當(dang)前，全(quan)球(qiu)經(jing)濟的不平(ping)衡(heng)性復蘇(su)加劇了全(quan)球(qiu)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策周(zhou)期，全(quan)球(qiu)股市、債市、匯市，以及貨(huo)幣(bi)格局的分化，美元步入長期升值周(zhou)期將引(yin)發全(quan)球(qiu)新一輪債務和(he)金融(rong)動(dong)蕩。

后危機時代

全球經濟分化

我們(men)可以(yi)把(ba)2008年金融危機(ji)以(yi)來全球經(jing)(jing)(jing)濟(ji)的(de)調整大致(zhi)可以(yi)分為(wei)(wei)(wei)兩個階(jie)段：第一階(jie)段是(shi)2009年至2011年中，其經(jing)(jing)(jing)濟(ji)特征是(shi)以(yi)新(xin)興市場(chang)(chang)為(wei)(wei)(wei)主導的(de)再(zai)工業化過程，受益于(yu)擴張性的(de)經(jing)(jing)(jing)濟(ji)政策，新(xin)興市場(chang)(chang)尤其是(shi)金磚(zhuan)國家上增長(chang)強(qiang)勁(jing)；第二(er)個階(jie)段是(shi)2011年下(xia)(xia)半年至今(jin)，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)的(de)主要表現是(shi)新(xin)興市場(chang)(chang)增長(chang)受制于(yu)通脹和資產價格泡(pao)沫的(de)壓力，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)持(chi)續下(xia)(xia)行，而(er)以(yi)美國為(wei)(wei)(wei)首的(de)發達市場(chang)(chang)則逐步完成了私人市場(chang)(chang)的(de)去債務化，經(jing)(jing)(jing)濟(ji)逐步走出底部，開始回暖復蘇。

從經合(he)組織(OECD)綜合(he)領先指(zhi)標來看(kan)，當前全球經濟(ji)總體處于弱(ruo)復蘇(su)階段(duan)，但(dan)結(jie)構分化明顯。美(mei)國(guo)經濟(ji)2011年底部(bu)之(zhi)后(hou)開(kai)始上(shang)行，歐洲經濟(ji)2012年底部(bu)之(zhi)后(hou)回(hui)升，七國(guo)集團市(shi)場整(zheng)體上(shang)呈現逐步復蘇(su)的趨勢。相反，新興市(shi)場經濟(ji)從2011年之(zhi)后(hou)表現相對低迷，特別是受到今年以(yi)來美(mei)聯(lian)儲(chu)退出(chu)量化寬松(song)預(yu)期影響，普(pu)遍遭(zao)遇(yu)資本外(wai)流、貨幣貶值以(yi)及(ji)金融市(shi)場動蕩的沖擊。

歐美日貨幣政策分化

美(mei)(mei)(mei)聯(lian)(lian)(lian)(lian)儲加(jia)息(xi)(xi)周期有(you)望在(zai)2015年(nian)展(zhan)開(kai)(kai)。盡管(guan)當前美(mei)(mei)(mei)聯(lian)(lian)(lian)(lian)儲主觀(guan)上對加(jia)息(xi)(xi)依然(ran)很(hen)謹慎，但根據(ju)全球(qiu)金(jin)(jin)融市場(chang)的多數機構預測，美(mei)(mei)(mei)聯(lian)(lian)(lian)(lian)儲在(zai)2015年(nian)9月啟(qi)動首次(ci)(ci)加(jia)息(xi)(xi)很(hen)可(ke)能成(cheng)為大(da)概率(lv)(lv)事件。2014年(nian)6月，美(mei)(mei)(mei)聯(lian)(lian)(lian)(lian)邦公(gong)開(kai)(kai)市場(chang)操作(zuo)委員會(hui)(FOMC)會(hui)議(yi)紀(ji)要中細化了(le)(le)美(mei)(mei)(mei)聯(lian)(lian)(lian)(lian)儲加(jia)息(xi)(xi)使用貨幣政(zheng)策工(gong)具的種(zhong)類與方(fang)法，基(ji)(ji)本(ben)確定了(le)(le)以超額準備金(jin)(jin)率(lv)(lv)IOER為中心，使用隔(ge)夜逆回購利(li)率(lv)(lv)RRP來構筑略低于IOER的“利(li)率(lv)(lv)下限”，從而形成(cheng)有(you)效(xiao)利(li)率(lv)(lv)區間的加(jia)息(xi)(xi)機制。聯(lian)(lian)(lian)(lian)邦基(ji)(ji)金(jin)(jin)利(li)率(lv)(lv)目標調整幅度為25基(ji)(ji)點，即首次(ci)(ci)加(jia)息(xi)(xi)可(ke)能上調25或50基(ji)(ji)點。

而相比之下，主要發達經濟(ji)體貨幣(bi)政策正在(zai)(zai)走向大分化(hua)，歐洲央行[微(wei)博]未來(lai)除了新一輪長期再融資(zi)計劃(hua)(LTRO)、證券購(gou)(gou)買計劃(hua)(SMP)之外(wai)，還(huan)將(jiang)有更(geng)廣(guang)泛的(de)(de)長期資(zi)產購(gou)(gou)買計劃(hua)，會將(jiang)量(liang)化(hua)寬松進行到底。日(ri)本(ben)(ben)方面(mian)，日(ri)本(ben)(ben)經濟(ji)依舊在(zai)(zai)衰退邊(bian)緣(yuan)徘徊，特(te)別是鑒于日(ri)本(ben)(ben)通(tong)(tong)脹率增(zeng)速緩慢，日(ri)本(ben)(ben)央行決定在(zai)(zai)貨幣(bi)政策方面(mian)為(wei)經濟(ji)提供更(geng)多支(zhi)撐，以防止去(qu)年4月的(de)(de)消費稅率增(zeng)加導致經濟(ji)繼(ji)續下滑，并實現2%的(de)(de)通(tong)(tong)脹目(mu)標。日(ri)央行將(jiang)增(zeng)購(gou)(gou)政府債券，并將(jiang)擴大從銀行及其他(ta)金(jin)(jin)融機構購(gou)(gou)買的(de)(de)金(jin)(jin)融資(zi)產，以刺激金(jin)(jin)融機構增(zeng)加對企業(ye)放貸，同(tong)時為(wei)市場(chang)提供更(geng)多流動性。受此影響，美元兌歐元、日(ri)元會繼(ji)續保持升值態勢。

美元升值

將抬高全球債務負擔

如(ru)果(guo)再考慮到美(mei)(mei)(mei)元周(zhou)期(qi)的(de)問題，風險就更值(zhi)(zhi)得(de)高度警惕。上世(shi)紀70年代以來，美(mei)(mei)(mei)元走勢呈(cheng)現(xian)五個階段的(de)貶值(zhi)(zhi)和(he)(he)升值(zhi)(zhi)周(zhou)期(qi)。概括起來，表現(xian)出以下基本(ben)特點：第(di)一，美(mei)(mei)(mei)元貶值(zhi)(zhi)和(he)(he)升值(zhi)(zhi)呈(cheng)現(xian)明顯的(de)周(zhou)期(qi)性(xing)特征，而且每(mei)個周(zhou)期(qi)升值(zhi)(zhi)或貶值(zhi)(zhi)幅度都相(xiang)當大。第(di)二，美(mei)(mei)(mei)元匯率(lv)走勢受美(mei)(mei)(mei)國債(zhai)務規模和(he)(he)貨幣政策尤其是利率(lv)政策的(de)影(ying)響較大。第(di)三，美(mei)(mei)(mei)元匯率(lv)的(de)重大調整往(wang)往(wang)與其他國家(jia)的(de)債(zhai)務危機或金融(rong)危機相(xiang)生(sheng)相(xiang)伴。

美(mei)元升值進一步抬高全(quan)球債(zhai)務(wu)負(fu)擔。根據(ju)國際(ji)貨幣基金組織[微博](IMF[微博])預測，2014年，發(fa)達(da)經濟體的總債(zhai)務(wu)為50.95萬(wan)(wan)億美(mei)元，規模(mo)同比(bi)上(shang)升2.32萬(wan)(wan)億美(mei)元；發(fa)達(da)經濟體的負(fu)債(zhai)率為108.32%，同比(bi)上(shang)升0.66個百(bai)分點(dian)，債(zhai)務(wu)風險依(yi)舊困(kun)擾著發(fa)達(da)經濟體。又有統計數據(ju)顯(xian)示，全(quan)球債(zhai)務(wu)總負(fu)擔(包括私人部門債(zhai)務(wu)和公共(gong)部門債(zhai)務(wu))占國民收入的比(bi)例從2001年的160%，升至金融危機爆發(fa)后2009年的近200%，到2013年更是達(da)到215%。

當前，美(mei)元已經進入(ru)強勢周期(qi)，將(jiang)會使許多以美(mei)元計(ji)價的(de)新(xin)(xin)(xin)興(xing)經濟體(ti)海外(wai)債務面(mian)臨(lin)風險，并推升(sheng)(sheng)(sheng)全(quan)球債務負擔(dan)和融資成(cheng)本。據(ju)IMF統計(ji)，在2008年(nian)(nian)金融危機后，新(xin)(xin)(xin)興(xing)市場的(de)非金融類企(qi)業的(de)海外(wai)發(fa)債規模出現了急劇飆升(sheng)(sheng)(sheng)，其本質大多是新(xin)(xin)(xin)興(xing)市場大企(qi)業利(li)用離(li)岸(an)子(zi)公(gong)司通過在離(li)岸(an)市場所(suo)發(fa)行的(de)債券、跨(kua)境外(wai)幣貸款來進行資金套利(li)交易。根據(ju)國際(ji)金融協會測算，2014年(nian)(nian)至2018年(nian)(nian)，所(suo)有新(xin)(xin)(xin)興(xing)國家(jia)需(xu)要展期(qi)的(de)企(qi)業債務將(jiang)達(da)到1.68 萬億美(mei)元，其中約30%以美(mei)元計(ji)價。如果(guo)美(mei)元進入(ru)升(sheng)(sheng)(sheng)值通道，新(xin)(xin)(xin)興(xing)經濟體(ti)債券展期(qi)成(cheng)本將(jiang)顯著上升(sheng)(sheng)(sheng)，債務風險將(jiang)隨之升(sheng)(sheng)(sheng)溫。

三類新興市場國家

風險更大

全球(qiu)三類(lei)(lei)新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)國家尾部風(feng)險更(geng)大。隨著美(mei)國貨幣政策緊縮及美(mei)元升值，新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)出(chu)現了資本(ben)流出(chu)，并(bing)導致該市(shi)場(chang)MSCI指數(shu)下(xia)降，部分新(xin)興(xing)市(shi)場(chang)貨幣貶值，波動性(xing)上升，以(yi)下(xia)三類(lei)(lei)國家更(geng)易沖到沖擊(ji)：

一是(shi)杠桿(gan)率(lv)(lv)高的國家(jia)。短期外(wai)債率(lv)(lv)高的國家(jia)更為脆弱。為克服金融(rong)危機的外(wai)部沖擊，新興經濟體大(da)量舉債，致使(shi)負債率(lv)(lv)不斷上升。如印(yin)度(du)、阿(a)根廷。其中印(yin)度(du)短期外(wai)債占全部外(wai)債的比(bi)例從2009年(nian)23%上升至2013年(nian)30%，超過25%的國際警戒線。

二(er)是(shi)(shi)“雙(shuang)赤(chi)字”國家(jia)(jia)(jia)。對(dui)于新(xin)(xin)興市場而言，經(jing)常(chang)(chang)賬戶是(shi)(shi)一個經(jing)濟體內外部(bu)平(ping)衡的聯結點(dian)，經(jing)常(chang)(chang)賬戶盈余意味著債務累計速度(du)更慢，經(jing)濟體競(jing)爭能力(li)更強。反之，經(jing)常(chang)(chang)賬戶惡化的經(jing)濟體意味著債務累計程度(du)更高，面對(dui)外部(bu)沖(chong)擊時爆(bao)發(fa)危機(ji)的概率更大。2014年以來，新(xin)(xin)興市場代替(ti)了歐洲邊(bian)緣國家(jia)(jia)(jia)而吸收(shou)了國際經(jing)濟的不平(ping)衡，從而成為經(jing)常(chang)(chang)賬戶赤(chi)字的主(zhu)要承擔(dan)國，尤(you)其(qi)是(shi)(shi)印度(du)、印尼、巴西、土耳其(qi)和(he)南非，這些國家(jia)(jia)(jia)經(jing)濟減(jian)速最(zui)為嚴(yan)重(zhong)，并且同(tong)時擁有龐(pang)大規(gui)模的經(jing)常(chang)(chang)賬戶赤(chi)字和(he)財(cai)政赤(chi)字。

三是資(zi)源型(xing)出口國(guo)(guo)家。美(mei)聯(lian)儲退(tui)出第三輪量(liang)化寬松后(hou)，美(mei)元(yuan)進入(ru)(ru)周期性(xing)上(shang)升通(tong)道，帶來大宗商品價(jia)格(ge)下跌，南非、巴西、印尼等資(zi)源生產國(guo)(guo)的(de)經(jing)(jing)濟(ji)將面臨一(yi)次(ci)大調(diao)整(zheng)。這(zhe)些國(guo)(guo)家經(jing)(jing)常項(xiang)目順差(cha)減(jian)少(shao)甚至出現逆差(cha)后(hou)，不得不靠資(zi)本項(xiang)目凈流入(ru)(ru)維持資(zi)金(jin)周轉，這(zhe)將進一(yi)步加重償債壓力，導致經(jing)(jing)濟(ji)脆弱性(xing)大幅上(shang)升。  (作者系中國(guo)(guo)國(guo)(guo)際(ji)經(jing)(jing)濟(ji)交(jiao)流中心副研究員)