◎李宇嘉

在監管層果斷出手、機構協同出擊下，A股近日迅速反彈企穩，市場信心快速恢復。針對引起A股劇烈震蕩的問題，如場外配資監管漏洞、杠桿失控、惡意做空等，管理層也迅速制定相關措施，如賬戶實名制、嚴控場外配資、社保資金入市（壯大機構投資者）等。

不過仍有相當一部分投資者將此次股指下跌的責任歸咎于證監會，認為在股市快速上漲時，證監會沒有提前介入并控制場外融資；而在下跌時卻在慌亂中捅破泡沫。筆者認為，這種觀點有失偏頗。

事實上，早在今年1月底，證監會和基金業協會在廣州就召開了針對資產管理行業的監管會議，重點是研究場內融資融券的風險監管。據知情人士透露，在會議期間，還將好萊塢電影《MarginCal》（追加保證金）作為其中“寓教于樂”的內容。

經歷了多輪治理的資本市場，證券行業自律還是有長足發展。但是，證監會能監管的主要是場內融資，無論是杠桿率、投資標的，還是信息披露都有嚴格限定，風險基本是可控的。

本輪股指下跌中，場內融資也并沒出現多大風險。但對場外資金和參與機構，證監會就難監管。

盡管有很多監管限制，但很難控制貨幣的流向，貨幣總會根據相對價格漲幅流向收益更高的地方。在混業經營和全牌照的情況下，由于利率市場化和實體經濟收益率降低，加上商業銀行的業績考核，以及巨大的股市財富效應，銀行資金流入股市很難阻擋。

目前來看，銀行資金進入股市，是以“非標”的形式出現，即以理財對接兩融收益權抵押、結構化融資（傘形信托）、股權質押等。

對鏈條上的商業銀行、保險機構、信托公司和證券公司來說，“非標”都屬于“中間業務”。說白了，就是介紹資金或投資機會的業務，金融機構的合規部門并不需要制定嚴格的監管措施。再說，非標可以占到理財余額的35%，這也是監管部門允許的。

2014年以來，銀監會并未就兩融收益權和傘形信托的風險采取實質性措施，也未對銀證合作、銀信合作等最終投資于股市的產品產生實質性影響。對證券公司來說，其只提供接口服務，投資者風險自負，也不需要特別的風險監管。這是我國“一行三會”（央行、銀監會、證監會和保監會）金融監管模式下，特有的監管現狀。

正是在這種“與誰都有關系，但誰都不負主要監管責任”的情況下，產生了監管的盲區或空白地帶。

出于金融穩定和風險歸責的顧慮，監管盲區所產生的任何風險，都由政府“兜底”，這就是所謂隱性擔保。

2010年以后，隨著銀行信貸收緊，而金融需求嗷嗷待哺，這種盲區或空白和政府隱性擔保下的機會，很快被投機者看到了，于是有了所謂的監管套利。2011~2013年影子銀行大行其道，政府無一例外地對于信托風險進行了最后“兜底”。

本輪銀行資金違規進入股市以及產生的低門檻、高杠桿亂象，無非是金融混業經營下，利用監管空白從而套利的又一次體現。

與過去銀行資金繞道進入地方融資平臺，造成的地方債務風險，繞道進入房地產，造成的房地產泡沫和銀行風險并無二致。本次股指下跌中，如證券營業部提供接口、上市公司違規（炒作和股東套現）等也存在一些監管空白，如果沒有資金支持，這些現象也不可能獨立存在。

從工業國家第一次金融危機起，無論哪一起金融危機，央行的介入是穩定信心和結束危機的保障。2008年以后，全球央行都將“金融穩定”置入貨幣政策框架。

筆者認為，當務之急是重塑央行主導的“一行三會”的監管協調與合作，金融穩定要進入我國央行目標體系中，并且是最主要的目標，而這一目標也應當融入央行貨幣政策、最后貸款人和監管職能中。

（作者為深圳市房地產研究中心研究員）