流壓力將對居民、企業和政府部門資產負債表造成很大的沖擊。

中國必須高度警惕美聯儲加息風險，防范其貨幣政策變化的“溢出風險”帶來全方位影響與風險沖擊。

（作者為中國國際經濟交流中心副研究員）