每經(jing)編輯｜每經(jing)實(shi)習記者 黃修眉     

◎每經實習(xi)記者 黃修眉(mei)

在投(tou)資領域，“α”系數（阿爾法系數）被(bei)用(yong)來表示(shi)超出股市(shi)整體收(shou)益(yi)水平(ping)的(de)(de)超額回報。與投(tou)資指(zhi)數基金(jin)獲取(qu)收(shou)益(yi)相(xiang)比，投(tou)資者投(tou)入更多的(de)(de)費用(yong)與時間，就是為了(le)獲取(qu)超過(guo)股市(shi)整體收(shou)益(yi)水平(ping)的(de)(de)超額回報。

作(zuo)為(wei)全球最(zui)著名投資人，巴菲特長期、持(chi)續戰勝市場的投資方法，一直(zhi)吸引(yin)投資者對其“阿爾法系數”保持(chi)極大關注。

近日，《每日經濟(ji)新聞(wen)》記者(zhe)了(le)解到，美(mei)國(guo)國(guo)家經濟(ji)研(yan)究院與AQR資(zi)(zi)產管理公司(si)發布報告稱，在分析了(le)收(shou)購伯克希爾后的50年(nian)投資(zi)(zi)業績后，發現(xian)了(le)巴菲特(te)(te)的投資(zi)(zi)秘訣是穩健選股與適(shi)當杠桿操作(zuo)，并將該報告命名為(wei)《巴菲特(te)(te)之阿爾法》。

不(bu)過，業(ye)內人士對“巴(ba)菲(fei)特投資標準”發出了不(bu)同的聲(sheng)音(yin)，能否(fou)套用“股神標準”值得(de)商榷。

穩健選股三原則

美(mei)國國家經濟研究院與AQR資(zi)(zi)產管理公司(si)的報告稱，發現(xian)巴(ba)菲特的投(tou)資(zi)(zi)公式含有十多個投(tou)資(zi)(zi)元(yuan)素(su)，主要可(ke)以劃分(fen)為(wei)兩大部分(fen)，一(yi)是(shi)(shi)穩健投(tou)資(zi)(zi)，一(yi)是(shi)(shi)適當杠桿操作。

第一(yi)部(bu)分主要涉及的是(shi)如何選(xuan)股(gu)，包含(han)安全邊際原(yuan)則、低估值原(yuan)則和(he)高盈利原(yuan)則。巴菲特(te)作為投資界泰斗格雷厄姆的學生，對(dui)投資安全的把握深(shen)入骨髓，他自己也常(chang)講投資第一(yi)原(yuan)則是(shi)不(bu)虧損(sun)。

報告分析認為，巴(ba)菲特(te)是(shi)通(tong)過對比股(gu)票(piao)的(de)(de)歷史波動與貝塔系數(shu)（一種風(feng)險指數(shu)，用(yong)來衡量個別(bie)股(gu)票(piao)或股(gu)票(piao)基金相對于整個股(gu)市的(de)(de)價(jia)格波動情況）確定股(gu)票(piao)安(an)全性的(de)(de)；巴(ba)菲特(te)投資的(de)(de)股(gu)票(piao)除了創造(zao)了超高漲幅(fu)外，另一特(te)點就(jiu)是(shi)股(gu)價(jia)波動性低(di)于多數(shu)股(gu)票(piao)平(ping)均水平(ping)。

第二個原則(ze)在巴菲特看來，一只價格便(bian)宜的股票，無(wu)疑是獲取高收益的關鍵(jian)之一。試想你能用0.4美(mei)(mei)元/股成本，購買一只面值1美(mei)(mei)元/股的股票，收益上升的空間將有多大？這就(jiu)是低估(gu)值的魅力(li)。

另外，既然是(shi)進(jin)行長(chang)(chang)期(qi)價值投(tou)資(zi)(zi)，上(shang)市公司是(shi)否具(ju)有(you)成長(chang)(chang)性就顯得(de)尤為(wei)重(zhong)要。那么(me)，低市凈率(lv)、高凈資(zi)(zi)產收益率(lv)、高利(li)潤增(zeng)長(chang)(chang)率(lv)（5年平(ping)均增(zeng)長(chang)(chang)）就是(shi)重(zhong)要的(de)觀(guan)測指標，巴(ba)(ba)菲(fei)(fei)特(te)投(tou)資(zi)(zi)的(de)股(gu)(gu)票(piao)中(zhong)大(da)(da)(da)多具(ju)有(you)高派息分紅率(lv)。《每日經濟新聞(wen)》記者(zhe)注意(yi)到(dao)，如果提到(dao)巴(ba)(ba)菲(fei)(fei)特(te)長(chang)(chang)期(qi)投(tou)資(zi)(zi)使用(yong)(yong)了杠桿，也許很(hen)多人會(hui)(hui)吃驚，其實，這(zhe)一點巴(ba)(ba)菲(fei)(fei)特(te)在(zai)股(gu)(gu)東大(da)(da)(da)會(hui)(hui)上(shang)也承(cheng)認(ren)過(guo)。紐約(yue)大(da)(da)(da)學(xue)金融學(xue)教授弗(fu)拉奇尼認(ren)為(wei)，巴(ba)(ba)菲(fei)(fei)特(te)整個(ge)職業生涯使用(yong)(yong)的(de)杠桿率(lv)平(ping)均為(wei)1.6，這(zhe)也可以在(zai)一定(ding)程度上(shang)解釋巴(ba)(ba)菲(fei)(fei)特(te)為(wei)何會(hui)(hui)長(chang)(chang)期(qi)保持投(tou)資(zi)(zi)高收益。

美國著名財經網(wang)站《市場觀察》專欄作家馬克·休(xiu)爾伯特曾撰文(wen)表示，事實(shi)上(shang)，投資(zi)者在遵循所謂的(de)價值投資(zi)時常常忽(hu)略了(le)一(yi)點，就是(shi)適(shi)當的(de)使用(yong)杠(gang)桿(gan)(gan)來放(fang)大收益。融資(zi)購(gou)買安全(quan)、波動性較(jiao)低(di)的(de)股(gu)票仍(reng)可以看成是(shi)較(jiao)為保守的(de)投資(zi)策(ce)略，因(yin)此適(shi)當放(fang)大杠(gang)桿(gan)(gan)是(shi)巴菲(fei)特長(chang)期投資(zi)的(de)關鍵部分。

業內建議不盲目復制

不(bu)過(guo)，《每日經濟新聞》記者也注意到，以上(shang)投資原則(ze)并非巴菲特親口所(suo)說，上(shang)述(shu)所(suo)謂研究(jiu)報告也是根據其投資歷史得(de)出，包括美(mei)國(guo)投資顧(gu)問(wen)公司“投顧(gu)透視”創始人(ren)羅伯特·;尤布薩爾(er)和財(cai)經作家(jia)邁(mai)克·艾德賽斯則(ze)提出了不(bu)同觀(guan)點。

針對報告中提(ti)到的(de)關注“低(di)波動性的(de)股票(piao)”，兩位(wei)業內專業人士指出，無論(lun)是(shi)(shi)巴菲特(te)本人還是(shi)(shi)搭檔(dang)查理·芒(mang)格，都(dou)表示投資股票(piao)不必考慮股價波動，并且他們也不同意盲(mang)目復(fu)制巴菲特(te)的(de)擴大杠桿率的(de)做法。

在羅伯特·尤(you)布薩(sa)爾(er)看來(lai)，巴(ba)菲特的成功是否就是“借(jie)錢炒股(gu)”值(zhi)得商榷。尤(you)布薩(sa)爾(er)提醒投資(zi)者，別忘了巴(ba)菲特投資(zi)標準的第一條，穩健(jian)選股(gu)。

上述(shu)研究指(zhi)出，伯克希爾·哈撒韋36%的負債(zhai)是下(xia)屬保(bao)(bao)險(xian)(xian)(xian)及再(zai)保(bao)(bao)險(xian)(xian)(xian)業(ye)務的浮(fu)存(cun)金(jin)，其(qi)平均年獲取成(cheng)本僅為2.2%。熟(shu)悉保(bao)(bao)險(xian)(xian)(xian)業(ye)務的人都(dou)知道(dao)，“浮(fu)存(cun)金(jin)”是指(zhi)保(bao)(bao)戶向保(bao)(bao)險(xian)(xian)(xian)公司(si)(si)交納的保(bao)(bao)費，在保(bao)(bao)戶出險(xian)(xian)(xian)時保(bao)(bao)險(xian)(xian)(xian)公司(si)(si)以此(ci)理賠，但在此(ci)之前則列(lie)為保(bao)(bao)險(xian)(xian)(xian)公司(si)(si)的負債(zhai)，并由保(bao)(bao)險(xian)(xian)(xian)公司(si)(si)留存(cun)規(gui)定比例后使(shi)用(yong)。

保(bao)險業務浮存金，尤其是壽險浮存金，停留在保(bao)險公司的期(qi)限往(wang)往(wang)很長，幾(ji)年、十幾(ji)年甚至幾(ji)十年不等(deng)，且體量巨(ju)大。伯(bo)克(ke)希爾·哈撒韋2013年三(san)季報就顯(xian)示，其保(bao)險浮存金高達770億(yi)美元，這使其對投資損失有較高的忍受力，極(ji)少會造成強制平(ping)倉(cang)。

除去浮存(cun)金(jin)，伯(bo)克(ke)(ke)希(xi)爾·哈撒(sa)韋用于投資(zi)的(de)(de)另一部分資(zi)金(jin)，來(lai)源(yuan)于集團(tuan)內部公司之間的(de)(de)拆借，這(zhe)些也(ye)均是低(di)成(cheng)本、長(chang)期的(de)(de)債務資(zi)金(jin)；另外(wai)，伯(bo)克(ke)(ke)希(xi)爾·哈撒(sa)韋長(chang)期維(wei)持(chi)了AAA級的(de)(de)高(gao)評級，也(ye)使其能夠(gou)以很低(di)的(de)(de)成(cheng)本在集團(tuan)外(wai)部融入(ru)長(chang)期債務。

上述兩位專(zhuan)業人士都表示(shi)，巴菲特所借(jie)的錢，一是成(cheng)本低(di)，二是期限(xian)長(chang)，不(bu)著(zhu)急還，或(huo)許更重(zhong)要的是能夠忍受(shou)股價(jia)大幅(fu)波動，在投資(zi)組合個股股價(jia)下(xia)跌過程中不(bu)但不(bu)會被(bei)強制平倉出局，而且還能不(bu)斷提供彈藥(yao)進行補倉。

價值(zhi)投資(zi)不適合A股？

反觀A股市(shi)(shi)場，融資融券的加杠桿本(ben)是助(zhu)推(tui)本(ben)輪牛市(shi)(shi)的主力之一(yi)，近期(qi)市(shi)(shi)場就深受(shou)杠桿的影響，5月5日(ri)的滬(hu)指(zhi)大跌在一(yi)定程度(du)上就被市(shi)(shi)場解讀為(wei)與(yu)監管層控制風險(xian)，有(you)意加強去杠桿的舉(ju)動有(you)關。

東方財富Choice數(shu)據(ju)顯(xian)示(shi)，5月5日(ri)(ri)、6日(ri)(ri)的單(dan)日(ri)(ri)下(xia)跌分別(bie)為4.06%和1.62%，而(er)在連續(xu)兩日(ri)(ri)的下(xia)跌中，A股融資(zi)客卻(que)逆市買(mai)入。iFinD數(shu)據(ju)也顯(xian)示(shi)，5月5日(ri)(ri)、6日(ri)(ri)，滬深兩市融資(zi)余(yu)額未隨(sui)指數(shu)大跌而(er)降低，反而(er)增至1.87萬億元和1.89萬億元，單(dan)日(ri)(ri)融資(zi)買(mai)入額均(jun)高于(yu)5月4日(ri)(ri)。

針對(dui)巴菲特(te)股(gu)(gu)東大會上(shang)掀起的“股(gu)(gu)神看(kan)好A股(gu)(gu)風”，國(guo)內獨立(li)財經撰稿(gao)人皮海(hai)洲撰文《巴菲特(te)不(bu)是A股(gu)(gu)市場(chang)的安魂湯》指出，股(gu)(gu)東大會上(shang)，中國(guo)A股(gu)(gu)成了巴菲特(te)口(kou)中的“風口(kou)”，在A股(gu)(gu)大幅上(shang)漲，市場(chang)分歧較大的背景下，巴菲特(te)對(dui)A股(gu)(gu)的看(kan)好確(que)實有鎮(zhen)靜(jing)作用(yong)，但巴菲特(te)并不(bu)是一(yi)副(fu)合適(shi)的安魂湯或鎮(zhen)靜(jing)劑。

巴(ba)菲特(te)強調價(jia)值(zhi)投資，A股的高估值(zhi)卻令人咋舌，如(ru)截(jie)至4月30日，滬深兩市(shi)市(shi)盈率超(chao)(chao)過100倍(bei)的個(ge)股接近1000家，市(shi)盈率超(chao)(chao)過1000倍(bei)的個(ge)股達(da)到120家，其(qi)中(zhong)創業(ye)板的整體(ti)市(shi)盈率超(chao)(chao)過百倍(bei)。皮海洲表示，“巴(ba)菲特(te)要(yao)看(kan)好A股市(shi)場，甚至‘未來兩三年繼續看(kan)好’，這幾乎是不可能的事情”。

而(er)巴菲特在回答“是(shi)否認為A股上漲(zhang)危險”的問(wen)題時，巴菲特表示，“這(zhe)個我不(bu)太清(qing)楚”。