2007年“5.30”調整(zheng)了兩(liang)個(ge)月后，牛市進入下(xia)(xia)(xia)半(ban)場，行情風格轉(zhuan)向大(da)(da)盤藍(lan)籌；此輪下(xia)(xia)(xia)跌幅(fu)度(du)大(da)(da)于2007年“5.30”，維穩力度(du)甚于以往，近(jin)日的大(da)(da)漲究(jiu)竟(jing)是(shi)反彈還是(shi)反轉(zhuan)？牛市還會有下(xia)(xia)(xia)半(ban)場嗎？如果有，下(xia)(xia)(xia)半(ban)場的核心邏輯是(shi)什么？

上半(ban)場行情的(de)(de)核心邏(luo)輯(ji)是“改革牛”和(he)“創新牛”的(de)(de)故(gu)事，而引發上半(ban)場行情調整的(de)(de)誘因(yin)(yin)是改革預期受挫，以及去杠桿(gan)的(de)(de)高壓(ya)政(zheng)策。因(yin)(yin)此，評估(gu)調整是否結(jie)(jie)束的(de)(de)觀(guan)察因(yin)(yin)素，一是改革預期能否有(you)效恢(hui)復(fu)，以及是否有(you)可替(ti)代(dai)的(de)(de)新邏(luo)輯(ji)來進行支撐(cheng)；二是去杠桿(gan)的(de)(de)過程是否清理結(jie)(jie)束，以及杠桿(gan)會否卷土重來觸及監管紅線。

目前來(lai)看，去杠(gang)桿(gan)的(de)(de)過程在(zai)滬(hu)指(zhi)觸及(ji)3374的(de)(de)低(di)點后(hou)，基(ji)本(ben)上已(yi)將風險壓(ya)縮到兩(liang)融以及(ji)股權質押這兩(liang)個正(zheng)(zheng)常杠(gang)桿(gan)的(de)(de)邊界，意味著(zhu)以場(chang)外配(pei)資為代表的(de)(de)非正(zheng)(zheng)常杠(gang)桿(gan)已(yi)經(jing)出清(qing)(qing)。而(er)管(guan)理層繼續清(qing)(qing)查違規配(pei)資賬戶，意味著(zhu)此輪去杠(gang)桿(gan)的(de)(de)成果(guo)不(bu)容有失，也是為了后(hou)續再(zai)次(ci)去杠(gang)桿(gan)的(de)(de)風險過程不(bu)再(zai)繼續，杠(gang)桿(gan)必須在(zai)監管(guan)的(de)(de)正(zheng)(zheng)常范圍(wei)之內。

而改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)(ge)(ge)預(yu)期受挫的(de)問題，目(mu)前還沒(mei)有(you)得(de)到(dao)有(you)效解決，需要最(zui)高層面釋(shi)放繼(ji)續(xu)推(tui)進(jin)改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)(ge)(ge)的(de)信號，比(bi)如以(yi)深(shen)改(gai)(gai)(gai)組會議(yi)或是中央政治局(ju)會議(yi)的(de)形式，明(ming)確深(shen)入推(tui)進(jin)改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)(ge)(ge)，鼓(gu)舞(wu)民(min)眾(zhong)信心(xin)。我們需要看到(dao)改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)(ge)(ge)預(yu)期繼(ji)續(xu)強化(hua)的(de)信號，或者經濟層面出現企穩回升的(de)跡象來接棒“改(gai)(gai)(gai)革(ge)(ge)(ge)(ge)(ge)牛”的(de)故事(shi)，從而發出下半場來臨的(de)信號。

目前的(de)(de)問(wen)題是(shi)(shi)(shi)，近日的(de)(de)大漲(zhang)究(jiu)竟是(shi)(shi)(shi)反(fan)(fan)彈還是(shi)(shi)(shi)反(fan)(fan)轉(zhuan)？筆者認為，此(ci)輪自(zi)(zi)3374點以(yi)來的(de)(de)上(shang)漲(zhang)還只能定性為反(fan)(fan)彈，原因(yin)有二：一是(shi)(shi)(shi)，改革預(yu)期(qi)尚未恢復，決(jue)定了上(shang)漲(zhang)難以(yi)突破5178的(de)(de)前期(qi)高點；二是(shi)(shi)(shi)，政策(ce)還處于托底階段，市場尚未恢復到自(zi)(zi)力更生的(de)(de)正常(chang)水平。技術上(shang)需要觀(guan)察滬指(zhi)能否突破4500這一多空(kong)平衡(heng)區域(yu)。

2007年(nian)的(de)(de)(de)“5.30”后(hou)(hou)牛市(shi)進入下半場，其背(bei)后(hou)(hou)有(you)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)周(zhou)(zhou)期(qi)的(de)(de)(de)支撐，當時經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)普遍過(guo)熱，資(zi)產(chan)價格(ge)處(chu)于(yu)最(zui)后(hou)(hou)的(de)(de)(de)瘋狂，講的(de)(de)(de)是(shi)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)周(zhou)(zhou)期(qi)過(guo)熱背(bei)景下資(zi)產(chan)重估的(de)(de)(de)故事。而現在(zai)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)周(zhou)(zhou)期(qi)仍然處(chu)于(yu)弱復(fu)蘇甚至是(shi)通縮階(jie)段，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)重估的(de)(de)(de)故事還沒有(you)開(kai)始(shi)講，這意味(wei)著上半場改革預期(qi)行情“變(bian)現”的(de)(de)(de)壓力(li)在(zai)增加，也意味(wei)著下半場經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)重估的(de)(de)(de)機會始(shi)終存在(zai)。有(you)人說，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)(ji)不起，牛市(shi)不止(zhi)，正是(shi)這個(ge)道理。

下(xia)(xia)半場改革的(de)(de)(de)故事還會(hui)繼續講(jiang)下(xia)(xia)去，但是(shi)，股(gu)(gu)指(zhi)能(neng)否(fou)再創(chuang)新高甚至走的(de)(de)(de)更遠，取決于經濟重估的(de)(de)(de)故事能(neng)否(fou)接(jie)棒，支撐(cheng)日益(yi)高企的(de)(de)(de)估值，實現價值與價格的(de)(de)(de)匹配。目前(qian)來看，接(jie)下(xia)(xia)來的(de)(de)(de)年中(zhong)經濟會(hui)議(yi)以(yi)及北戴河會(hui)議(yi)，會(hui)透露(lu)出什(shen)么樣的(de)(de)(de)政(zheng)策(ce)(ce)信號，是(shi)評估下(xia)(xia)半場行(xing)情能(neng)否(fou)到(dao)來的(de)(de)(de)重要參(can)照。在股(gu)(gu)市(shi)(shi)政(zheng)策(ce)(ce)密集(ji)救市(shi)(shi)后，宏(hong)觀政(zheng)策(ce)(ce)的(de)(de)(de)密集(ji)期也(ye)即將(jiang)到(dao)來，行(xing)情能(neng)否(fou)借勢(shi)進入牛市(shi)(shi)下(xia)(xia)半場，讓我們拭目以(yi)待！（優(you)品金(jin)融研究所 徐(xu)志(zhi)丹）