◎潘向東

對于經濟增長，大家都關心的一個問題，就是對中期和短期經濟運行的看法，太長期的增長關注的較少。對于中期的看法，我還是維持年初的觀點，也就是未來兩三年都將是一個緩慢出清的過程，現在來看這個過程仍在延續。去年GDP增速是7.7%左右，今年是7.5%左右，明年要保7.5%可能較難，估計未來將以維持在7%左右為目標。未來假若要保住7.5%的話，付出的成本將越來越高。

目前的經濟運行狀態是一個市場化的出清過程和政府反周期操作在反復交替，但假若缺乏改革的大力度推進，僅依賴于政府用政策工具進行反周期操作還是很難扭轉市場下行的趨勢。

2007年，當時A股往上漲，盡管短期出現了震蕩，但并沒改變股指的上升趨勢，后來2008年市場開始往下走的時候，3000多點政府救市也沒有改變股指往下走的趨勢。2008年到2009年政府進行政策刺激，宏觀經濟出現反彈。2010年再度進行擴張刺激，經濟反彈了半年，2012年我們再度刺激，經濟反彈持續了一個季度。這次為了穩增長，也采用相對擴張的政策，但結果就是明年經濟面下行的壓力可能會更大。估計到明年將不得不接受更低一點的經濟增速。

未來經濟回落面臨更多的是內需因素，主要包括房地產、基建投資和制造業投資的下降。2008年以來經濟的下降，主要是外需所造成，由于生產要素成本的上升和海外金融動蕩，導致出口回落。目前金融危機的陰霾已經散去，但我們中低端制造業國際競爭力的回落已經是既成事實，要重塑以前的國際競爭力狀態，只能依賴于經濟轉型，實現產業結構升級。這是我對中期的看法。

接下來探討一下目前經濟增長的亮點和需要防范的風險，也就是對短期經濟的看法。所謂亮點，第一個是這輪經濟的穩增長跟結構變化密切相關。

從PMI的行業景氣度可以看到，這輪新訂單指數和PMI的景氣指數表現較強的行業很多都跟轉型的新興行業密切相關。而過去的傳統行業，包括石油加工還有一些傳統的有色行業的景氣都在往下走。

從出口結構來看，高新技術類的出口處于快速回升狀態，而我們過去出口比重較大的成品油，以及一些傳統優勢行業出口依然處于回落狀態。這也是此輪出口回升跟過去不一樣的地方。

在消費數據的結構方面，從零售數據來看，一般性消費相對平穩，但過去曾經拉動我們消費的主力軍——與房地產相關的行業和與汽車消費相關的行業有所回落，穩住消費水平其實更多是靠新興的市場力量，例如網購這塊增速上升得非常之快。因此消費數據相對平緩，但消費數據的內部結構卻發生了很大變化。這些都是我們希望看到的，說明轉型已經在進行之中。

下半年經濟可能面臨風險，我認為主要表現在三個方面。

第一個方面的風險是穩增長方面的，我們看到了二季度GDP增速為7.5%，全年實際上要保7.5%的水平，仍然存在較大壓力。

首先，二季度庫存上升得較快，那么下半年可能還會面臨去庫存的壓力。

其次是我們從基數的角度來看，去年三季度的基數較高，在基數較高的情況下要延續目前的水平，也就是要維持一個7.5%的GDP增速其實是有壓力的。

6月末，廣義貨幣 （M2）余額120.96萬億元，同比增長14.7%，新增信貸單月突破一萬億元，這種情況假如還想實現全年7.5%GDP增速，那么下半年特別是三季度，估計還要延續6月份的寬松政策，以此推算，今年的M2可能要超過14%，新增信貸估計要達到9萬億~10萬億的水平。也就是說6月份的數據出來之后，寬松政策還需要延續。從過去幾年的經驗來看，持續的寬松政策會留下后遺癥，將加劇未來經濟下行的風險。

第二個方面的風險主要是房地產市場回落會給金融帶來隱憂。一方面，房地產的回落會帶來經濟回落的風險；另一方面，房地產和整個宏觀經濟回落可能會帶來的金融風險隱憂。

在上一輪經濟向好的時候，我們出臺了一個創新性的制度叫做“聯保制度”，聯保制度其實是很強的順周期制度。當經濟向好的時候，有的企業資質不行，但只要給它擔保的企業資質行，銀行就會給它放貸，這就導致財務狀況不好的企業也可以獲得貸款，從而加劇了經濟的上行趨勢。但在經濟周期向下的時候，它的金融風險馬上就出來了，一家跑路，可能就會把好企業也連帶拖累。現在就存在這樣的現象，一些周期性行業的企業，或者是房地產行業的企業，出現部分企業的跑路或違約，很可能會把一些好的企業也帶進去，因為它必須要為它所作的擔保負責。這就會形成負反饋，會加劇經濟往下走。

從目前來看，第一，固定資產投資還是依靠中央投資在拉動，房地產投資其實處于回落狀態。從商品房的成交情況來看，環比其實沒有得到多大改善。

第二，從土地銷售的角度來看依然是平穩，并沒有得到明顯的改善。

第三，房地產市場的庫存，目前仍然存在較大壓力。在這種情況下，就怕形成糟糕的預期。我去日本的時候，曾問過接待我們的一個年輕人，在東京買房了沒有？他回答說沒有買，也沒有打算買，因為買了就跌干嗎要買？這就是預期。預期很重要，現在一直處于膠著狀態，而且現在市場價格可能有點失靈，因為售樓以前漲價的時候要審批，現在跌價的時候也要報備，這就可能導致與真實情況有所偏離。但這種預期一旦延續，在未來可能就存在加速的風險。

目前擔心的是它可能會傳導到金融市場，因為金融市場很多表外都跟房地產密切相關，現在表外融資出現了一定的回落，這個回落主要是“開正門堵偏門”政策導向的作用。假如成交持續萎縮，開發商表外融資有困難的情況下，銀行信貸又走市場化“順周期”。共同作用的結果就造成違約的增加。違約一旦增加，由于聯保制度的原因，很容易形成負反饋，加劇金融風險的出現和經濟的回落。

第三個風險主要是美國QE退出對金融市場的影響。QE退出其實對中國的影響有限，因為我們一直都是貿易順差，貿易的順差要實現國際收支平衡，我們就只能資本輸出，不斷地買美國的國債。但問題是很多新興市場國家一直都存在著貿易的逆差，比如說烏克蘭一直以來就是貿易逆差，貿易逆差就得靠發債的方式來平衡它的國際收支。

一旦美國QE開始退出，這些新興市場國家發債就可能會面臨問題，它的發債成本將面臨不斷的攀升。比如說烏克蘭，今年5月份美聯儲開始表態將選擇退出QE，導致他們的發債成本不斷攀升，在這種情況下他們出去借錢，否則就會面臨違約風險。但我們知道，國際上借錢救助都是有附加條件的。

目前，美聯儲已經明確了QE退出時間表，與此同時，也已經有了加息的預期。一旦美元指數走入強勢，新興經濟體面臨金融風險的壓力就會增大。1980年代美元走強的時候出現了拉美債務危機，1990年代美元走強的時候出現了墨西哥金融危機、東南亞金融危機、阿根廷債務危機、巴西貨幣危機、俄羅斯金融危機，一個都沒落下。

保持對風險的警惕總是好事，這樣可以做到未雨綢繆。

（作者為銀河證券首席經濟學家）