美國資本市場30年“大慢牛”對世界經濟的重大影響及對中國的啟示

美國資本市場30年的“大慢牛”對全世界經濟、社會結構都產生了重大影響。這些影響有正面的，也有負面的或有爭議的，但總體上使美國以全新的形態維持了對全球的支配力。

大慢牛首先帶動了資本市場的深化，金融市場也隨之迅速擴大。資本市場長期穩步上漲，暗示這個國家有著最好的、最值得投資的公司。強大公司發行的債券也是投資者愿意認購的，而靈活的相對廉價的融資資本來源也使得償還債券變得容易。再由此倒推，投資者也慢慢愿意認購這些公司所在國家的債券——美國國債。所以，資本市場的強大帶動了債券等金融市場的深化，形成認購意愿的正向循環。這為美國維持其貨幣的世界霸權提供了極深的合法性，于是美國同時擁有了貨幣霸權和“資本市場定價權”。如果回憶一下1970年代，那時美國資本市場低迷，同時也是美國實體經濟疲軟、貨幣疲弱、美元在戰后獲得的世界貨幣地位最岌岌可危的時期。而進入1980年代，慢牛一啟動，即便當時美國實體經濟并沒有什么亮點，但聯邦德國和日本經濟威脅的勁頭便沒有那么大了(1980年代日美貿易較量引人注目，但美國的氣勢越戰越勇)，到1990年代徹底消解，這歸根結底與資本市場正向循環帶來的隱形實力有關。“資本市場定價權”是非常重要的，沒有1980年代獲得的這個系統性權力，1990年代美國在互聯網公司上推出的一整套資本市場新規則就不會有人認同。

第二個影響是慢牛使得美國退休基金及其他體現公眾利益的機構投資者更加深度地與資本市場互動，公司所有權社會化程度進一步加深。這會造成兩種效應，首先從總體上，代表公眾的這些機構投資者深度享受了慢牛帶來的財富創造(市值擴大)，這在通常所說的“美國產業空心化”的大趨勢下維持了公眾所持有的金融財富價值。另一方面，正是養老基金這些機構投資者的支持，美國從1980年代起出現了幾波對于美國乃至其他國家大型企業的生態影響巨大的資本運作浪潮，資本運作專家獲取了極大的權力。

第三個影響是為大部分人所津津樂道的，對以信息技術尤其是互聯網公司群體為代表的新興產業的支持。這也確實是大慢牛對實體經濟的最大正面影響。美國資本市場的長期繁榮支撐了IPO，更支撐了兼并收購，這為科技類風險投資提供了充足的退出通道。美國風險投資的歷史并不長，1950年代-1960年代初才剛剛試水，那時美國如同21世紀初的中國一樣，百業都在興旺，尤其是各種工業制造業。早期的風險投資公司(多為個人合伙公司)的投資對象多集中在精細化工、專門制造業領域，期望的退出獲利方式也是被大型工業公司并購。以1968年為巔峰的1960年代牛市，通過賦予新上市電子和軟件公司極高市盈率的方法，給這批早期投資者第一次系統性的豐厚回報，從此形成示范。于是風險投資紛紛成立，而硅谷此時也以半導體、電子行業為核心形成內核。1980年代再經過家用微型計算機及上游部件、操作系統的帶動，形成群落。風險投資真正大放異彩是1990年代，相比1980年代軟件等子行業(他們通常能靠賣軟件滾動成長，除了最早期的投入，其實不是特別需要風險投資，微軟等公司上市前就沒有什么風險投資)，1990年代中期出現的互聯網行業因為在大部分成長時期經營都無法盈利，必須不斷融資，風險投資是最適合的支持力量。美國1980年代形成的慢牛行情正好為這種投資模式以合適的退出通道。1990年代中后期以來，美國資本市場給科技型企業(互聯網、通信、生物醫藥等行業，包括中國互聯網公司)提供的IPO機會，高峰時為每年60-200家，低潮時為10-20家。但由于慢牛，已經上市的公司如微軟、思科、谷歌等都成為擁有強大資本能力的公司，并購非常活躍(經常是換股式并購)，每年科技行業并購少則300家，多則500家以上，這是實質上間接把新公司吸納到資本市場。這樣，風險投資的退出就很順暢，不存在我國的IPO排隊“堰塞湖”現象；同時，由于這套機制讓風險投資和企業創始人都能賺到錢，他們創新的動力就極其高漲。所以，美國二十世紀六、七十年代以來，從半導體、電子、計算機、通信、互聯網、移動互聯網——信息產業一路發展，在經濟中可謂一枝獨秀，是少有的技術創新迅速獲得回報并融入生活的行業。但需要指出的是，這里面并不是一切都很美妙，最大的問題在互聯網時代之后顯現了出來，那就是“市值虛造”的問題。中國是否適合照搬這套技術-風投-資本市場體制？有什么風險？美國互聯網產業繁榮和其他產業發展停滯之間有什么原因？中國當前產業結構與大搞移動互聯網產業之間的可融合之處和矛盾各在哪里？這些都是需要專門研究的。筆者將專文論述適合中國的科技金融體系。

第四個影響是與美國企業的全球化進程互相支持。這主要體現在美國企業擺脫了1970年代的被動局面，相當一批企業轉身成為深度意義上的全球企業，把握了世界其他地方的機遇，支撐了他們利潤的增長，增強了股市慢牛的合理性。1970年代，美國內外交困，企業在滯漲局面下苦不堪言，對外還要迎接聯邦德國、日本企業的競爭。1980年代，美國擺脫困境之后，起先摸索的是繼續發達國家之間相互投資的路子(主要是美國投資歐洲)，但電子等行業已經開始轉移到我國臺灣等地區。1990年代，“兩頭外延”模式，即生產端向外包生產模式發展，消費端賣到全世界(以發達國家為主)越來越明顯：先是通過北美自由貿易協定向墨西哥轉移生產基地，再向東南亞及更后來的中國轉移。在這個深刻的企業生態變革中，不同行業的適應性很不相同。一方面，曾經是美國工業象征的鋼鐵、水泥、玻璃、機械等行業(以五大湖沿岸州為代表)相對地位大大衰落，個別行業如鋼鐵幾乎消亡殆盡，只有汽車行業乘了中國崛起的東風，依靠在華合資企業的豐厚利潤繼續增長；另一方面，從1980年代起，在消費零售、物流方面冒出來新的公司，比如沃爾瑪、聯邦快遞，與老牌消費領域的公司如可口可樂等，進化為成熟的跨國公司。這些新出現的公司，連同信息科技等成長型公司，成為美國慢牛中的新藍籌股。進一步的，金融交易自身也開始全球化，全世界各地的金融市場如倫敦、中國香港互相連接了起來——這在1980年代才有端倪，1990年代才正式成形。同時還連帶在發展中國家開啟了資本市場，比如東南亞、印度等地。再加上1990年代戈爾、托馬斯弗里德曼等鼓吹“信息高速公路+全球化”等政經人士的造勢，一幅如今人們熟知的“繁榮的全球化”的場景終于在1990年代中后期被打造了出來。

從社會領域看，大慢牛帶來的經濟連鎖效應給社會結構的重組是深刻的。首先，社會加速分化，在美國，在上述幾大影響中受益的人們，如跨國公司中高級管理人員(全球化影響)、信息科技成功創業者及風投人士(信息產業影響)、投行、各種基金、私募股權基金操盤人士(金融市場和大型并購影響)及支持他們的政治經濟精英，成為這三十年慢牛的成功人士。而傳統藍領、不能進入較高薪水的增長型行業的低學歷新就業人群(包括那些在沃爾瑪、聯邦快遞這種1980年代以來增長型公司里工作的低級員工)就很難獲得上升機會，成為最終要靠養老系統供養的群體(大慢牛使得這個系統還是養得起的)。其次，發展中國家的人們，尤其是中國的人們，開始深度卷入世界經濟，獲得了一次系統性機遇，中國與西方之間的差距迅速彌合。從國界上看，美國從一個雖然具有支配性國際影響力，但經濟活動主體還局限在國內的國家，變成了一個在實體經濟和金融意義上都和世界緊密交往的國家。

上述影響對中國有著深刻的啟示。其實，美國資本市場大慢牛帶動的經濟、社會的變化能夠成功，正是因為中國在1990年代加入了當時尚由美國主導的全球化體系。否則美國在本土傳統行業停滯或衰敗的情況下，零售、物流等行業是不可能很繁榮的——因為這些行業需要生產制造業的供給。但一個系統的生長就埋藏了破壞的因子，當中國成長成和美國平起平坐的經濟體系的時候，中國自己也會進化到美國1980年代初的局面。如今中國面臨的很多問題，如國際政治環境問題、老齡化問題、產業升級問題、大型企業改革和發展戰略問題，恰恰可以和上世紀八九十年代美國經歷的幾大變革聯系起來。例如，美國大慢牛對其金融體系的正面影響，貨幣霸權和本國金融資產定價權的形成，以及對美國養老系統的互動支持，就可以和中國在國際金融秩序中尋找新秩序、塑造影響力的問題，和中國在老齡化大背景下國民財富(養老金等)如何經營成長的問題對應起來。美國1980年代萌動，90年代大行其道的全球化，也可以和中國國有企業混合所有制改革、中國產能過剩行業到世界其他新進入工業化初級階段的地區摸索出路、中國大型民營企業“走出去”的戰略選擇等問題對照起來——我們應當思考中國主導的全球化。其實，很多內容都是中國金融界人士應當主動提出的命題，當前國內主流話語把美國的歷史經驗教訓放在一邊，自顧自的討論中國問題，歸根結底是因為太多中國金融專業人士久于在他人塑造的話語體系下，習慣性地把他人看得“高大上”，不敢進行類比推演。

未來數年，中國可能出現美國不同時期的歷史現象在同一個時期并行爆發的狀況，尤其是美國在上世紀八九十年代的很多現象。比如，美國1960年代利用資本市場進行多元化收購“買利潤”的現象(conglomerate)、美國1980年代金融力量動用杠桿對大型企業進行并購重組的現象、美國1990年代以后資本市場退出通道大開倒逼刺激信息科技等產業創新加速的現象、美國企業設立海外生產基地或培養海外供應商變身跨國公司，形成全球產業鏈的現象、美國金融機構通過兼并收購進軍海外的現象……性質相似的事情可能在未來十年到二十年內在中國同時出現，成為新的大趨勢。看清這些趨勢，這對于投資者來說，有助于他們對資產配置做出策略選擇；對于企業經營者來說，有助于他們抓住戰略機會；對于當政者來說，有助于他們因勢利導，把資本市場帶動的正面趨勢變成國民財富可持續增長的機遇，乃至把資本市場的正向趨勢變成國際博弈中我方的氣勢。

但這些趨勢要能夠實現，一個繞不開的條件，就是中國資本市場要走上大慢牛的路徑。那么，這可能嗎？要改變哪些要素才能實現？

(作者系百一企研(Baiyi Enterprises Research)共同創始人，經濟、產業、金融觀察家)

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