資金(jin)面緊張態勢16日升(sheng)級，市場陷入“一(yi)錢難求”的狀態。中期借(jie)貸便利(li)(MLF)到期、新(xin)股發行(xing)、銀行(xing)年終(zhong)考核等多(duo)種因素疊加(jia)，放(fang)大年底前銀行(xing)體(ti)系(xi)流(liu)動(dong)性(xing)壓力(li)(li)。與市場緊張情緒同步升(sheng)溫(wen)的還(huan)有對(dui)央行(xing)釋放(fang)流(liu)動(dong)性(xing)的呼聲(sheng)。分析人(ren)士(shi)認為，經濟增長下行(xing)壓力(li)(li)、存(cun)量債務再融資風險(xian)對(dui)適(shi)(shi)度放(fang)松貨(huo)幣(bi)條件(jian)提出(chu)要求，物價增長放(fang)緩為政策微調(diao)創造空(kong)間，銀行(xing)體(ti)系(xi)流(liu)動(dong)性(xing)面臨(lin)時(shi)(shi)點壓力(li)(li)，為央行(xing)適(shi)(shi)時(shi)(shi)出(chu)手營造輿論氛圍，未來一(yi)段時(shi)(shi)間仍(reng)是貨(huo)幣(bi)政策松動(dong)關鍵時(shi)(shi)間窗口。目前，雖然(ran)市場對(dui)降低(di)存(cun)款準備金(jin)率呼聲(sheng)最高，但央行(xing)會選用何種手段依(yi)然(ran)存(cun)在不確定性(xing)。

緊張得“一塌糊涂”

“開盤價(jia)”指導(dao)加(jia)上(shang)(shang)政策性銀行(xing)賣力融出(chu)，依然未能阻擋當(dang)前貨幣(bi)市(shi)場利率(lv)持續向上(shang)(shang)步伐。16日，在銀行(xing)間質押式回購市(shi)場上(shang)(shang)，除7天(tian)以外的其他各期限回購利率(lv)均出(chu)現(xian)上(shang)(shang)行(xing)。其中，隔夜回購加(jia)權平均利率(lv)上(shang)(shang)漲約6基點(dian)至2.71%。至當(dang)天(tian)交(jiao)易系統關閉時(shi)，14天(tian)至兩(liang)個(ge)月回購加(jia)權平均利率(lv)整體上(shang)(shang)行(xing)超(chao)過8基點(dian)，盤中最(zui)高利率(lv)全(quan)部達6%或(huo)以上(shang)(shang)。

資金交易(yi)員(yuan)的感受(shou)可能(neng)更真(zhen)實。一(yi)位股份制商業銀行交易(yi)員(yuan)表示，16日(ri)銀行間市(shi)(shi)場(chang)資金面緊張得“一(yi)塌糊涂”，早盤(pan)供給(gei)方唯(wei)有政(zheng)策性(xing)銀行在苦苦支撐，午后政(zheng)策性(xing)銀行停止融出資金，一(yi)度導致市(shi)(shi)場(chang)陷入“一(yi)錢難求(qiu)”困境，到收市(shi)(shi)時仍有機構未能(neng)做平頭(tou)寸。

市場人(ren)士說，伴隨新一輪“打新”序幕拉開(kai)、前(qian)期MLF到期、年終考核臨近(jin)，種種不利因素(su)疊加(jia)，使(shi)年底前(qian)銀行體(ti)系流(liu)動性趨(qu)緊壓(ya)力持續上升。若(ruo)不及時干預(yu)，貨幣(bi)市場利率恐現(xian)新一輪上漲。

需求旺供給少

從今后一(yi)段時間銀行體系流(liu)動性供求角度(du)看(kan)，資(zi)金面進一(yi)步趨緊風(feng)險確實不容小覷。

首先，年內最后一輪新(xin)(xin)(xin)股IPO蓄勢待發，凍結(jie)資(zi)金(jin)(jin)(jin)規(gui)模有望再創新(xin)(xin)(xin)高，在(zai)短(duan)期內將給(gei)市(shi)場(chang)資(zi)金(jin)(jin)(jin)面帶來一定影響。當前A股市(shi)場(chang)情緒樂觀(guan)，加(jia)上前期新(xin)(xin)(xin)股表現不俗，投資(zi)者“打新(xin)(xin)(xin)”熱情很高。國泰君安(an)證券預計，本月新(xin)(xin)(xin)股申(shen)購凍結(jie)資(zi)金(jin)(jin)(jin)規(gui)模將達2.1萬億元至2.4萬億元之間，創歷史新(xin)(xin)(xin)高。分(fen)析(xi)人士(shi)表示(shi)，“打新(xin)(xin)(xin)”雖(sui)不會影響市(shi)場(chang)資(zi)金(jin)(jin)(jin)總量，但(dan)會改變機構資(zi)金(jin)(jin)(jin)分(fen)布(bu)，導致資(zi)金(jin)(jin)(jin)供需(xu)結(jie)構性失衡。“打新(xin)(xin)(xin)”對(dui)交易(yi)所(suo)(suo)市(shi)場(chang)資(zi)金(jin)(jin)(jin)面影響最直接，近期中證登公司(si)調整(zheng)企業債質押政(zheng)策(ce)，加(jia)大交易(yi)所(suo)(suo)回購融(rong)資(zi)難(nan)度，券商 、基金(jin)(jin)(jin)等機構可能(neng)轉向在(zai)銀行間市(shi)場(chang)融(rong)資(zi)，銀行間市(shi)場(chang)資(zi)金(jin)(jin)(jin)面很難(nan)獨善其身。

其(qi)次，前期(qi)(qi)MLF即將(jiang)到期(qi)(qi)，增加大行資(zi)金壓(ya)力(li)。據(ju)(ju)央行貨幣政策執(zhi)行報告披(pi)露，央行9月創(chuang)設(she)MLF，并于9月和10月通(tong)過MLF先后向國(guo)有商業銀行、股份行及城(cheng)商行等分別投放基(ji)礎貨幣5000億元(yuan)和2695億元(yuan)，期(qi)(qi)限均為3個(ge)月。其(qi)中，向國(guo)有商業銀行投放的5000億元(yuan)MLF將(jiang)在(zai)本月到期(qi)(qi)。據(ju)(ju)市場人士透露，其(qi)到期(qi)(qi)時間點就在(zai)18日前后，恰逢新一輪新股發行窗口期(qi)(qi)。

近期(qi)國有商(shang)(shang)業(ye)銀行(xing)融(rong)出資(zi)金意(yi)愿有所下降(jiang)，或(huo)許(xu)正(zheng)是(shi)國有商(shang)(shang)業(ye)銀行(xing)對于(yu)MLF到(dao)期(qi)態度(du)謹慎的反映。市(shi)(shi)場人士說，作為資(zi)金市(shi)(shi)場主力融(rong)出機構，國有商(shang)(shang)業(ye)銀行(xing)出借資(zi)金意(yi)愿下降(jiang)，甚(shen)至變身融(rong)資(zi)方(fang)，在(zai)短期(qi)資(zi)金面(mian)加速收緊過程(cheng)中起重(zhong)要作用。

再者，銀行信貸投放力度(du)加大(da)，對(dui)銀行間市場資金分(fen)(fen)流效應增強。11月金融(rong)機構新(xin)增人民幣貸款同(tong)比(bi)和環比(bi)均出現(xian)較(jiao)明顯增長(chang)。市場對(dui)“寬貨幣”轉向(xiang)“寬信貸”預期正在(zai)兌(dui)現(xian)，銀行加快信貸投放力度(du)，可(ke)能對(dui)銀行間市場資金形成分(fen)(fen)流。

最后，年末(mo)大考(kao)在(zai)即，機構(gou)會更加注重流動性(xing)管理，普遍傾向于(yu)提(ti)高備付(fu)、增加資金融入而減少融出，資金面本就處于(yu)易緊難松時期。

以上各因(yin)素(su)對(dui)資(zi)金面影(ying)響不可小覷。這些因(yin)素(su)在時點上互相疊加，易引發共振，無(wu)疑進(jin)一步(bu)加劇機構流(liu)動性(xing)管(guan)理難度，增(zeng)加短(duan)期(qi)市(shi)(shi)場資(zi)金需求。無(wu)論是公開市(shi)(shi)場到期(qi)資(zi)金還是新增(zeng)外匯(hui)占款(kuan)，銀行體系可預(yu)見(jian)的(de)流(liu)動性(xing)供給(gei)都極(ji)為(wei)有(you)(you)(you)限。盡管(guan)年(nian)底財(cai)(cai)政(zheng)存(cun)款(kuan)投放有(you)(you)(you)望釋放近萬(wan)億元(yuan)資(zi)金，但由于財(cai)(cai)政(zheng)存(cun)款(kuan)投放時點不明確，可能與資(zi)金需求在時點上有(you)(you)(you)錯位，對(dui)緩解(jie)年(nian)底前市(shi)(shi)場資(zi)金面的(de)助力(li)有(you)(you)(you)限。往(wang)年(nian)情況表明，12月(yue)財(cai)(cai)政(zheng)存(cun)款(kuan)投放很難扭轉市(shi)(shi)場利率上漲態勢。

從總體(ti)看，當(dang)前銀行(xing)體(ti)系流動性增量(liang)供給幾乎完(wan)全(quan)依賴央(yang)行(xing)主動投放。在資(zi)金需求不(bu)斷(duan)上升，央(yang)行(xing)捂緊“錢袋子(zi)”不(bu)放的情況下，資(zi)金供需狀(zhuang)況惡化推動市場利率上行(xing)實難避免。

釋放流動性難避免

從(cong)供需角度靜態分析，今后一段時間市(shi)場資金面可謂“壓(ya)力山大(da)”，但反過(guo)來看，短期資金面大(da)幅收(shou)緊(jin)風險在考驗貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)定(ding)力。不難(nan)發(fa)現，近期與貨幣(bi)市(shi)場緊(jin)張情緒(xu)同(tong)步(bu)升溫的還有(you)對央行釋放流動性的呼(hu)聲。分析人士認為，今后一段時間將(jiang)是貨幣(bi)政(zheng)(zheng)策(ce)松(song)動關鍵時間窗(chuang)口。

從11月(yue)數據(ju)看，當前(qian)經(jing)濟(ji)增(zeng)長依舊疲弱，具體表現在工業產出環比(bi)增(zeng)速再度(du)大(da)幅(fu)下滑(hua)，房地產投資中(zhong)土地購置、新開工面積持續回落，價格回落的通縮態勢向消(xiao)費品(pin)滲透等方面。12月(yue)匯豐(feng)制造業PMI初值(zhi)跌破50的“榮枯(ku)分界線”，進一(yi)步印證目前(qian)經(jing)濟(ji)增(zeng)長動能疲軟、物價通縮風險加大(da)。中(zhong)金公司(si)報告認為，未(wei)來政(zheng)策(ce)力度(du)需加強才有可能托底(di)經(jing)濟(ji)。

2015年信用債到(dao)期量(liang)將再(zai)攀高峰。據(ju)中金(jin)(jin)公(gong)司(si)統(tong)計，明年信用債發(fa)行(xing)人還本付息(xi)總量(liang)，及長期債、低評級債券、城投債及產能(neng)過(guo)剩(sheng)行(xing)業(ye)債券占比均會有所提升。在相關行(xing)業(ye)景氣(qi)度未見明顯(xian)改善(shan)的(de)情(qing)況下(xia)，存量(liang)債務到(dao)期還本付息(xi)將進一(yi)步增加(jia)企業(ye)整體再(zai)融資(zi)壓力，發(fa)生局部(bu)信用風險的(de)可能(neng)性(xing)不(bu)能(neng)排除，防范(fan)金(jin)(jin)融風險蔓延需貨幣(bi)當局創(chuang)造適度寬松的(de)貨幣(bi)條件(jian)。

分析人士稱，穩(wen)定經濟(ji)增(zeng)長及化(hua)解(jie)存量債務(wu)再(zai)融(rong)資(zi)風(feng)(feng)險(xian)，為(wei)適度放松貨(huo)幣(bi)條件提(ti)出(chu)(chu)要求，物價增(zeng)長放緩(huan)為(wei)貨(huo)幣(bi)政(zheng)策微調創造空(kong)間。由于(yu)物價漲幅持續收窄(zhai)，甚至顯現通(tong)縮風(feng)(feng)險(xian)，當前市(shi)場實際(ji)利率有(you)向上的風(feng)(feng)險(xian)。降低(di)融(rong)資(zi)成本(ben)一(yi)直是(shi)(shi)今(jin)年金融(rong)調控(kong)重要目(mu)標。市(shi)場利率出(chu)(chu)現劇烈波(bo)動(dong)，顯然(ran)有(you)違降成本(ben)的政(zheng)策取(qu)向。因此無論是(shi)(shi)著眼(yan)于(yu)穩(wen)增(zeng)長、防風(feng)(feng)險(xian)、降成本(ben)的中長期目(mu)標，還是(shi)(shi)從平抑貨(huo)幣(bi)市(shi)場波(bo)動(dong)的短期需求出(chu)(chu)發，今(jin)后一(yi)段時(shi)間央行“出(chu)(chu)手(shou)”都(dou)是(shi)(shi)大勢所(suo)趨。

事實上，市(shi)場并不認(ren)(ren)為貨(huo)幣當局(ju)會容忍銀行(xing)體系(xi)流(liu)(liu)動(dong)性出現劇(ju)烈(lie)收縮(suo)，貨(huo)幣當局(ju)會在何時并以何種(zhong)方式進行(xing)干預才是市(shi)場關注重點(dian)(dian)。目前，市(shi)場對降(jiang)(jiang)低(di)存款準(zhun)備金(jin)(jin)率(lv)(lv)的呼(hu)聲最高，畢竟調降(jiang)(jiang)準(zhun)備金(jin)(jin)率(lv)(lv)可(ke)一次性釋放大(da)量低(di)成本(ben)資(zi)金(jin)(jin)，既(ji)有助于緩解短期流(liu)(liu)動(dong)性緊(jin)張(zhang)，對降(jiang)(jiang)低(di)市(shi)場利率(lv)(lv)水平(ping)及(ji)提(ti)升銀行(xing)放貸意(yi)愿也有較(jiao)強刺激作用。不過，有觀點(dian)(dian)認(ren)(ren)為，總(zong)量寬松易刺激金(jin)(jin)融泡沫，央(yang)行(xing)貨(huo)幣政策調控可(ke)能(neng)(neng)延續定向(xiang)思維，選(xuan)用逆回購、短期流(liu)(liu)動(dong)性調節工(gong)具(SLO)、開展常(chang)備借貸便(bian)利(SLF)、續做MLF的可(ke)能(neng)(neng)性都不能(neng)(neng)排除。