每經編輯｜作(zuo)者為(wei)民(min)生證券研究(jiu)員    

◎管清友 李奇霖

4月1日，國務院常務會議作出的(de)決定，對社保基(ji)金(jin)(jin)投(tou)資內(nei)容的(de)深度(du)和廣度(du)都進行了擴展(zhan)，其(qi)中(zhong)最重要的(de)增量信息即引入社保基(ji)金(jin)(jin)投(tou)資地方政府債(zhai)，并(bing)把企業債(zhai)和地方政府債(zhai)券投(tou)資比例從10%提高到20%。

根據2009年國(guo)務院批準的(de)《全國(guo)社會(hui)保障基(ji)(ji)金(jin)(jin)投資(zi)(zi)(zi)管(guan)理暫行辦法》，社保基(ji)(ji)金(jin)(jin)的(de)貨幣(bi)資(zi)(zi)(zi)產投資(zi)(zi)(zi)范圍限于銀行存(cun)款、買賣國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)和其他具有(you)良好流動性的(de)金(jin)(jin)融工具，包(bao)括(kuo)上(shang)市流通(tong)的(de)證券(quan)投資(zi)(zi)(zi)基(ji)(ji)金(jin)(jin)、股(gu)票、信用等級(ji)在投資(zi)(zi)(zi)級(ji)以上(shang)的(de)企業(ye)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、金(jin)(jin)融債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)等有(you)價證券(quan)，且投資(zi)(zi)(zi)比例有(you)嚴格的(de)限制：銀行存(cun)款和國(guo)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)投資(zi)(zi)(zi)的(de)比例不(bu)得低于50%；企業(ye)債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)、金(jin)(jin)融債(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)(zhai)投資(zi)(zi)(zi)的(de)比例不(bu)得高于10%；證券(quan)投資(zi)(zi)(zi)基(ji)(ji)金(jin)(jin)、股(gu)票投資(zi)(zi)(zi)的(de)比例不(bu)得高于40%。

2011~2013年(nian)，社保基金的貨幣資(zi)(zi)產投資(zi)(zi)比例穩定(ding)在總資(zi)(zi)產的90%，其中(zhong)配置型金融資(zi)(zi)產占(zhan)比約(yue)為40%，交易(yi)類金融資(zi)(zi)產比重在30%左右，且(qie)有(you)上升趨(qu)勢(shi)，長期股權投資(zi)(zi)維持在9.3%的水平。

2014年，社(she)保基金理(li)事會管(guan)理(li)的(de)(de)總資(zi)產(chan)為15290億元，按照近3年平均增(zeng)長(chang)率(lv)21%保守估計(ji)，2015年的(de)(de)資(zi)產(chan)規(gui)模(mo)將達到18500萬億左右，那么，如果保持貨幣資(zi)產(chan)投資(zi)和長(chang)期股權(quan)投資(zi)比例不(bu)變，社(she)保基金投資(zi)于企業(ye)債(zhai)和地方政府(fu)債(zhai)的(de)(de)最高規(gui)模(mo)為3330億。

目前，地(di)方政府債券(quan)發行的(de)票面利(li)率(lv)在4.0%~4.3%，而近(jin)年社保基(ji)(ji)金(jin)的(de)金(jin)融(rong)資產利(li)息收入占配(pei)置型金(jin)融(rong)總資產的(de)6%，以此作為(wei)收益率(lv)基(ji)(ji)準的(de)話，持有地(di)方政府債券(quan)并不能明顯提(ti)高社保基(ji)(ji)金(jin)的(de)投資收益。

隨著企(qi)業債和地方政府(fu)債務占比提高，在(zai)收益(yi)率(lv)要求下(xia)，投資于(yu)證券(quan)投資基(ji)金以(yi)及(ji)股票的比例(li)不會讓步(bu)，更何(he)況股市(shi)正值(zhi)牛市(shi)，所以(yi)最(zui)可(ke)能出(chu)現的結果就是(shi)利率(lv)債和國開債的配置被(bei)進一(yi)步(bu)擠壓，增(zeng)加市(shi)場利率(lv)水平下(xia)降的難(nan)度。

二季度是地(di)方債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)到期的(de)(de)高峰，在經濟和(he)房地(di)產雙下行(xing)的(de)(de)背景下，財(cai)政收入必然吃緊(jin)，低息長期債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)置(zhi)換高息短(duan)期債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)有利于緩釋(shi)地(di)方政府債(zhai)(zhai)(zhai)務(wu)(wu)風險，但如(ru)果(guo)央行(xing)不提供增量資金，債(zhai)(zhai)(zhai)券(quan)市(shi)場信用利差可(ke)(ke)能繼(ji)續收窄(zhai)。我(wo)們認為4月降準(zhun)或寬松對(dui)沖的(de)(de)可(ke)(ke)能性(xing)大。

此外，3年(nian)(nian)期AAA企業債已接近1~3年(nian)(nian)期貸款基準(zhun)利(li)率的9折，已基本接近頂部（除非(fei)央行加息，但(dan)這種可(ke)能(neng)性近期很(hen)小），因此，對于市場而言，利(li)率債和國(guo)開(kai)債收益率配置(zhi)價值也會逐漸顯現。

常務會議的(de)(de)(de)決(jue)定中(zhong)，還包(bao)(bao)括把直接股權投資的(de)(de)(de)范圍從(cong)中(zhong)央管理企業(ye)的(de)(de)(de)改(gai)(gai)制或(huo)改(gai)(gai)革試點項目，擴大到中(zhong)央企業(ye)及(ji)其子公司，以及(ji)地方具有核心競爭力的(de)(de)(de)行業(ye)龍頭企業(ye)包(bao)(bao)括優(you)質民營企業(ye)。

擴(kuo)(kuo)大(da)(da)股(gu)權(quan)融(rong)(rong)資(zi)規(gui)模(mo)，有助于降(jiang)低實體融(rong)(rong)資(zi)成本。擴(kuo)(kuo)大(da)(da)社(she)保(bao)基金股(gu)權(quan)投資(zi)范圍，一方面(mian)明確釋(shi)放了高層支持(chi)股(gu)權(quan)融(rong)(rong)資(zi)，并通過股(gu)權(quan)融(rong)(rong)資(zi)降(jiang)低實體風險的信號；另一方面(mian)也有平衡(heng)社(she)保(bao)基金收(shou)益(yi)率(lv)(lv)的考慮。2013年(nian)社(she)保(bao)基金的股(gu)權(quan)投資(zi)收(shou)益(yi)率(lv)(lv)為6.20%，2012年(nian)為7.01%，地方政府債的收(shou)益(yi)率(lv)(lv)欠(qian)缺吸引之處，如果不給(gei)點(dian)甜頭，社(she)保(bao)自然不愿意默默接(jie)單(dan)，投資(zi)范圍一直擴(kuo)(kuo)大(da)(da)至優質民(min)營(ying)企業，股(gu)權(quan)投資(zi)的收(shou)益(yi)率(lv)(lv)有望彌補接(jie)盤地方政府債的機(ji)會成本。

此外(wai)，將社保基金的(de)信托貸款(kuan)投資比例上限由5%提高(gao)到10%，加(jia)大對保障性住(zhu)房(fang)、城(cheng)市基礎設施等項(xiang)目的(de)參與力度(du)，這釋放出(chu)穩增長的(de)強烈政(zheng)策(ce)信號。

3月(yue)份的官方(fang)PMI數據為50.1，雖然略有(you)提升，但(dan)主要(yao)來自生(sheng)產(chan)指(zhi)數季節性回升的拉(la)動(dong)，新(xin)訂單、新(xin)出口訂單指(zhi)數顯示需求依舊(jiu)乏力(li)(li)，當(dang)前經濟下(xia)行(xing)壓力(li)(li)仍然較大(da)。之前財政政策(ce)偏(pian)緊，存量(liang)上盤活財政資(zi)(zi)金(jin)，增量(liang)上引入新(xin)的資(zi)(zi)金(jin)來源參與基建投資(zi)(zi)穩增長，這(zhe)會是必然的趨勢，也正是調高(gao)社保基金(jin)參與基建投資(zi)(zi)項目的政策(ce)意圖。

（作(zuo)者為民(min)生證券研究員）