昨日，股(gu)(gu)指期(qi)貨一度(du)上沖(chong)，創下(xia)年內新高，而債市(shi)表(biao)(biao)現波瀾不驚。筆者認(ren)為，盡(jin)管從居民資(zi)產配置、藍(lan)籌股(gu)(gu)估(gu)值修復、無風險利(li)率(lv)(lv)下(xia)行等角度(du)看(kan)股(gu)(gu)指依舊(jiu)繼續看(kan)漲，但是(shi)在“大(da)風”吹(chui)動下(xia)的股(gu)(gu)市(shi)在波動率(lv)(lv)大(da)幅增長情(qing)況下(xia)，聚集的風險又(you)可(ke)能導致股(gu)(gu)指調(diao)整幅度(du)超過市(shi)場(chang)預期(qi)。特(te)別是(shi)，種(zhong)種(zhong)跡(ji)象表(biao)(biao)明，央(yang)行進一步降(jiang)準(zhun)或降(jiang)息(xi)的可(ke)能性下(xia)降(jiang)，流動性寬松驅動的瘋牛可(ke)能會清醒(xing)。與此同(tong)時，債市(shi)已提(ti)前反映，短期(qi)股(gu)(gu)債雙牛特(te)征可(ke)能遭遇降(jiang)溫。

存(cun)款口徑調(diao)整(zheng)利好(hao)有限

央行(xing)(xing)存(cun)款(kuan)統(tong)計口徑調(diao)整，內容包括，新(xin)納(na)入各(ge)項存(cun)款(kuan)口徑的(de)存(cun)款(kuan)，是(shi)指存(cun)款(kuan)類金(jin)融(rong)(rong)(rong)機構(gou)(gou)吸收(shou)的(de)證(zheng)券(quan)及(ji)交易結算類存(cun)放(fang)(fang)(fang)、銀行(xing)(xing)業非存(cun)款(kuan)類存(cun)放(fang)(fang)(fang)、SPV存(cun)放(fang)(fang)(fang)、其他金(jin)融(rong)(rong)(rong)機構(gou)(gou)存(cun)放(fang)(fang)(fang)以(yi)(yi)及(ji)境(jing)外金(jin)融(rong)(rong)(rong)機構(gou)(gou)存(cun)放(fang)(fang)(fang)。從政策(ce)出(chu)臺的(de)背景來(lai)看，一方面，12月份銀行(xing)(xing)間資金(jin)逐(zhu)漸趨(qu)緊，短端利率出(chu)現明顯的(de)上(shang)升，為(wei)了(le)維持資金(jin)面寬松(song)，央行(xing)(xing)持續幾周暫停公(gong)開市(shi)(shi)場(chang)(chang)操作(zuo)；另(ling)一方面，11月降(jiang)息(xi)以(yi)(yi)來(lai)經濟羸弱而(er)資本市(shi)(shi)場(chang)(chang)火(huo)熱(re)，意(yi)味(wei)著寬貨幣政策(ce)脫實向虛，在這(zhe)種情(qing)況下股(gu)市(shi)(shi)大幅上(shang)漲而(er)實體經濟并沒(mei)有(you)受益，這(zhe)是(shi)央行(xing)(xing)所不愿看到的(de)結果(guo)。于此，為(wei)了(le)疏導降(jiang)息(xi)帶來(lai)的(de)金(jin)融(rong)(rong)(rong)市(shi)(shi)場(chang)(chang)流動性“堰塞湖”，央行(xing)(xing)通過調(diao)整存(cun)款(kuan)統(tong)計口徑以(yi)(yi)便鼓(gu)勵(li)金(jin)融(rong)(rong)(rong)機構(gou)(gou)放(fang)(fang)(fang)貸。

從(cong)政策(ce)本身(shen)來看，央行(xing)(xing)從(cong)寬(kuan)貨幣(bi)轉向(xiang)寬(kuan)信貸的意圖(tu)明(ming)顯，通(tong)過(guo)提高商業銀行(xing)(xing)資產端(duan)收益率作為對價(jia)，來鼓勵負債端(duan)進一步市場(chang)化。

因此，從表(biao)面上(shang)(shang)看(kan)，有(you)利(li)(li)(li)(li)(li)于緩解銀(yin)(yin)行(xing)的(de)(de)(de)存(cun)貸比(bi)壓力，有(you)利(li)(li)(li)(li)(li)于信(xin)貸投放。然(ran)而(er)(er)，從實(shi)際上(shang)(shang)來看(kan)，該項措施并不(bu)是“一(yi)邊倒”式的(de)(de)(de)利(li)(li)(li)(li)(li)好，原因在于：首先(xian)，銀(yin)(yin)行(xing)信(xin)貸投放減(jian)少，并非全部受制(zhi)(zhi)于存(cun)貸比(bi)和(he)資(zi)金(jin)(jin)緊張，而(er)(er)是基(ji)于風險下的(de)(de)(de)放貸意(yi)愿下降和(he)實(shi)體經濟融(rong)資(zi)需求的(de)(de)(de)下降，而(er)(er)且(qie)很多商業(ye)銀(yin)(yin)行(xing)實(shi)際上(shang)(shang)并沒(mei)有(you)觸及存(cun)貸比(bi)上(shang)(shang)限，因此該項措施效(xiao)果并不(bu)確定(ding)；其次，同業(ye)存(cun)款(kuan)利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)遠(yuan)高于一(yi)般性(xing)存(cun)款(kuan)的(de)(de)(de)利(li)(li)(li)(li)(li)率(lv)(lv)水平，商業(ye)銀(yin)(yin)行(xing)也會適當(dang)控制(zhi)(zhi)成(cheng)本(ben)，不(bu)會出現前述表(biao)內套(tao)利(li)(li)(li)(li)(li)的(de)(de)(de)情(qing)況；即便短期內存(cun)在套(tao)利(li)(li)(li)(li)(li)空間(jian)，但長期看(kan)，同業(ye)存(cun)款(kuan)納(na)入表(biao)內，意(yi)味著最終要(yao)受到(dao)資(zi)本(ben)充足率(lv)(lv)杠(gang)桿率(lv)(lv)限制(zhi)(zhi)，不(bu)可能(neng)無限制(zhi)(zhi)擴張。最后，原來市場所(suo)期待的(de)(de)(de)降準預(yu)期落空了(le)，而(er)(er)且(qie)央行(xing)只(zhi)是規定(ding)準備金(jin)(jin)率(lv)(lv)“暫(zan)定(ding)為零(ling)”，未來還(huan)是有(you)繳納(na)準備金(jin)(jin)的(de)(de)(de)可能(neng)性(xing)，這反而(er)(er)演變(bian)成(cheng)了(le)不(bu)確定(ding)。

資金面短期趨緊

從實體(ti)經濟(ji)來看(kan)，并沒有看(kan)到很好的(de)改善(shan)跡象。一(yi)方面，11月(yue)全國(guo)(guo)工(gong)(gong)業(ye)(ye)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)利潤總額同比下(xia)降(jiang)4.2%，降(jiang)幅比10月(yue)份(fen)擴大2.1個(ge)百分(fen)(fen)點，工(gong)(gong)業(ye)(ye)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)利潤下(xia)滑進一(yi)步加劇(ju)(ju)，顯(xian)示中(zhong)國(guo)(guo)經濟(ji)面臨(lin)通縮威脅加劇(ju)(ju)。今(jin)年(nian)1-11月(yue)，全國(guo)(guo)規模以上工(gong)(gong)業(ye)(ye)企(qi)(qi)(qi)業(ye)(ye)實現利潤總額同比增長5.3%，增速比1-10月(yue)回落1.4個(ge)百分(fen)(fen)點。

盡管短期(qi)經(jing)(jing)濟基本面(mian)并(bing)非和(he)股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)上漲亦步亦趨，但是長期(qi)來看(kan)(kan)，實體(ti)經(jing)(jing)濟運行情(qing)況決定(ding)利(li)(li)(li)潤(run)，而(er)(er)(er)利(li)(li)(li)潤(run)決定(ding)股(gu)(gu)(gu)票的內在價值。這輪行情(qing)來自流(liu)動(dong)性驅動(dong)，在經(jing)(jing)濟差的情(qing)況下，工業企業增速放(fang)緩，而(er)(er)(er)央行卻(que)還不斷放(fang)水(shui)刺激(ji)經(jing)(jing)濟，錢(qian)就從實體(ti)經(jing)(jing)濟流(liu)入(ru)到了(le)股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)。所以對股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)來說(shuo)，經(jing)(jing)濟差未必是件壞事。然而(er)(er)(er)，我們發現當前股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)上漲最大的利(li)(li)(li)好在于無風險(xian)利(li)(li)(li)率的下降(jiang)，從而(er)(er)(er)驅動(dong)估(gu)值修復(fu)。但是長期(qi)來看(kan)(kan)，經(jing)(jing)濟基本面(mian)一(yi)定(ding)是決定(ding)股(gu)(gu)(gu)市(shi)(shi)中長期(qi)走勢(shi)的因(yin)素。

另一(yi)方(fang)面，春(chun)節資金(jin)需求旺季，一(yi)季度尤其是1月份(fen)通常是信貸投放的高峰值，對流(liu)動性的需求短期內難以明(ming)顯下降，除非政策大幅放水，否則1月份(fen)貨幣利率(lv)大概率(lv)會上升。

股市加杠桿力度減弱

在融資(zi)(zi)余額突(tu)破萬億(yi)(yi)之后(hou)，資(zi)(zi)金(jin)面對兩(liang)融規模增長的制約(yue)正在逐(zhu)漸顯現。截至(zhi)12月(yue)24日(ri)(ri)，兩(liang)市(shi)融資(zi)(zi)資(zi)(zi)金(jin)連續兩(liang)個(ge)交(jiao)易日(ri)(ri)出現凈流出，融資(zi)(zi)余額已(yi)回落至(zhi)萬億(yi)(yi)以(yi)下。滬市(shi)融資(zi)(zi)余額報6672.2億(yi)(yi)元。深市(shi)融資(zi)(zi)余額報3285.5億(yi)(yi)元。23日(ri)(ri)、24日(ri)(ri)兩(liang)天中，兩(liang)市(shi)融資(zi)(zi)償還額分別為962.05億(yi)(yi)元及862.16億(yi)(yi)元。

總(zong)之(zhi)，在波動率加大的(de)(de)瘋牛行情中，包(bao)括估值已(yi)經得到(dao)很大的(de)(de)修復、工業企業利潤(run)下(xia)滑和結構化寬松(song)替代進一步全(quan)面寬松(song)的(de)(de)跡(ji)象(xiang)明顯，因此(ci)(ci)股指聚集了諸多(duo)的(de)(de)利空亟待釋放，因此(ci)(ci)需要做好融資加杠(gang)桿衰竭下(xia)的(de)(de)對沖或者防范措(cuo)施。

（作者系寶城期貨分(fen)析師）