每經編(bian)輯(ji)｜葉檀    

每經評論員 葉檀

資(zi)(zi)產證券化(hua)(hua)方(fang)興未艾，資(zi)(zi)產證券化(hua)(hua)與(yu)上市(shi)不(bu)能劃等(deng)號。2014年(nian)與(yu)2015年(nian)是(shi)國(guo)有資(zi)(zi)產證券化(hua)(hua)的高峰(feng)期。2014年(nian)超過20個省市(shi)劃定國(guo)資(zi)(zi)改革(ge)路線圖，2015年(nian)，國(guo)企改革(ge)頂層設計推出的可能性極大。

國企改(gai)(gai)革(ge)都與(yu)證券化、股(gu)(gu)市有(you)關(guan)：第一次是(shi)1998年的重組股(gu)(gu)熱潮；第二次是(shi)2007年央企資產注入(ru)、整體(ti)上市；第三次就是(shi)目前的混合所(suo)有(you)制改(gai)(gai)革(ge)、國資證券化改(gai)(gai)革(ge)。

從地方政府已(yi)出臺的國有企業改(gai)革(ge)具(ju)體(ti)方案看，在資(zi)產(chan)證(zheng)(zheng)券(quan)化(hua)(hua)目標(biao)上(shang)(shang)，各地紛紛列出了企業集團上(shang)(shang)市計劃：能整體(ti)上(shang)(shang)市的都整體(ti)上(shang)(shang)市，不能整體(ti)上(shang)(shang)市的則考慮部(bu)分上(shang)(shang)市或引(yin)進外部(bu)投資(zi)者。如湖(hu)北(bei)省提(ti)出了明確目標(biao)，到(dao)2020年(nian)，力爭將全(quan)省國有資(zi)本證(zheng)(zheng)券(quan)化(hua)(hua)率提(ti)高到(dao)50%。資(zi)料顯示，湖(hu)北(bei)國有資(zi)本證(zheng)(zheng)券(quan)化(hua)(hua)率目前(qian)僅13%，增長空間巨(ju)大(da)。湖(hu)南省的目標(biao)是到(dao)2020年(nian)國有資(zi)產(chan)證(zheng)(zheng)券(quan)化(hua)(hua)率達到(dao)80%。

平安(an)證券(quan)(quan)(quan)認(ren)為，從各地目(mu)前(qian)已經公布的(de)情況來(lai)看，各地提(ti)出(chu)的(de)資(zi)產證券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)率(lv)目(mu)標一般(ban)在50%以上，目(mu)前(qian)國(guo)有資(zi)產證券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)率(lv)只有不(bu)到一半的(de)水平。地方國(guo)資(zi)爭(zheng)先(xian)恐后提(ti)高資(zi)產證券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)率(lv)，如按保守估(gu)算(suan)，至(zhi)2015年末，全國(guo)地方國(guo)有資(zi)產證券(quan)(quan)(quan)化(hua)(hua)規模將(jiang)比目(mu)前(qian)增長5.3萬億元，這個增量(liang)相(xiang)當于(yu)截至(zhi)2013年底A股總(zong)市值的(de)22.3%，這不(bu)是個小數字。

絕大多(duo)數(shu)地(di)區的國(guo)企(qi)改革、國(guo)資(zi)證券化與上(shang)市(shi)(shi)掛(gua)鉤，對于(yu)股票市(shi)(shi)場未必(bi)(bi)是(shi)個(ge)大利(li)好(hao)。如果(guo)國(guo)企(qi)效率高(gao)、盈利(li)好(hao)，上(shang)市(shi)(shi)之(zhi)后與投資(zi)者收益共(gong)享風險共(gong)擔(dan)，當然是(shi)件好(hao)事，但從(cong)以往(wang)國(guo)企(qi)上(shang)市(shi)(shi)之(zhi)后的情況看，情況未必(bi)(bi)如此(ci)樂(le)觀(guan)。國(guo)企(qi)行(xing)政色彩濃(nong)厚、市(shi)(shi)場稟(bing)賦不足，直接表現在股票市(shi)(shi)場上(shang)，融資(zi)重于(yu)分紅。

統計顯示，1998~2000年(nian)(nian)間，國(guo)有企(qi)(qi)業(ye)(ye)上市融資(zi)4934億(yi)元，3年(nian)(nian)間上市公司僅支付紅利522億(yi)元，國(guo)有企(qi)(qi)業(ye)(ye)從股(gu)市中(zhong)獲(huo)得的(de)凈融資(zi)約為4412億(yi)元。2006年(nian)(nian)、2007年(nian)(nian)的(de)國(guo)有企(qi)(qi)業(ye)(ye)改革(ge)主要是(shi)針對(dui)國(guo)有大(da)企(qi)(qi)業(ye)(ye)的(de)改革(ge)，核心是(shi)大(da)型(xing)企(qi)(qi)業(ye)(ye)調(diao)整重組，央企(qi)(qi)做強做大(da)，此后A股(gu)陷入長期低迷(mi)，直到2014年(nian)(nian)下半年(nian)(nian)。此次國(guo)企(qi)(qi)改革(ge)再(zai)出發，會(hui)從股(gu)票市場(chang)融資(zi)多少？

證(zheng)券化(hua)(hua)是融資(zi)(zi)交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)的一(yi)種方(fang)式(shi)，未必需要通(tong)(tong)過(guo)(guo)某種狹隘的方(fang)式(shi)進(jin)行證(zheng)券化(hua)(hua)。如經營(ying)性(xing)、不(bu)牽涉經濟(ji)安(an)全(quan)的地方(fang)國有資(zi)(zi)產，通(tong)(tong)過(guo)(guo)證(zheng)券化(hua)(hua)之后在股(gu)權交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)平臺進(jin)行交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)，國資(zi)(zi)未必需要擁有控股(gu)權，獲得(de)控股(gu)權的主體可以通(tong)(tong)過(guo)(guo)企(qi)(qi)業改(gai)(gai)革或者再(zai)次并(bing)購重組，讓企(qi)(qi)業獲得(de)新(xin)生(sheng)。而通(tong)(tong)過(guo)(guo)證(zheng)券交(jiao)(jiao)(jiao)易(yi)平臺重組股(gu)東結構，形成新(xin)的管(guan)理團(tuan)隊，是與(yu)上市之類(lei)的證(zheng)券化(hua)(hua)方(fang)式(shi)截然不(bu)同的市場化(hua)(hua)資(zi)(zi)本運作方(fang)式(shi)，并(bing)且還能通(tong)(tong)過(guo)(guo)改(gai)(gai)良(liang)企(qi)(qi)業內部管(guan)理基因，使整個社會(hui)的效益獲得(de)真(zhen)正(zheng)提升(sheng)。

目前，國(guo)資(zi)平(ping)(ping)臺(tai)正在 “變(bian)性”，改(gai)變(bian)為資(zi)產(chan)整合(he)(he)平(ping)(ping)臺(tai)，如安徽分類(lei)(lei)推進不同功(gong)能的(de)國(guo)有(you)企業(ye)(ye)(ye)改(gai)革，大力(li)發(fa)展各(ge)類(lei)(lei)資(zi)本(ben)交(jiao)叉持股、相互(hu)融(rong)合(he)(he)的(de)混合(he)(he)所有(you)制經濟。對競(jing)爭性領域的(de)國(guo)有(you)企業(ye)(ye)(ye)，鼓勵引進戰略投資(zi)者，鼓勵引入優先股等模式，加大整合(he)(he)重(zhong)組(zu)力(li)度，積極(ji)推進國(guo)有(you)企業(ye)(ye)(ye)整體上(shang)市或主業(ye)(ye)(ye)資(zi)產(chan)整體上(shang)市。廣東支持龍頭(tou)企業(ye)(ye)(ye)圍繞主業(ye)(ye)(ye)，按照市場化原則，整合(he)(he)省(sheng)屬同業(ye)(ye)(ye)企業(ye)(ye)(ye)以及同類(lei)(lei)業(ye)(ye)(ye)務，支持控股上(shang)市公司(si)通過資(zi)產(chan)注入、非公開發(fa)行股票、并購重(zhong)組(zu)等方式，整合(he)(he)省(sheng)屬二級及以下(xia)企業(ye)(ye)(ye)，做強做大主業(ye)(ye)(ye)突出(chu)的(de)資(zi)本(ben)平(ping)(ping)臺(tai)。

改革成功的(de)前(qian)提(ti)，是國(guo)(guo)資(zi)(zi)整合平臺必(bi)須具有(you)市(shi)場機制，必(bi)須有(you)專(zhuan)業金融(rong)人(ren)士主導，有(you)嚴厲的(de)規則制約，否則，一(yi)個(ge)個(ge)雨(yu)后春筍般出現的(de)國(guo)(guo)資(zi)(zi)資(zi)(zi)本(ben)平臺，將擠壓目前(qian)具有(you)市(shi)場色彩的(de)民資(zi)(zi)資(zi)(zi)本(ben)平臺。

國資(zi)(zi)證券化伴隨(sui)國企改(gai)革(ge)(ge)進程，并非新生(sheng)事物(wu)，以往改(gai)革(ge)(ge)過(guo)于著(zhu)重(zhong)在融資(zi)(zi)，內(nei)部管理體(ti)制通常(chang)行政僵(jiang)化，目前的(de)改(gai)革(ge)(ge)如果僅僅局(ju)限于融資(zi)(zi)，將是悲(bei)劇(ju)，著(zhu)重(zhong)于內(nei)部市場化改(gai)革(ge)(ge)，才是成(cheng)功之基。